煤焦：趨勢偏多、存套利機會

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從趨勢上看，焦炭主力合約J 1709今年上半年走勢主要是是寬幅區間震蕩格局，這其中在5-6月間的大幅調整，對市場信心衝擊很大。而後，焦炭1709合約藉助供給側改革利好及下跌行情中主流鋼廠焦炭庫存相對偏低的利好推動，再加上資金的推波助瀾，一路連續上漲超過2個月，漲幅漲速在商品市場中首屈一指，且在近期突破了2016年的高點，向2500點衝擊。

圖2：焦煤主力合約JM1709/JM1801近期走勢示意圖

數據來源：徽商期貨研究所 文華財經贏順交易軟體

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相對焦炭而言，焦煤漲勢較為溫和。截止發稿之日，焦煤雖仍保持單邊多頭形態，但尚未突破2016年高點，斜率較小，且中途調整幅度也要大於焦炭。焦炭強於焦煤的主要原因，我們分析主要有以下幾點：1、焦炭的供給彈性較差，價格對於庫存的輪轉變化較敏感；2、焦煤在供給側改革中受到的作用不如焦炭直接；3、北方地區頻繁的環保檢查和行政性關停對焦炭影響更大；4、資金尤其是產業資金對焦炭熱情明顯更高。

目前商品市場大勢仍是持續回暖的，焦煤焦炭在市場價格普遍上漲的過程中，暫且不存在價格被低估的問題，目前市場關注的焦點主要是像這樣瘋漲的品種，還能瘋到何時。從近期的交易所對黑色期貨品種調整保證金和日內開平倉手續費的舉措，也能看出監管層對於控制防範風險的態度，不過暫時盤面上並沒有反映出明確的中期回調意願，因此當前建議仍保持多頭思路，遇到回調在技術圖形配合時逢低建多倉為好。

圖3：J1709凈多頭持倉示意圖圖4：J1801凈多頭持倉示意圖

數據來源：徽商期貨研究所 Wind資訊

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從主力凈持倉變動來看，J1709在年中持續上行之後，凈多頭主力明顯佔優，接近交割月後持倉則明顯下滑，與此同時遠月主力J1801的主力凈多頭持倉極為活躍，向上且形成明顯發散格局。對比多空強弱關係，在當前位置建議多單逢回調支撐位仍可以考慮輕倉介入，空單在強勢格局中操作則要格外謹慎。

圖5：JM1709凈多頭持倉示意圖圖6：JM1801凈多頭持倉示意圖

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對比焦煤的主力合約JM1709和JM1801，盤面走勢反映出其自身特點。一是漲幅漲速明顯不及焦炭，二是遠月合約交易相對不活躍。從JM1709的走勢看，其波動特性與凈多頭主力持倉接近，而遠月合約近期主力持倉波動較大，也反映了未來盤面走勢的不確定性。

小結：總的來看，黑色板塊（包括煤焦鋼礦等品種）近期仍維持有比較明確的上漲勢頭，牛市格局凸顯，但近期波動頻率快、幅度較大，也給操作帶來了較大的風險。焦煤焦炭品種與玻璃、動力煤等品種有相似之處，投機屬性較重，穩定性差，主力控盤、洗盤對盤面走勢比較顯著，需要防範短線大幅波動的風險，建議在遠月合約上多頭思路為主。強弱對比則推薦多焦炭空焦煤。

二、宏觀及基本面分析：

1、宏觀經濟基本穩定，對商品品種無明確利好

圖7：M1&M2同比示意圖圖8：主要宏觀經濟指標對照示意圖

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從國內宏觀經濟看，目前經濟走勢基本穩定，部分數據在高點出現調整。GDP二季度同比數據仍增長了6.9%，大幅好於預期，同時也對商品市場整體的信心有比較明顯的提振，但也有下半年增速下滑的隱憂。貨幣政策方面，高漲的M2增速在去年下半年以來出現回調，近期是M1/M2同步走低的格局，也反映了央行縮表和去槓桿的趨勢。預計未來一段時間，宏觀形勢和貨幣政策對商品市場的影響我們認為維持中性。

