水治理加碼兩行業實行排污"身份證" 萬億市場 13股解析

在藍天保衛戰打響的同時，水環境的治理行動也在層層加碼。

記者20日從環保部獲悉，將在今年底前，核發包括造紙、印染在內的十個涉水行業的排污許可證，建成全國排污許可證管理信息平台。到2020年，將基本完成排污許可證的核發。排污許可證也將成為每個排污單位所必須持有的「身份證」。

環保部水環境管理司司長張波告訴記者，排污許可證在涉水領域有十大重點行業。因為涉水行業很多，環保部將通過這個重點十個行業的突破，帶動其他行業逐步納入排污許可體系。

排污許可證制度是國際上廣泛採用，對固定污染源實行「過程管理」、全生命周期「一證式」監管的較成熟的基礎性制度。

2015年1月，首次在全國範圍推行排污許可證制度。2016年1月，環保部成立排污許可證實施領導小組，下設綜合組、大氣組、水組3個工作組，全面啟動排污許可制度改革。2016年11月，國辦印發《控制污染物排放許可制實施方案》，提出將按行業分步實現對固定污染源的全覆蓋，2020年全國基本完成排污許可證核發。今年1月5日，環保部印發《排污許可證管理暫行規定》，也成為全國排污許可管理的首個規範性文件。今年初，環保部部長陳吉寧在全國環境保護工作會議上部署今年重點工作時指出，將加快排污許可制的實施步伐，儘快形成以排污許可為核心、精簡高效的固定源環境管理制度體系。今年6月30日前，完成火電、造紙行業企業排污許可證申請與核發工作，依證開展環境監管執法。2017年底前，完成《大氣十條》和《水十條》重點行業及產能過剩行業企業排污許可證核發。推進京津冀高架源排污權交易試點。

按照《控制污染物排放許可制實施方案》，所有排污單位只有在取得排污許可證的前提下，才擁有合法排污證明。企事業排污單位應及時申領排污許可證，承諾按許可證規定排污並嚴格執行，同時加強自我監測、自我公開，自覺接受監督，排放情況與排污許可證要求不符的，需及時向環保部門報告。

「排污許可是促進總量控制和質量改善緊密關聯、有效協同的關鍵環節。」環保部部長陳吉寧曾在《經濟日報》上撰文說，改革后的排污許可證是每個排污單位必須持有的「身份證」，是企事業單位生產運行期排污行為的唯一行政許可，是排污單位守法、執法單位執法、社會監督護法的基本依據。

事實上，排污許可證制度也將成為環境治理的核心制度。

環保部副部長趙英民此前曾透露，「十三五」期間，將逐漸簡化環評制度，確定排污許可證核心制。

「排污許可制度是我們固定污染源管理的一個核心制度。今年，我們還將完善、理順標準體系，使得排污許可證和流域性標準、行業性標準形成很好的配合。最終目標是要建立一個與流域水環境質量改善目標相銜接的固定源排放管控機制。」張波說。

張波所說的具體配合措施包括：以水污染防治法修訂為契機，完善標準規範體系。組織制定重點流域水污染物綜合排放標準。制定船舶污染防治技術政策。規範污水排海工程環境管理。另外，在優化長江經濟帶沿江產業布局上，其幹流及主要支流岸線1公里內將嚴禁新建重化工園區，中上游沿岸地區嚴控新建石油化工和煤化工項目。

業內專家分析指出，排污許可是根據產能制定的排污總量，不管產能未來如何變化，其排污總量只能下降。排污許可的分步實施至全面覆蓋，一方面將提高對污染排放的監管力度，另一方面也將督促治理企業的技術革新，從嚴治污將可激活千億元級別的環保產業大市場。

3月20日，環保部水環境管理司司長張波在環保部新聞發布會上表示，直轄市、省會城市、計劃單列市建成區今年將基本消除黑臭水體。目前，整治任務還很艱巨。

此外，環保部今年將核發造紙、印染等行業排污許可證，建成全國排污許可證管理信息平台。

2016年2月18日，住建部和環保部聯合發布了全國城市建成區黑臭水體清單，標誌著全國地級以上城市建成區黑臭水體整治拉開大幕。

據介紹，截至目前，全國224個地級及以上城市共排查確認黑臭水體2082個，其中34.9%已完成整治，28.4%正在整治，22.8%正在開展項目前期相關工作，其他正在研究制定整治方案。

張波表示，黑臭水體的整治是「水十條」確定的一項重點內容，並且有明確的時間節點。下一步，環保部將配合住建部，強化黑臭水體整治，督導直轄市、省會城市、計劃單列市建成區於今年基本消除黑臭水體。

