【IAMAC微享匯】第四十八期： FOF基金在保險資管、養老資管行業中的應用

【嘉賓主要觀點】

本文介紹了FOF在海外和的發展歷程，以及FOF在保險資管、養老年金行業中的應用情況，並結合海外經典案例詳細剖析了目標日期策略、目標風險策略、多策略混合這三種FOF策略。

（以下內容根據北京匯成基金銷售有限公司投研總監孔嘉明在第四十八期「IAMAC微享匯」講話稿整理，僅代表嘉賓個人，不代表協會與所在機構。轉載請註明出處。）

一、海外FOF的發展歷程

1978年，為了鼓勵民眾長期投資，美國出台了401K計劃。例如，如果民眾投資養老基金獲得了收益，只要不賣出，資本利得稅就可延遲繳納。這就等同於民眾可以將資本留在手中繼續投資證券市場，獲得收益之後，實現複利效應。到了90年代，美國企業的養老計劃開始轉變為固定供款計劃（DCPlan），即僱主讓大家定期地投資到一個市場，這就形成了他們自己的養老基金。值得說明的是，這兩個方案有一個重要共同之處——稅收上給予了優惠。不僅可以延後繳納基本利得稅，自己投資養老計劃的所得稅還可以減免。

兩個方案的出台使得美國投資市場開始活躍起來，共同基金的數量蓬勃發展。1996年，美國又出台了一個新的法案——《全國證券市場改善法案》，大大放寬了FOF產品的限制，自此公募基金可以去投資其他公募基金。新的法案刺激了美國基金行業的投資動力，到了2000年，美國的公募基金無論產品還是管理規模雙雙進入了爆髮式的增長階段。

反觀FOF的發展經歷，2005年招商證券首次發行了一個專門集中投資公募基金的類似於FOF運作方式的產品。但是因為沒有相應的法律法規的支持，這個產品的規模沒有發展起來。2009年，引入了信託方式，即一隻信託基金去投資其他信託公司，而被投資的子信託公司去投資證券市場以及其他產品，直接的交易機會增加，形成了類似海外FOF的產品。在2013年的牛市中，私募基金投資於其他私募公司的方法開始變得熱門起來。因為私募基金本身對投資者的凈資產規模有一個門檻限制，而私募基金這個投資方法可以繞過限制，讓私募的投資者在一個比較低的門檻上做分散化的投資。

2016年，《基金中基金（FOF）審核指引》出台，基金管理公司的FOF產品開始擁有了正式的法律依據。截至目前基金有大概50多種不同的FOF產品被申報審批，預計下個月會公布第一批產品的審批情況。

事實上，的年金管理和養老金管理行業，早就開始涉足豐富的投資策略。FOF這種分散投資的概念，對的資產管理人，尤其機構管理人來說並不陌生。

由海外FOF發展的經驗，我們可以得知，政府激勵儲蓄或者長期投資的政策、有長期資金的來源是FOF行業發展必須的條件。從需求方角度來看，FOF的策略也為保險資管還有養老年金的管理提供不少了結合和創新空間。

首先FOF的策略可以滿足投資者特點的需求。已經有了3000多隻公募基金，43000隻私募基金，投資者選擇起來是非常困難的。其中一些不同的資產類別，准入門檻比較高，投資的周期也比較長，分化起來比較困難。例如，房地產基金和一些另類策略基金或者說一些保本周期比較長（例如3-5年）的保本基金，對於大眾投資者來說投資周期都太長。但是FOF憑藉其組合投資的天生優勢，把更多的關注點放在資產的配置上，因此是一個長期投資的絕佳選擇。

同時，保險資管、養老金的管理人都有委託外部機構運作的傳統和經驗。在美國，保險行業比較發達，公司規模大小不一，但是超過三分之二的保險公司都有委託外部管理人或者正在使用外部管理人的經歷。保險資管行業為了滿足自身發展的需要（例如分散自身的投資組合，或藉助專業管理人的經驗加速自身業務發展），會考慮使用外部管理人，委託公募基金設立特定的賬戶等等。另外，對於一些較小的保險公司，願意去投資的資產管理的門檻很高，很難獲得規模經濟的效應，這個時候也會考慮外部管理人。例如，一些總的資產規模在兩三個億左右的資管公司，要想投資房地產、債券就可能需要外部委託。

由此可以看出，海外保險公司對外部管理的需求是多層次的。大體來說，中小保險公司更願意選擇綜合的投資管理人，比如BlackRock、Deutsche Asset Management等綜合性的跨國的全資產管理公司，而大型資產管理公司更加依賴特定資產類別中更加專業的投資管理人。因為他們本身有可能有足夠多的人才去管理常見的股票、債券的投資組合。而一些更加複雜的產品例如衍生金融產品、資產證券化產品需要交給專業的管理人去管理，比如PICMO、AlianceBernstein等比較經典的公司。