對工業品最大的利多因素無疑是近兩年的供給側改革，2017年供給側改革步入深化之年，今年截止到6月份，鋼鐵去產能任務已全部完成，煤炭去產能任務完成近3/4。業內指出，從中長期看，經濟正在進入轉型下半程，提質增效正在成為經濟增長的主基調。在此背景下，供給側結構性改革還將持續深入推進，預計去槓桿將成為下一步供給側結構性改革的重點。

對比與工業品有關的主要宏觀經濟指標近半年來表現基本穩定。CPI、PPI、PMI等主要經濟指標近期增速有所放緩，其中7月CPI同比增速1.40%，環比下滑0.10%，同比下滑0.37%；工業品PPI價格指數在連續14個月反彈后，近期略有下滑，7月報5.5%，環比持平，同比上升7.2%；7月製造業PMI指數報51.40，環比下滑0.3%，同比上升1.5%，較去年同期有一定程度改善；反映中小企業運行狀況的財新PMI指數7月報51.10，環比上升0.7%，同比上升0.5%。

從目前來看，工業品價格仍在繼續回暖，從近半個月以來有色金屬板塊的上漲來看，板塊的輪動或已經開始，從黑色-有色-化工品逐次展開，但當前增速有所放緩，部分漲幅較高的工業品（如鋼材、煤焦、鐵礦石、鋅等）在高位面臨著一定的回調風險，因此在當前局面下，仍以多頭思路為主，但追多必須謹慎。

2、行業基本面保持偏強格局

1）煤焦價格已處在近年高位

圖9：天津港准一級冶金焦市場價格示意圖圖10：山西產主焦煤市場價格示意圖

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從價格走勢圖上，已經能明顯看出2015年底以來，煤焦價格反彈的速度和幅度堪稱歷史之最。一方面是宏觀經濟7-8年的運行周期所致，一方面中央推進的供給側改革起到了積極的助推作用。

供給側改革在工業產品方面的作用重點是煤炭、鋼鐵、水泥等，其中焦煤焦炭橫跨了煤炭和鋼鐵兩個重點區域，無疑是供給側改革的核心品種。從當前形勢看，煤炭行情（包括焦煤、焦炭、動力煤等品種）仍然向好，尤其是在傳統的煤炭消費淡季，需求仍然呈現緊縮狀態，一方面是下游在高利潤刺激下生產率居高不下，一方面是供給受到一定限制，市場上煤炭等原料品質普遍處於供不應求的局面，價格堅挺也在情理之中。

2）供給面偏緊，庫存支撐價格

圖11：焦煤焦炭產量（當月）示意圖

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從焦炭/焦煤的產出量來看，雖然供給側改革正在推進之中，但同比產量並未有很明顯的縮減，不過考慮到焦煤進口量的減少以及焦炭的出口量近期持穩，因此國內煤焦的供給偏緊現狀並未有實質性改觀。尤其是伴隨著今年下半年的下游企業集中補庫存，很明顯的推高了焦炭和鐵礦石的價格預期，也對焦煤價格上漲形成了連帶效應。

圖12：主要港口焦炭庫存示意圖圖13：主要焦化企業焦炭庫存示意圖

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從焦炭的港口庫存和主要焦化企業庫存來看，當前焦炭的整體庫存處在一個比較低的水平，尤其是隨著主流鋼企集中補庫存周期的到來，北方主要焦炭輸出港口——天津港的焦炭庫存下降比較顯著，與此同時雖然南方部分港口（如日照港等）焦炭庫存略有上升，但並不能改變焦炭庫存偏低的現狀。

而主要焦化企業的產成品庫存也較去年同期顯著偏低，在需求傳統淡季，焦炭庫存一直處於低位，也加劇了焦炭供給端的不平衡，以至價格節節高漲。

圖14：主要港口煉焦煤庫存示意圖圖15：主要焦化企業煉焦煤庫存示意圖

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煉焦煤的庫存與焦炭類似，但在終端有所不同的是，焦化企業的庫存明顯有走高的跡象，這種情況一方面說明焦煤上游供給（煤礦）相對寬鬆，一方面是供給側改革及環保措施愈發嚴厲對焦化企業的刺激，例如在6-7月間就出現數次北方（如唐山地區）因為環保和舉辦會議等原因，以行政命令方式勒令焦化企業全部燜爐停產的情況。這種情況也在市場價格中體現出來，因此我們判斷，就目前形勢而言，一段時間內焦炭走勢還將強於焦煤。