張波介紹，圍繞黑臭水體整治，環保部還做了兩件事：通過中央環境保護督察進行推動，從目前來看，被督察的黑臭水體整治進展都比較快；通過環境衛星等技術手段，識別了一批黑臭水體。

「黑臭水體整治確實任務艱巨，各地要高度重視。今年年底前交不了差的地方，環保部將採取相應的限制措施。」張波說。

張波表示，各級財政也應該拿出更多的錢來支持黑臭水體整治。此外，還要更好發揮市場的作用，通過污水處理費、水價等政策，吸引社會資本參與。

2016年「水十條」提出的年度目標基本完成。張波介紹，2016年，全國地表水國控斷面中，Ⅰ-Ⅲ類水質斷面佔67.8%，同比增加1.8個百分點；劣Ⅴ類水質斷面佔8.6%，同比減少1.1個百分點。開展監測的地級及以上城市集中式飲用水水源中，93.4%地表水型水源水質達標，84.6%地下水型水源水質達標。全國近岸海域總體水質保持基本穩定。

「但是全國完成情況不平衡。有些地方水環境質量不僅沒有改善，反而還在惡化。」張波說。

據悉，去年25個國控斷面未達到年度Ⅰ-Ⅲ類水質目標要求，新增22個劣Ⅴ類斷面。水質改善不平衡，少數地方水環境質量出現重新惡化的局面，讓水環境質量狀況不容樂觀。

據介紹，環保部下一步將繼續強化督導考核，落實重點任務和地方主體責任，督促工業集聚區今年完成污水集中處理設施建設、自動在線監控裝置安裝等任務。

今年2月，中央深改組審議通過《按流域設置環境監管和行政執法機構試點方案》，強調按流域設置環境監管和行政執法機構。張波透露，將開展按流域設置環境監管和行政執法機構的試點。試點流域將實現規劃、排放標準、環境監測、環評及執法的統一，打破以往由於行政區域割裂造成的流域治理碎片化現象。

受益於PPP和併購，水處理板塊2016年業績在環保領域表現突出。Wind數據顯示，截至3月20日，共有19家水處理上市公司發布2016年年報。國中水務、巴安水務、興源環境等多家公司歸母凈利潤同比增長50%以上。

平安證券分析師認為，整體來看，受益於監管趨嚴，環保行業將持續增長，預計2016年環保行業營收增速25%左右。

細分來看，綜合環保和水務板塊凈利潤平均增速最高，分別為75.67%、46.42%.原因主要是PPP模式逐漸成為環保行業重要投資主題，另外環保項目融資已逐步從單一項目融資發展為綜合性項目融資。

巴安水務年報顯示，2016年實現營業收入11.48億元，同比增加69.07%；凈利潤1.48億元，同比增加92.02%.營業收入增長的主要原因是六盤水海綿城市項目、錦州錦凌水庫工程、滄州海水淡化項目、泰安生態園工程項目順利開展，以及海外收購公司貢獻的營業收入。

併購等因素驅動中等規模公司業績快速增長，進而帶動水處理板塊整體凈利潤增長。中金環境2016年將金山環保和中咨華宇納入合併報表，興源環境將中藝生態納入合併報表，對各自盈利增長都有較大貢獻。因此，興源環境2016年實現營業總收入21.46億元，同比增加142.68%；凈利潤約2.16億元，同比增加112.16%.中金環境預計2016年度凈利潤增長62%-87%.

PPP成為拉動水處理板塊業績增長的重要原因。PPP是未來環保行業的主流模式，水處理則成為最受益的領域。

2月16日，財政部PPP中心公布項目庫第五期季報。截至2016年，共有11260個項目，投資額13.5萬億元；已簽約落地1351個，投資額2.2萬億元，落地率31.6%.其中水處理PPP項目佔據近半壁江山。

水處理板塊的龍頭碧水源表示，2016年公司業績增長的原因，是由於較好地抓住了國家推廣PPP機制的機遇。公司2016年實現凈利潤18.72億元，同比增長37.45%.