日常投資生活中，身邊的一些產品其實已經是在使用FOF的投資策略了，例如養老金的管理、教育儲蓄的管理、企業年金的管理背後都有FOF的影子。

三、FOF 的策略

（一）目標日期策略

最常見、提及頻率最高的策略是所謂的目標日期策略。直觀上這個策略很好理解，一個投資者認為自己會在哪一年退休，那他就會去買這個目標日期的產品。目標日期策略比較簡單，而且規則性較強。管理人他一開始就要按他對自身投資風格和風險偏好的理解，去設定一個下滑曲線（glide path），用於調整調整股票，債券等資產在組合中的比例，當投資者處於青壯年的時候，股票的比例比較高，此時投資者有收入，而且對風險的承受能力比較大。隨著退休年齡的臨近或者是目標日期越來越接近，這個下滑曲線會引導基金經理去選擇更加保守的資產配置，一般債券的比例會升高。如下圖所示，灰色就是固定收益資產的配置，可以看到，隨著年齡的增長，固定收益的比例越來越重。

圖中PICMO的產品背後配置資產的是PICMO的某一子基金，他按照這樣的比例去設定，每一個子基金有不同的比例。這個基金在設立之初就要把預設的軌道告訴投資者。但是如果我們認真去研究詳細的資產配置圖，可以看到目標日期策略並沒有那麼簡單，除了資產配置之外，還要進行大量的風險配置。下圖是PICMO截止2017年3月31號的詳細的風險配置，除了股票還有固收配置之外，其他幾個大的模塊其實都是由很多小的子基金或者是某種風格的模塊構成的。

目標日期策略是市場上比較容易讓大家理解的、也比較容易被接受的一個策略或者FOF產品，截止2015年底，按照目標日期策略管理的總資產規模是7630億美元，資產的增長速度遠遠超過公募基金的行業平均水平。

如上圖，深綠色的部分即為這一類資產在市場上的總的管理規模，淺綠色的部分是新的投資者進入或者追加的投資使得這類資產增長的地部分。通俗的來講，資產規模增長有兩方面的因素，一方面就是資產的回報率特別高，另一方面則是凈資產的追加。由此來看，凈資產的追加速度也是在增加的，大家越來越開始接受這一類按照自己生命周期去管理或者按照資金人生階段來做資產配置的產品。

幾個美國著名的保險資管以及養老金的管理公司都已經把目標日期策略當做主策略應用在業務中。先鋒集團就是第一個應用這種策略的。用這個策略來管理的資產大概占他總資產規模的86%。State Farm是一家保險公司，它總資產40%的資產按照這個策略去做管理的。隨著越來越多管理人員開始設立按照目標日期策略去運作的方式的基金系列，指數定製公司，例如標普，就去採集這一類管理人的資產配置計劃，對採集來的預設的配置策略做統計處理，形成「市場共識」，並根據市場共識去計算可以用來衡量這類策略平均回報的指數。所以投資者就可以拿自己選出來的基金去與這個指數作比較，輕鬆地得知他選出來的管理人的風格是偏保守還是激進的，同時投資者也可以充分了解某個經理人選擇基金的能力優劣。

值得注意的是，目標日期基金的投資風格、回報的水平有可能是很不一樣的。一些FOF就比較偏向於傳統的資產，例如說單純股票和債券的混合。有些FOF就比較喜歡去做另類的投資，期貨、房地產等，疊加套利策略和對沖策略。有些的管理風格比較主動，有一些比較偏被動。目前的趨勢是越來越多人會選擇被動的子基金。

目標日期策略最關鍵的一個因素就是下滑軌道的構建。對於不同公司，下滑軌道的陡峭的程度是不同的。有的保守有的激進，但一般來說跟公司的整體風格高度相關。來自保險公司的FOF管理人設立的下滑曲線下降就比較陡峭（股票頭寸下降很快）。而激進的一方，例如基金公司，它所選取的軌道就可能比較平，以更高比例的去保持股票的投資。

（二）目標風險策略

另外一類比較經典的FOF策略就是下圖所示的目標風險策略。基金經理一開始約定一個風險水平，例如說7%年化的波動率，然後按照所約定風險水平以及近期市場波動的情況去配置不同的資產來實現它，看上去就非常像現在佔比較大的混合型基金。

如果把這類策略放到FOF的空間裡面，它可以選擇的範圍更大。這類基金公司管理人可以選擇一些另類的資產。有些經理人擅長做債券，有的經理人擅長做股票或者新興市場，將這類經理管理人組合起來以達到更好的風險收益比。從下面這個圖我們可以看到，美國大都會配置的大多是是Met life設立的目標風險的附屬的產品，投資的也是Met life旗下的基金。

對投資者來說，這種策略可以比較直觀的看到風險配置，例如，產品現有承受風險的20%，40%或者80%的投資在股票。由此投資者可以在這個系列的產品裡面選擇比較適合自己的。這裡的20%、40%、80%不是一個靜態的配置，而是大體估計，經理人可以按照它對市場的判斷做一些調整。

