二季度：一場很難逃脫的流動性生死大考

又到五月了，做投資的人知道，這個月是要非常非常小心的，因為股票市場上有個說法叫Sell in May and Go away。從上世紀50年代至今，道指的歷史數據表明5-10月的平均回報率只有0.3%，而11-4月的平均回報率為7.5%。港股里也有個說法叫五窮六絕七翻身。

當然也不能絕對，還是要具體情況具體看下。不過既然看的時間也不長，短期來說更要關注的是流動性，那目前的流動性是什麼狀態呢？

▌一、美國六月加息：從量變到質變

2月份的時候寫過一篇文章《如果美國三月加息，你該如何盯住你的錢袋子》，後來美聯儲果然3月加息了。加息之後，整個的金融市場環境都變得緊張起來，央行馬上就動了SLF、MLF的利率：SLF隔夜、7天、1個月的利率分別從3.1%、3.35%、3.7%上調到3.3%、3.45%、3.8%。MLF六個月、1年期利率分別從2.95%、3.1%上調到3.05%、3.2%。雖然沒動基準利率，但在一個利率市場化還不深的宏觀環境里，動SLF、MLF的利率威力更大。所以雖未加息，勝過加息。

接下來就看到了各路資金利率的上揚，比如SHIBOR，國債。這兩個利率指標最能反映市場資金的寬裕情況。

剛剛美聯儲結束了今年的第三次議息會議。3月加息所帶來的流動性緊張已經夠我們受的，很不幸，在這份議息會議報告上，我看到了六月再次加息的可能性非常高。

這個會議上面美聯儲說了什麼呢？

我們知道，4月28日，美國的一季度GDP報告出來了，這是川普上台以來首份GDP報告。報告顯示一季度GDP僅增長了0.7%，創了三年新低。這個數據是非常疲軟的，連川普接受bloomberg採訪是都想把自己撇清——"公平地說，我剛到這裡。"

而到了美聯儲的FOMC會議上，美聯儲是怎麼看的呢？美聯儲明確地表達了自己的觀點：一季度GDP放緩是暫時現象，預計美國經濟活動將溫和擴張；勞動力市場繼續加強，接近完全就業；儘管家庭消費只有小幅上漲，但支撐消費繼續增長的基本面依然穩固。

說了這麼多經濟的好話，可不是為了粉飾太平。美聯儲是個非常注重與市場溝通的機構，說這些話就是來引導市場預期的。一季度數據不好，被定性為暫時現象，某種程度上表明了美聯儲打算加快加息步伐的速度。

剛出爐的美國4月的失業率數據也佐證了美國勞動力市場確實強勁。4月份的失業率為4.4%，處在一個歷史低水平上。

所以，從經濟數據角度來說，美聯儲六月加息並沒有多大阻力。而一個健康的經濟體也並不允許長期處在一個較低的利率水平上，這損害的是債權人的利益，包括養老基金、保險機構、銀行等。對美國一個民選的政體而言，它自動存在一個糾正的機制，即如果經濟長期損害某一群體的利益，它必將會導致政治上的訴求。更何況低利率水平損害的是債權人，也就是有錢人的利益，這個群體的政治影響力是很大的。

那如果美國六月加息，影響還是會像3月加息一樣嗎？答案是否的，這裡存在一個量變到質變的轉化。當美國聯邦基準利率是0的時候，抬個0.25，這個影響可能微乎其微，可是隨著籌碼繼續加重，質變就來了，套在其他國家流動性上的繩索會越來越緊。要麼跟著收緊，要麼看著資本外流，二者只能選其一。

從3月份央行的反應來看，我們是選擇了跟著收緊。

▌二、去槓桿：消滅貨幣

從3月份到現在，市場上除了美國加息因素外，還多了一個變數，就是一行三會連續放大招，金融去槓桿的決心很大。

金融去槓桿到底意味著啥？仔細琢磨了一下，得到四個字：消滅貨幣。

央媽經常背了濫發貨幣的鍋，它背當然也不算冤枉它，但是貨幣的濫發並不只依賴於央媽，各大銀行在貨幣的創造上都有不菲的功勞。央行向銀行體系里注入基礎貨幣，銀行體系通過產生新借貸業務和增加賬目上的貸款來實現貨幣的創造。

舉個簡單的例子，銀行拿到央行的基礎貨幣后，向一家企業貸款10萬人民幣，不過，銀行並沒有真的給了企業10萬人民幣，它只是在銀行賬戶上登記了10萬的貸款，或者給企業一張支票。無論哪種方式，銀行用自己的信用創造了新的貨幣，企業拿著這個銀行創造的貨幣（貸款）可以去做任何錢可以完成的事。