業績同比翻番的興源環境目前已簽訂的訂單及框架協議金額高達115.49億元，其中進入財政部及發改委PPP項目庫的項目總投資額達86.31億元，充足的在手訂單和框架協議將保障公司未來幾年業績的快速穩定增長。

在業內以黑臭河治理而聲名鵲起的環能科技，則將2016年度的業績增長歸功於「水十條」發布釋放了黑臭河治理的空間，並認為2017年隨著大量PPP項目落地、運營放量，公司的業績有望進一步翻倍增長。

分析認為，2017年是環境治理的重要考核節點，地方政府治污動力極大提升，2017年水處理行業高增長仍將持續。

水環境問題得到前所未有的關注「水十條」明確指出，到2020年七大重點流域水質優良（達到或優於Ⅲ類）比例總體達到70%以上，地級及以上城市建成區黑臭水體均控制在10%以內。「十三五」規劃綱要用一整章的篇幅強調生態環境的重要性，並首次將地表水質量列為經濟社會發展主要指標。水環境問題得到空前的關注，水生態治理市場空間將超萬億。

生態治理是目前最優的水環境治理方法水環境污染是生態問題，利用生態手段進行治理是目前最為推崇的治理方法，即利用人工手段改善水體的生物群落結構，恢復或增強水體的自凈能力，從而達到長期的平衡。

經驗豐富，具有品牌優勢利用生態手段治理水體污染的時間較短，目前該領域內的企業較少，且規模普遍較小。公司從1997年進入該領域，自行研發清水型生態系統構建系列技術，2004年開始建設「惠州西湖水質改善及水生態系統構建示範工程」，成為國內首例水生態修復成功的案例，樹立了良好的品牌形象。

依託地湖所，研發實力強生態水環境治理是技術密集型行業。公司是科學院南京地理與湖泊研究所的參股企業（國內唯一以湖泊流域系統為主要研究對象的綜合研究機構），擁有國內知名院校的科研資源，關注國內外最新技術進展和應用案例，理論先進、專業，研究實力雄厚。公司多次參加國家「973」課題和重大科技專項研究，承建「863」示範工程，在生態凈化的關鍵環節——植物選擇上具有優勢。2016年，公司與地湖所一同構建研發實驗樓，啟用后將形成「研發-實驗-檢測」新格局。

一攬子服務提升公司價值公司能夠提供從水體本底環境狀況調查分析、技術方案編製、工程設計、施工到竣工后運行管理等一攬子服務，有效增強公司競爭力，提升公司價值。

盈利預測與投資建議公司在生態水治理領域具有豐富的研究和施工經驗，隨著水體生態治理行業景氣度的提升，工程量將進一步擴大。預計公司2016、2017年EPS分別為0.35、0.41元，給予增持評級。

風險提示政策推進不及預期；行業競爭加劇；公司訂單不及預期

類別：公司研究 機構：長城證券股份有限公司 研究員：余嫄嫄，楊超，顧銳 日期：2017-02-10

浙江龍盛多元化經營，具備產業協同優勢：公司已形成以染料（含中間體）、房地產、金融股權投資為核心業務，減水劑、無機化工及汽配業務為輔助業務的多元化產業經營體系。公司依託產業協同優勢，建立了「染料-中間體-硫酸-減水劑」的一體化循環經濟生產模式。一體化清潔生產為公司傳統染料業務提供了專利、成本、環保等極強競爭力優勢。

染料行業集中度較高，龍頭企業定價能力較強：受紡織服裝行業發展的快速推動，已成為世界染料生產數量、貿易數量和消費數量的第一大國，國內染料產量約佔世界染料總產量的70%.2010年至2015年，染料行業產量從75.6萬噸增長至92.2萬噸，年均增長約4%；染料的表觀消費量由53.5萬噸增長至70萬噸，年均複合增長約5.5%.染料生產總體上供略大於求。染料行業集中度較高，其中分散染料CR3為60%，活性染料CR3為48%，龍頭染料企業定價能力較強。

環保因素改善供給格局，浙江龍盛等大型企業明顯受益；染料需求旺季提價將呈常態：生產1噸染料將產生數十噸廢水，治理成本巨大。隨著環保要求的提高，小型染料生產企業因資金、技術的匱乏，逐步退出競爭。全國染料生產企業數量由2010年的500多家銳減至2015年的300餘家。生產企業減少，行業集中度提升，染料價格上行，染料行業利潤率改善，浙江龍盛等大型染料生產企業受益明顯，盈利能力顯著高於行業平均水平。目前染料行業供給端受環保因素的影響，產能擴張幅度較小；染料需求端整體較為平穩，但會出現季節性波動。未來染料大概率會在春節后和8、9月份的需求旺季出現價格上漲。分散染料每上漲10000元/噸，浙江龍盛的EPS將上漲0.25元；活性染料每上漲10000元/噸，浙江龍盛的EPS將上漲0.12元。

房地產業務聚焦上海，華興新城項目價值重估約百億：公司房地產業務聚焦上海，公司在手較大項目有華興新城項目、大統路項目和大寧社區動遷安置項目。其中，體量最大的華興新城項目預計2018年開工，2019年開始預售，2021年陸續為公司貢獻利潤。華興新城項目地處上海繁華的蘇河灣區域，項目地上建築面積約38萬平米，地下建築面積約13.8萬平方米。華興新城項目若開發成功，將為公司帶來上百億的盈利。