FOF管理人要在預定的風險預算下達到最大化的收益，一般的風險控制手段就是通過資產配置，把股票或是把其他波動性比較大的資產的頭寸進行調整。這樣他就需要更多風險管理的手段。其中，分散化投資是一種重要手段。例如，富達旗下的一些FOF就是按照固定的目標風險來控制的，為了分散風險，基金數量有些時候是可以達到三十個或以上。

近年來，也有FOF產品會使用更加複雜的資產配置模型去選取被動風格管理的資金來實現目標的風險和收益。如何選擇需要考慮下面三個的考慮——被動風格的子基金不受主觀風格的影響、費率和流動性。美國的LG保險公司所提供的一款年金產品跟蹤的是一個指數，像一個普通的保險年金產品，但它的收益中很小一部分是跟市場的指數掛鉤。這個指數就是他跟美林銀行聯合設計的股債混合的指數，在此基礎上進項動態定期調倉，以希望保持百分之六的年化波動率。

也有一些其他的保險公司會用某些公募基金管理人設定的增強指數或是一些特色指數作為指數年金的基礎，當發行這個產品之後會投資到相應的公募基金或是委託管理人去設定一個特殊賬戶以管理產品的資產，實現原有指數的收益。

（三）多策略混合

多策略混合，俗稱「全天候策略」。FOF管理人需要根據資產配置的框架去選擇相應的資產，並且動態調整組合的比例，在不同的市場情形下去捕捉不同的管理人，以期能夠產生主動收益並且適應多變的市場環境。因此，風險收益的特徵也更加符合投資者的需求。

這一類多策略混合FOF選擇的空間非常多樣，同時也更傾向於選擇有深刻交易技巧或者主觀經驗的基金，以期在任何一個市場情況下都可以得到一個比較好的收益。

上圖中的風險配置是來自PICMO的多策略混合FOF基金，所投資的所有的子基金都是PICMO本身的。它在揭露自己的投資頭寸時非常有特色，在不同的策略交易策略上面，清晰地展示分配了多少的風險。

採用多策略混合FOF運作方式的更多是大型的養老基金或者是捐贈型的基金。加拿大退休金計劃委員CPIB就比較典型，它有六百億美元直接投資在多策略混合FOF這類基金上。除了在加拿大和北美地區之外，還有大量的頭寸是分佈在全球不同的地區，這些公募基金所涉及的資產類別也非常多。

此外，耶魯捐贈基金會也是典型。它投資了一千多隻不同的基金產品，一部分是專門為耶魯捐贈基金會所設立的，管理起來就更加接近MOM模式。還有相當一部分是直接投資於市面上的公募基金。

四、FOF在的適用性

目前公募基金的總規模接近8萬億元，數量也已經超過了三千支，私募基金有五萬億的規模，四萬多種不同的產品，資產類別更是覆蓋了股票、債券、海外市場和商品等等。基金的投資風格也比較豐富，有些從事小盤股，尤其是成長股；有些專門做信用債；有些專門做國債，細分市場已經開始豐滿起來。從投資的角度來看，的公募基金產品目前已經開始具備支持FOF運作的環境。

從發展的前景上看，需要關注兩大部分。第一，從投資方面來看，資本市場會持續開放，我們要抓住全球發展的機會，從事另類投資的策略或者產品，例如大宗商品、房地產投資策略等等。等大量資本開始進入公募基金市場，就有利於基金管理人去分散風險，獲得良好的穩定的長期回報。

第二，從政策方面來看，公募FOF的設立已經有法可依。養老金制度或是其他鼓勵儲蓄的政策也逐步出台。考慮到的企業年金存續時間較長，年金積累基金已經達到了11074.62億元，養老金踏入市場的步伐預期會加快。近期一些政策的動向也提示相關利好，例如個人所得稅在不同情況下會有調整或是延期，企業年金或是教育儲蓄也有相應的鼓勵做長期投資的政策出台。這些都會為FOF產品或是類似的保險資管和養老金產品的設立提供比較充分的資金來源。

總結來說，我們認為FOF產品會在保險資管和養老金行業里能得到比較良好的應用，相信未來FOF產品也會有比較大的發展空間。

主講嘉賓及所在機構簡介

孔嘉明，畢業於哥倫比亞大學，現任北京匯成基金銷售有限公司投研總監，負責基金投資研究工具、FOF管理功能的開發。曾任職於紐約ABR Dynamic Funds, LLC，負責共同基金的自動化投資運作，一直專註於運用自動化技術優化投資管理流程、提供決策支持。

匯成基金是一個持牌基金銷售機構，同時也是保險資產管理協會的會員。匯成基金平台上已經接入了接近一百家基金公司和其他的資管機構，覆蓋三千隻不同公募產品，曾與協會合作建設基金一站通平台，嘗試採納電子化的方式去解決會員單位在場外基金投資交易上效率比較低下的行業性難題。