萬達領跑輕資產背後的潛力無錫

2017年7月19日，萬達商業分別與融創、富力地產簽署了轉讓協議，萬達以637.5億元的總價將77家城市酒店全部股權以及十三個文旅項目的91%股權分別轉讓給富力和融創。

自此，萬達集團邁開了領跑房地產輕資產之路的步伐。對於無錫，這到底是重大挑戰還是歷史機遇？對此土拍網將以客觀嚴謹的態度為大家展開分析。

我們以一個由開發商建成后自持的大型綜合體項目為例來闡述幾種傳統的商業模式的利弊。並以開發商必須按有關貸款合約規定在租售階段全部還清項目貸款為假設背景，因為這將涉及財務安排上的現實問題。

直接出售模式。在回籠資金、清償貸款和快速獲取投資回報方面的效率是非常高的，投資回報率也是可以接受的。不過因其土地類型的多用途並且成型后的多用途地產項目錯綜複雜地交織在一起，再加上比如文旅用途項目的一些政策限制（比如獲取土地時因政府支持拿地價較低，建成后禁止轉讓或需要補價裝讓），大型綜合體項目並不會像普通的商住宅類項目能輕易吸引具有強大實力的投資者購買經營。況且即使有意向直接購買，又有多少投資者可以承擔如此巨額的成本也是需要考慮的問題。所以這種方式越來越少被開發商所接受或認可。

長期經營模式。在初期開發商會面臨非常大的債務負擔、還貸壓力及巨額經營成本。隨著時間推移，開發商正常經營並且從該出租項目中獲得理想的經營報酬之後，慢慢的會進入一個良性循環，直至最後正向盈利。但是風險就是經營周期太長，短則數年，長則數十年。在如此長的一個經營周期內開發商既要面對各種各樣無法預估的市場風險和經營危機，又要進行有效的物業管理，以保持物業對租客的吸引力、延長其經濟壽命，進而達到理想的租金回報和使物業保值、增值的目的。經營物業作為開發商的固定資產，往往還要與其另外的投資或資產相聯繫、以使其價值或效用得到更充分的發揮。如此一筆巨額的成本支出，即便對於實力較為雄厚的開發商來說，也是一個巨大的挑戰，經營不善已不單單關係到無利可圖，甚至可以危及企業自身的存亡。

那如果開發商選擇將建成的綜合體同時分方向出售、出租、經營的模式呢。其優勢在於可以租售經營互惠互利、互相支持。不至於在建成后的短期內由於滯銷原因而造成資源浪費，也可以通過出售、出租部分自持物業，回籠一些資金用於還貸和支付經營成本。但顯而易見的弊端是既不太可能能在短時間回籠所有開發投資，也不能完全避免經營不善帶來的更嚴重的債務負擔風險，還產生了巨大的經營成本。另外在這一模式下，出售物業所獲取的收益一定是占整個收益的大部分的，之前以萬達為代表的許多由自持商住物業開發商大都走這條路，即傳統意義上的重資產商業模式。2016年萬達集團光是物業銷售就佔總收益的67.3%。但是該年度整個集團的凈利潤率卻令人吃驚的只有不到0.4%。這意味著，集團如果繼續按照這個重資產模式發展下去，想要在未來繼續保本甚至盈利就只能繼續加大自持物業的投入，類似滾雪球一般，集團開發階段的債務負擔會越來越沉重。而房地產市場是有其自身周期的，外加各種各樣突如其來無法預見的政策影響，能否持續獲得出售物業的預期收益並不完全藉助於其重資產持有規模的不斷加大。一旦中間任何一個環節出現問題導致資金鏈斷裂，後果將極其嚴重。而之前佔万達集團凈收益中的物業經營、出租模塊，之所以收效甚微甚至虧損，根源還在於其重資產的支持性質的弊端凸顯。巨額的維護和經營成本，基本抵消了該部分模塊的全部收益。