金融股權投資業務成為利潤新增長點：浙江龍盛近年來加大了對股權投資業務的投入，並獲得了較好的投資收益。2015年，公司實現投資收益8.49億元，投資收益占營業利潤比重已達到27%.目前公司擁有可供出售金融資產43.7億元，擁有多家上市公司和未上市公司的股權，並參股多家股權投資基金。公司將在化工、醫療健康、文化、互聯網、金融服務等領域進行戰略併購和業務拓展。2017年1月，公司減持錦州銀行股份，實現3.9億元稅前投資收益，預計公司今年一季度業績將實現大幅增長。

盈利預測：我們預計浙江龍盛2016年至2018年歸屬母公司凈利潤分別為20億元、27.8億元、34.9億元，對應EPS分別為0.62元、0.86元、1.07元，對應PE為15.94X、11.49X、9.17X，維持「強烈推薦」評級。

風險提示：國內印染需求下滑超預期；國內房地產市場景氣度下滑。

報告摘要：

染料行業寡頭，規模、成本優勢突出。公司現擁有分散染料產能11萬噸，活性染料產能4萬噸，綜合市場佔有率約20%，是行業內規模最大的三家龍頭企業之一。受染料價格低迷影響，公司2016年實現營業收入43.2億元，歸母凈利潤6.86億元，同比下降6.49%.為進一步降低成本、抵禦市場風險，公司向產業鏈上游積極延伸，布局中間體產能還原物1萬噸、H酸2萬噸和對位酯2萬噸，達產後公司盈利能力將得到加強。

行業供給收縮，龍企議價能力強。經過此前價格低位盤整，業內眾多小產能大幅出清，供給格局改善；行業龍頭浙江龍盛、閏土股份、浙江吉華共佔有分散染料近70%市場份額，掌握行業定價權。2017年疊加成本上漲壓力和持續嚴厲的環保政策，染料供應大概率維持相對緊張。

低庫存迎接旺季，需求端有望超預期。由於2016年的庫存出清，當前廠家和下游庫存均低於歷史同期，隨著春季到來，染料進入傳統消費旺季，染料出現供不應求。我們認為2017年國內印染和紡織將出現弱復甦行情，染料內需企穩回暖；海外需求旺盛將推動染料出口放量，需求端有望超預期。

盈利預測：當前分散黑價格26000元/噸，活性黑價格24500元/噸。預計2017年染料價格中樞為30000元/噸，則公司2017/2018年可實現歸母凈利潤約12.96億元/14.73億元，EPS為1.69元/1.92元，對應PE為10倍、9倍。公司業績確定性高、彈性大、估值低，首次覆蓋給予買入評級。

風險提示：染料價格下跌風險、旺季需求不及預期風險

類別：公司研究 機構：中信建投證券股份有限公司 研究員：花小偉 日期：2017-02-24

印染龍頭，全產業鏈布局奠定成本優勢

航民股份是印染行業的龍頭公司，營收規模及凈利潤均位居A股上市印染公司第一名。公司自1997年成立以來，不斷做大做強主營印染業務，形成了以印染為主業，熱電、織布、非織造布、海運物流配套發展的全產業鏈布局。

全產業鏈的布局在保證公司生產高效的基礎上，確保了成本的節約和可控。航民股份印染業務毛利率和凈利潤率在2006至2015年間呈穩定上升趨勢，2013年之後的印染業務毛利率和凈利潤率更是顯著高於同行業的華紡股份，三房巷，美欣達和眾和股份。

環保收緊助推行業整合，人民幣貶值拉動外需增長

印染作為高污染行業，近年來備受國家環保部門重視。自從2011年12月國務院發布《工業轉型升級規劃（2011-2015）》及《國家環境保護「十二五」規劃》以來，各級政府相繼發布日趨嚴格的印染環保政策。在政策影響下，大量中小企業難以承擔高昂的環保整頓成本，開始逐步退出市場或被大企業兼并。同時，政府也開始有計劃地淘汰印染行業落後產能。工信部數據顯示，2010-2015年全國累計淘汰印染產能158.4億米，全國印染產量由2010年的601.65億米下降至2015年的509.53億米。

印染行業的另一大特點是地域集中度高，但行業集中度低。在印染行業五大主生產區-浙江、江蘇、山東、廣東和福建省中，浙江2015年印染布產量達317.6億米，佔全國的62.3%.然而就企業而言，國內產能最高的盛虹集團和航民股份僅佔全國總產能的4%和2%，其餘幾家印染上市公司產能佔比均低於1%，行業集中度低，整合空間大。隨著政府進一步收緊排放標準，龍頭企業整合中小企業的模式，將在保證中小印染企業員工就業的情況下，有效提高行業整體技術水平及環保標準。