銀行體系創造的貨幣是要遠遠大於央行注入的基礎貨幣，它的創造力取決於信貸的需求以及準備金的約束。

央行對銀行的準備金可以起到約束作用，比如規定準備金率或者貼現率，或者公開市場業務。不過約束信貸意味著抑制一個年輕國家渴望發展的野心，一個不獨立的央行去對抗政府的發展野心政治壓力可想而知。

教課書里的路徑是，央行提供更多基礎貨幣，銀行隨之提供更多的信貸業務，而信貸又會變成新的存款，因而形成更龐大的貨幣供給。而在真實世界里，這個順序通常是顛倒的，銀行生成新貸款，然後央行才會將新的基礎貨幣提供給他們。典型的先後順序是這樣的，首先啟動程序的是銀行的新貸款業務，然後銀行會搶額外的準備金來支持其擴大的投資項目，銀行可以從貨幣市場借入其需要的準備金，如果資金太緊張，利率就會跳漲，而央行迫於壓力最終還是會給銀行準備金。

好比13年6月的錢荒，最終央行還是得放水。

一個國家要發展，依靠經濟進步，依靠新思想，依靠改革和創新，但它同時需要債務作驅動力。不過，債務意味著一個社會現在與未來的契約，如果累積的債務無法在未來經濟的努力下得以償還，那麼未來的經濟一定會走向無秩序。

如果盲目擴張貨幣產量，不顧及貨幣的現實承受能力，即隨意擴張信貸，結果就是我們現在常常聽到的脫實入虛：貨幣推高了各類資產的價格，加大了對資產的投機。

既然過往是一個加槓桿創造貨幣的過程，那麼去槓桿就是逆過來，消滅貨幣的過程。當然，只要去槓桿的過程中，找到了新的加槓桿的群體，那麼貨幣就會得到繼續維持。

去年在企業去槓桿的同時，居民個人住房貸款的膨脹則接過了加槓桿的任務，完成了貨幣的創造。

不過目前來看，樓市被摁住了，而地方政府的PPP項目，前幾天六個部委聯合發了聲明要規範地方政府的舉債融資行為，所以，誰來接力加槓桿呢？

銀行體系的去槓桿面臨接盤人問題，而從央行的最近的行為來看，收流動性也是很明顯的。5月3日，2300億MLF到期，600億逆回購到期，公開市場上投放2000億，回籠900億。5月4日，逆回購到期是700億，投放500億，回籠200億。5月5日，逆回購到期700億，公開市場業務停止操作，回籠700億。

下周資金最緊張的一天或許是5月10日，這周5月3日投了1700億7天逆回購，下周5月10日到期，再加上其他期限的到期，共有2100億逆回購到期。不考慮接下來央行的操作，5月份第三周又有1795億MLF到期，6月份又總共有4313億MLF到期。

央行雖然也在投放資金，但是凈回籠是很明顯的。

另外，從央行的資產負債表來看，無論是主動還是被動（外匯占款下降），央行正在縮表。央行縮表從15年開始，當然16年又擴張，17年前三個月央行的總資產重新下降。這與前面十多年幾乎不帶調整的擴表形成鮮明對比。

去槓桿疊加央行抽流動性，貨幣供給的緊張是可以預見的。失去了貨幣的支撐，價格還在天上的資產能支撐多久？

從美國三月中旬加息以來，4月份流動性緊張就出現了。但是這還遠沒結束，金融去槓桿，央行抽流動性，再疊加可能的美國六月加息，整個二季度的流動性生死大考還沒有到來。

A股是非常看重流動性的，一個流動性趨緊的市場，沒多少看點，尤其是價格高估的板塊，投資的風險遠大於機會。最近無論是股市，還是大宗商品，還是債市上，都是下跌的趨勢，接下來的5月、6月流動性只會進一步緊，松的可能性不大。

港股呢，加息是有利於保險以及銀行的。所以最近看港股，指數好像是沒怎麼跌，關鍵因素是保險跟銀行走的不錯，而其他票最近表現就不怎麼樣了。

港股相比A股優勢是估值，資金繼續南下的趨勢不會有變化，大陸流動性收緊會影響這個南下資金的流入，但是大方向仍然沒有變化，所以港股的流動性短期可能受影響，長期仍然是會增加的。不過港股也是極其注重盈利性的，加息對一些行業是好事，對另一些行業就是件糟糕的事。銀行、保險是利率上升的受益者，而房地產、汽車行業由於需要大筆資金周轉及其需求方對利率的敏感性，利率上升反而要糟。

【作者簡介】

Jessie| 格隆匯·專欄作者

宏觀經濟研究員，投資最終投大勢

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