如此看來，萬達假如不及時轉型走一條弱化成本之路，很難避免未來虧損的大概率趨勢。

對於收益性物業投資而言，衡量其獲利能力大小的標準主要取決於物業經營過程中所產生的現金流。即：稅後現金流＝潛在毛租金收入－空置和收租損失＋其他收入－土地獲取、建設開發自有資金-抵押貸款還本付息－準備金－所得稅－經營費用（房產稅+公共設施設備日常運行費+維修及保養費+綠地費+固定資產折舊費+不可預見費+法定稅費+企業管理費+保險費+人工費+清潔衛生費+安保費+辦公費）。

從公式上我們可以直觀的看到開發商沒有了自持物業的負擔，公式中綠色標註的成本項目都可以完全忽略不計；所得稅的計稅項目、計稅依據和計稅額將發生數量級的減少；在經營費用上去除了半數以上成本項目後節省下來的經費可以更好的用於開發建設和出租經營管理。這樣企業自身的開發建設水平、經營管理服務能力也會得到質的提升。良性循環也會給企業帶來更多的收益現金流。即便所得利潤需要由開發管理商和投資商按比例分成，前者最終盈利依然可以遠超傳統商業模式。2016年萬達商業租金收入195.8億元，完成計劃的102.3%，同比增長29.6%。因為租金增長快，租金利潤率高，萬達商業才能在收入降四分之一的情況下實現凈利增長。事實證明，輕資產化，從房地產開發投資商轉變成房地產開發管理商，萬達走了一步險棋，也許也是一步當前形勢下利遠大於弊的妙棋，至少對集團自身而言確是如此。當然，輕資產化自身固有的一些弊端也必須值得正在轉型的企業重視，比如短期獲取現金流過快引發的企業過度擴張、運營結構泡沫化等風險。

此次萬達轉讓股權融資的項目中也包括了無錫萬達文旅項目。

無錫萬達文化旅遊城位於濱湖區，項目佔地140公頃，總建築面積120萬平方米，總投資超過300億元，其中文化旅遊投資210億元人民幣，預計年接待遊客2000萬人次左右。項目規劃有文化、旅遊、商業、酒店四大內容。文化項目包括大型舞台秀、電影樂園和電影城。大型舞台秀是以無錫當地文化為背景創作的高科技舞台演藝節目，由全球頂級舞台藝術大師弗蘭克·德貢策劃導演，演齣節目達到世界頂尖水平。電影樂園包括3D動感劇場、3D互動劇場等世界最新電影科技娛樂項目。該項目已於2015年8月1日盛大動工。

值得重點關注的是，本次交易雙方同意交割後文旅項目維持"四個不變"：1、品牌不變，項目持有物業仍使用"萬達文化旅遊城"品牌；2、規劃內容不變，項目仍按照政府批准的規劃、內容進行開發建設；3、項目建設不變，項目持有物業的設計、建造、質量，仍由萬達實施管控。4、運營管理不變，項目運營管理仍由萬達公司負責。由此無錫萬達城的大部分建設開發資金以後將由實力雄厚的投資商們承擔，並且投資商們無權干預其他項目開發經營事項。作為今後專註開發經營管理的萬達，沒有了自持物業巨大壓力后，角色的轉變使其可以憑藉其地產行業多年的豐富經驗、先進的經營管理理念、強大的多元化業務體系結構支持更好地構建無錫萬達城。宏偉壯麗的無錫萬達文化旅遊項目順利建成指日可待。

雖然輕資產化道路未必適合所有同類型地產，但是土拍網注意到，目前無錫本土已有一些房地產企業，比如五洲國際等也正積極轉型輕資產，其輕資產比重和管理運營收入比重正在持續增大。這些企業如果能在看到未來輕資產化的優勢的同時關注和吸取萬達轉型進程中的經驗與教訓，與時俱進，未免不是一次改善現狀的好契機。