從需求端來看，消費升級將有效推動服裝市場穩定增長，而人民幣貶值將有力拉動外需增長。從2011至2016的5年間，印染布出口佔比逐年增加，並於2015年達到41.3%.如果人民幣在2017年繼續貶值，將對出口佔比逐年升高的印染企業形成利好效應，從而進一步改善印染行業的供需格局。

短期看點在染費提價，長期看點在行業整合

受限於印染行業排污權的限制，近年來航民的產能一直保持在10.2億米，因此公司近年來業績的主要驅動力來自染費的提升。近年來，雖然多次出現染料價格上漲導致公司成本增加的情況，但由於下遊客戶對印染加工費敏感度低及印染行業供需趨向均衡，費用傳導機制暢通，航民在染料價格上升時，能很好地將成本轉移至下遊客戶。大多數情況下，染料價格的提升幅度小於印染費用的提升幅度，航民反而可以從每次染料費用提升的過程中獲利。以2015年為例，公司的印染業務單位成本增加了7.26%，而整體印染產品的售價則提升了8.4%.

除染料費用外，煤炭也是公司主要的營業成本。公司每年耗煤約80萬噸，用煤成本占公司總營業成本的15%左右。國家近年來的煤炭去產能計劃大幅推升了動力煤的價格，根據不同的情景，我們估算2017年煤炭價格上漲將使航民營業成本相比2016年上升2000萬元至9600萬元。

長期來看，公司將受益於印染行業的整合浪潮。目前公司持有現金、一年內到期委託貸款及理財產品共計15.23億元，資產負債率僅為18.4%，遠低於行業平均水平。近年來公司併購擴張意願明顯，從上市以來通過5次成功併購，外延式擴張了印染主業並完善了全產業鏈布局。近期，公司在擴展主營印染業務和完善全產業鏈布局上也有新的動作。我們預計收購航民熱電20%股權，新增水刺生產線和合同精機三個項目共計將在2017年為公司增加年銷售收入12550萬元，增加凈利潤1380萬元。

投資建議：隨著環保監管的日益嚴苛，印染這一重污染行業落後產能持續出清，且長期來看行業整合揭開帷幕，集中度有望顯著提升。航民股份作為印染行業龍頭企業，上市以來業績持續穩健增長。受益於上游染料提價向下游的價格順利傳導，且G20關停因素消除后產量增長，航民業績增速在2017年有望顯著提升。公司目前手握充沛現金，行業整合地位、實力和意願畢備，未來通過外延併購擴張產能空間巨大。暫不考慮外延可能，僅考量公司產量增長、提價影響，我們預計公司2016-2018年分別實現EPS0.79、0.95、1.11元/股，同比增長4%、20.1%、16.5%，對應當前股價PE分別為16.0、13.4、11.5倍，目前市值僅80.9億，看好公司長期發展，維持「買入」評級。

風險因素：煤炭等能源價格上漲帶來成本壓力，染料漲價後下游提價幅度不及預期，宏觀需求不振導致銷量不及預期，整合速度慢於預期等。

公司秉承差異化發展戰略，定位中高端染料市場，在國內領先開發超細纖維用分散染料、環保分散染料、高水洗分散染料和數碼印花染料等高端產品，獨享行業高毛利率；公司創新性地與行業協會聯合創辦國內外首個「七彩雲染化電商」平台，並戰略性進入污水處理領域，直指「種類雜、污染重」等染料行業痛點。隨著產品新產能釋放、「七彩雲」流量增加、污水處理項目推進，公司進入業績快速增長期。首次給予買入評級，目標價12.00元。

支撐評級的要點

差異化戰略指引公司佔領中高端染料市場高地。公司染料產能有序擴張，最終將形成年產3.6萬噸分散染料、1.9萬噸活性染料、3.6萬噸染料中間體的規模；公司定位中高端染料市場，活性印花產品的產銷量處於行業第一，差異化的市場戰略確保了公司的高毛利率和快速成長快。

「七彩雲」解決「環節多、產品雜」的傳統染料行業「痛點」。公司創新性地創辦國內首個染化料網上交易平台「七彩雲」，藉助互聯網的力量和創新的思維模式不斷優化行業商業環境，實現企業自身價值增長乃至跨越式發展，推動紡織印染和染料化工行業健康發展和產業升級。安諾其控股七彩雲公司57%的股份，預計2017年電商平台將貢獻利潤。

積極投身環保事業，政策紅利下前景可觀。公司已經中標兩個污水治理項目，未來更將將深度介入污水處理領域。公司於2017年成立環保事業部，環保產業有望成為公司第二主業，助推公司多元化發展。