圖16：焦化廠粗算利潤示意圖

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從焦化廠粗算利潤來看，目前焦化廠利潤尚可，雖焦炭價格高企，但由於焦煤價格漲幅較大，當前生產利潤反而不及去年同期。從全年經營狀況分析，目前焦化廠已經基本擺脫了困境，除今年一季度外，焦化廠生產經營狀況良好。當前焦化廠面臨的主要困境在於，焦煤價格後市仍有上漲空間，勢必影響利潤，當前基差理論上利於賣出套保，但焦炭價格（包括期貨價格）一魯夫漲，很難選擇合理入場點，容易在盤面上產生巨大浮虧。

3）煤焦下游需求表現尚穩定，並無過多利空因素

圖17：粗鋼及生鐵產量累計同比示意圖圖18：全國/唐山高爐開工率示意圖

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從下游鋼廠的開工率和產出率可以看出，目前焦煤焦炭的需求還是相當旺盛的。今年前7個月，全國範圍內粗鋼與生鐵產量累計同比達到5.1%和3.5%，較去年同期分別有5.6%和4.9%的增長，漲速超過預期值。而焦煤和焦炭的產量同比去年僅有微幅增長，故供需端的不平衡被逐步放大，造成市場缺貨現象普遍存在，從而進一步推高焦煤焦炭的價格。

圖19：主流鋼廠焦炭/煉焦煤庫存天數示意圖

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從主流鋼廠的焦煤/焦炭庫存來看，處於偏低的水平，在鐵礦石補庫存比較積極、庫存天數增加較快的同時，焦煤焦炭的庫存天數增長並不明顯，從側面也反映了煤焦供給的緊張，預計在年底鋼廠開始降低產出率之前，煤焦的供需緊缺現象沒有明顯緩解的跡象。

小結：焦煤焦炭的基本面總體利多，受到供給側改革和環保政策的影響，供給相對偏緊，而下游需求有增無減，庫存偏低均有利於推動價格上行。綜合分析下半年焦煤焦炭價格還有望進一步創出新高，但過程可能曲折並伴隨較大回調，希望投資者注意風險，不建議追高。

三、 下半年走勢展望和操作建議

依據當前情況進行的分析，預計焦煤、叫他拿期貨後續走勢仍較保持偏強格局，市場看多的心態比較明確，且基本面相對穩定且沒有較大波動，整個現貨市場心態也比較樂觀，在此背景下，我們預計盤面將呈現偏強並伴隨窄幅高位震蕩格局。

（一）操作建議：

1、短線操作：建議偏多趨勢或日內操作，多單介入時需耐心等待回調到位，最佳時機建議在回調接近布林中軌且KDJ等圖形指標配合時。空單則暫不建議趨勢性操作。

2、中線操作：中線趨勢偏多，但考慮到連續上漲透支利好，期貨相對現貨升水較多，回調風險有所加大，不建議做長線單。

3、套利：目前由於基本面和盤面走勢，焦炭相對焦煤偏強，且凈多頭在焦炭1801上更加活躍，建議做多焦炭做空焦煤的套利。配比建議按照多空頭寸資金對等原則。

（二）具體操作策略

1、單邊操作（焦炭）：

操作品種：J

操作合約：J1801

操作方向：多

入場區間：2230-2250點附近

資金占用：30%以內

操作手數：80-90手

止損區間：2150-2160點

目標區間：2500-2550點

2、單邊操作（焦煤）：

操作品種：JM

操作合約：JM1801

操作方向：多

入場區間：1360-1380點附近

資金占用：30%以內

操作手數：200-250手

止損區間：1320-1330點

目標區間：1510-1550點

3、套利操作（多焦煤空焦炭）：

操作品種：J、JM

操作合約：J1801、JM1801

操作方向：多J空JM

入場價比：1.620附近

資金占用：30%以內

操作手數：J約45手，JM約125手

止損區間：1.610附近

目標區間：1.680-1.690