評級面臨的主要風險

染料價格異常波動，市場開發不力。

估值

公司定位於中高端染料市場，獨享行業高毛利率，新產能逐步釋放，進入快速成長期：「七彩雲」重新定義染料行業新商業模式，當享受高估值；公司積極擴展污水治理業務，未來外延可期，分享環保政策紅利。預計2016-2018年每股收益分別為0.15元、0.21元、0.28元，首次給予買入評級，目標價12.00元，對應2017年市盈率57倍。

類別：公司研究 機構：申萬宏源集團股份有限公司 研究員：屠亦婷，周海晨，范張翔 日期：2016-11-03

公司公布三季報，16Q1-3業績完全符合我們預期，業績改善明顯。16年Q1-3實現收入34.51億元，同比下滑23.1%（追溯調整后）；（歸屬於上市公司股東的）凈利潤為1854萬元，同比增長107.1%（追溯調整后），合EPS0.02元，完全符合我們三季報前瞻中的預期（107%）。

其中16Q3實現收入10.58億元，同比下滑27.3%，（歸屬於上市公司股東的）凈利潤為490萬元，同比增長105.3%.公司經營活動產生的現金流量凈額為6.88億元，同比下滑5.3%.

與控股股東資產置換及母公司運行效率提升、挖潛降耗共同促使公司今年扭虧為盈。公司Q1-3凈利較去年同期增加3.01億，實現歸母凈利1854萬元。1）資產置換，剝離虧損業務，置入地產及建設安裝工程等業務。剝離虧損嚴重的製漿業務（15年1-10月駿泰漿紙虧損2.79億元），止住業績出血點，同時置入盈利能力良好的房地產及建設安裝工程等業務（16H1兩置入公司凈利595萬元、176萬元）。2）造紙主業觸底回升：產能釋放，成本得到有效控制，紙品結構繼續優化。公司產銷量企穩回升，產銷量優於去年。母公司大力優化體系管理架構，加強流程優化與制度建設，系統運行效率穩定提高，產能得到進一步釋放；通過全面預算管理、挖潛降耗等措施，Q1-3毛利率較去年同期增長4.9個百分點至16.4%，對應凈利潤較上年同期增加2250萬元。產品結構優化，湘江包裝紙搬遷，部分工業包裝產能改為食品包裝，截止三季末岳陽廠房已經封頂，進入設備安裝階段，此次搬遷完成後也將扭虧為盈。

擬非公開發行募集資金收購凱勝園林，受益PPP模式，雙主業發展開啟盈利增長新篇章。

公司定增收購凱勝園林100%股權，凱勝園林2016-2018業績承諾分別為1.09、1.31和1.45億元（截止今年8月在手訂單超13億，16年利潤承諾有保障）。目前仍處於證監會審核階段，如完成並表，對公司業績增厚明顯。凱勝園林每年承接大量公共服務和市政建設項目，2014年起，中央政府開始大力推行公共設施建設項目的PPP模式，並鼓勵各地政府推出大量PPP項目。園林多年經驗+央企平台背景，未來業績將遠超承諾。我們認為憑藉凱勝園林的運營資質，融合岳陽林紙控制人誠通集團的強大背景和央企平台優勢，與各個地方政府對接PPP項目資源時更為順暢，具備明顯的平台競爭力和優勢。前期公司已公告與寧波國際海洋生態城管委會簽訂的120億PPP框架協議（3-5年內完成）僅是良好的開端，後續公司有望複製此類合作模式，也為公司第二主業的業績爆發預留想象空間。

抓住年內國企國資改革試點全面鋪開契機，依託實際控制人誠通集團國有資本運營平台，岳陽林紙已率先完成資產置換，伴隨後續產業轉型，將實現業績快速增長。7月14日國資委公布年內國企國資改革試點工作全面鋪開，其中誠通集團開展國有資本運營公司試點。

誠通集團擁有10年國有資產運營經驗，近日，誠通牽頭設立國有企業結構調整基金，總規模3500億元，作為岳陽林紙實際控制人，未來有望憑藉其以往經驗為岳陽林紙提供資產注入及收購重組機會，為岳陽林紙後續的進一步產業轉型助力。

剝離虧損業務+主業企穩，公司業績已明顯改善；國企改革試點+PPP推進（唯一央企園林公司），提供長期發展空間，維持買入！公司資產置換輕裝上陣，同時積極調整造紙產能結構，加強內部管理釋放產能、挖潛降耗，借力造紙行業弱復甦趨勢，傳統造紙主業觸底回升。定增收購凱勝園林100%股權積極推進中，轉型生態園林，首個寧波PPP框架協議落地，後續有望持續落地推進，為公司創造又一盈利增長點。實際控制人誠通集團作為首家國有資產經營試點企業憑藉10年國資運營經驗有望為岳陽林紙後續的進一步產業轉型助力。三年期定增價格為6.46元，向高管及員工推出員工持股計劃進一步激發經營活力，引入非國有資本進入混改階段。因湘江紙業搬遷對公司仍會形成一定拖累，下調公司2016年盈利預測至0.04元（原為0.07元），維持公司2017年EPS0.40元（2017年增長，主要考慮到併購凱勝完成業績增厚，以及凱勝120億PPP項目推進，湘江紙業搬遷拖累也將減少），目前股價（7.81元）對應16-17年PE分別為195倍和20倍，維持買入！維持目標價10元，對應17年PE25倍。

類別：公司研究 機構：中銀國際證券有限責任公司 研究員：楊志威，趙綜藝 日期：2017-02-23

公司發布年報，2016年實現營收229.07億元，同比增長13.17%；凈利潤20.64億元，同比增長102.11%.普通股股東擬10派6，優先股10派3.08.我們將目標價格上調至17.30元，維持買入評級。

支撐評級的要點

造紙銷量回暖，融資租賃繼續控量。公司2016年造紙收入195.37億元，同比增長8.10%，其中雙膠紙增長11.34%，銅版紙增長1.43%，白卡紙因新產線4季度投產增長47.02%.公司2016年造紙銷量452萬噸，同比增長8.9%，產量436萬噸，產銷缺口反映庫存下降，今年紙價有望繼續穩中有升。公司融資租賃收入23.40億元，同比增長115.69%，融資租賃餘額（融資租賃款+應收一年期融資租賃款）接近200億元，相對於中報250億元有所下降，規模仍然有所控制，該塊業務已日趨成熟，未來有望保持穩健增長。

行業回暖促進毛利率提升，三費控制導致凈利率增加。公司2016年綜合毛利率31.08%，較去年增加4.02個百分點，除新聞紙外所有紙種的毛利率均有所提升，我們認為這與紙價企穩回升、紙漿價格前十月份均維持低位、公司產量增加有關。此外，公司三費控制良好，銷售、管理費用率分別降低0.79、0.55個百分點，伴隨融資渠道拓寬，公司財務費用率下降0.31個百分點。公司2016年凈利率為9.01%，較去年增加3.96個百分點。

造紙板塊有望量價齊升，帶來業績彈性。環保加嚴導致2016年造紙行業產能緊張，目前行業各紙種庫存均處於低位，依靠渠道和下遊客戶的補庫存需求以及產業鏈合意庫存的提升，我們認為紙價上漲有望超預期。公司2016年融資租賃子公司凈利潤9.19億元，政府補助4.82億元，以此推算造紙利潤約6.6億元，對應噸紙利潤為146元，仍有翻倍的上升空間彈性較大。當前銅版紙較去年同期漲價20%+，雙膠紙價格上漲10%+，白卡漲價30%+，伴隨120萬白卡紙新產能全年體現，公司造紙板塊今年有望量價齊升，業績進一步釋放。

評級面臨的主要風險

紙價上漲不達預期。

估值

我們預計公司2017-2018年每股收益分別為1.35、1.58、1.83元/股。我們預計公司2017年融資租賃凈利潤11億元，給予10倍市盈率對應市值110億元；預計造紙業務凈利潤+補貼共15億元，鑒於紙價處於上升通道，給予15倍市盈率對應市值225億元，合計市值335億元，對應目標價由12.20元上調至17.30元，對應2017年市盈率12.8倍，維持買入評級。

16年公司凈利潤同比增長51%，扣除投資收益后同比增長19%，符合預期。

昨日公司公告業績快報：實現營業收入26.11億元（同比增長8.65%），實現歸母凈利潤5.03億元（其中出售廈門、清遠兩家電子廢物拆解子公司投資收益貢獻1.44億元）同比增長51.32%.若扣除投資收益影響，公司2016年業績同比增長約18.51%，符合市場預期。公司2016年收入穩定增長得益於公司廈門、韶關等新項目的穩定推進；凈利潤增速遠遠高於收入增速主因是毛利率較高的無害化業務佔比進一步提升，同時公司費用管控效果顯著。

展望2017年，公司業績穩定增長確定性仍強。

2017年公司超40萬噸項目有望投產。截至2016年11月，公司資質成功獲取或續期的項目包括：沿海固廢2萬噸焚燒項目、如東大恆1.9萬噸焚燒項目、惠天然2萬噸填埋項目、湖北天銀1萬噸焚燒項目。另外，有江西固廢中心8萬多噸無害化項目基本建成，廣東肇慶三位一體項目已經獲得環評批複，福建南平2萬噸焚燒已經專家過會，山東濰坊（東江藍海）獲得包括6萬噸焚燒在內的近20萬噸的處置中心，泉州PPP項目預計2017年底建成。

產需缺口仍大，需求釋放和集中度提升依然是主導危廢行業發展的主旋律，也是東江長期持續高增長的主邏輯。

我們測算危廢實際年產量預計約1億噸/年，預計至15年全國已批資質量約為5000萬噸，產能缺口約有3000萬噸。同時，目前環保監管趨嚴，危廢排放上升至刑事層面，環保實行按日計罰，八大污染行業啟動全面達標排放整治工作等，將有力促使現存處理缺口需求釋放。目前，公司擁有43種危廢資質，近60家子公司，覆蓋泛珠三角、長三角及中西部地區，是國內資質最全、布局最廣的危廢龍頭企業之一，有望率先受益政策催化，持續高增長。

新控股股東廣晟入駐，或有望給公司業務拓展帶來超預期表現。

廣晟入駐后給公司多個項目推進已經產生積極影響：粵北危廢項目資質延期及復產工作獲得政府批准；肇慶三位一體項目已經獲得環評批複等。未來，廣晟或給公司帶來更多超預期表現可能：①國資背景，有望增強公司的拿單能力，尤其是在廣東地區的拿單能力。②廣晟資金實力雄厚，未來有助於提升融資能力，③同時廣晟累計在境外投資規模達200億元，同時在引進境外先進環保科技方面亦有布局。在外延資產注入方面，廣晟也給公司帶來更多想象空間。

盈利預測與投資評級：我們預計公司17-18年的歸母凈利潤的分別為5.23/6.50億元，對應PE為29/23，維持買入。

事件：

公司發布2016年年報。2016年公司營業收入和歸母凈利潤分別為11.98億元和3.01億元，營業收入同比下降0.05%，歸母凈利潤同比降低10.56%，低於預期的3.4億12%.

投資要點：

成本上升拖累凈利潤低於預期12%.公司污水處理（銷售量+7.1%，單價同15年1.99元/噸）和自來水（銷售量+1.49%，單價同15年0.55元/噸）分別實現營業收入9.71億和1.75億元，同比增長2.1%、1.49%；但15年7月污水處理開徵增值稅，環境工程業務下降2294萬，整體營收同比微降0.05%.歸母凈利潤下降由於：（1）毛利率下降3.94個百分點，單位自來水生產耗電上升（1763元/萬噸，同比增長10%）、單位污水處理藥劑上升（440元/萬噸，同比增長17.2%）（2）折舊計提同比增加25%，及增值稅新規導致營業稅金及附加同比上升55.6%，致使公司16年凈利潤3.01億低於預期的3.40億12%.

未來增長主要來自管網負荷率提升和擴建投產。近年來武漢市不斷加強污水配套管網建設，污水處理量穩定增長，根據武漢市政府發布的《武漢市主城區污水全收集五年行動計劃》， 2013-2016年武漢在管網建設上總投資108.62億。投產後，污水日處理能力將由189萬噸/日提高到278萬噸/日。公司2016年污水處理能力181萬噸/日，武漢市在手4個擴產項目計劃將釋放115萬噸/日產能，其中黃家湖（10萬噸/年）、太子湖（15萬噸/年）和東西湖（10萬噸/年）預計17年投產，北湖（80萬噸/年）2020年投產，同時伴隨武漢中心城區規模擴大，武漢地區污水處理業務增長空間超過50%.在異地也不斷實現擴張，仙桃市鄉鎮污水處理（4.2萬噸/年，預計17年前三季度投產）、宜都市城西污水處理廠（1萬噸/年，17年9月投產）。

公司重大資產重組擬收購集團供水資產及第三方水務相關資產。公司16年10月披露增發調整方案，擬收購水務集團和建發公司設計供水生產能力為245萬噸/日的9座自來水廠，資產價格38.7億元。其中，公司向兩家機構增發27.7億元，發行2.89億股，單價9.58元/股，鎖定期三年；另向水務集團支付的11億元現金在配套融資中募集。公司配套融資21.2億元，發行2.07億股，單價10.28元/股，鎖定期一年。本次收購完成後，預計將通過提水價，提高公司水務資產盈利能力，增厚公司業績。但考慮到再融資監管新政，1.購買資產需競價發行；2.配套融資股本不得超過總股本20%的規定，公司目前總股本7.10億，配套融資不得超過1.42億股；故目前方案仍需調整。且相關供水標的公司仍在與政府溝通特許經營事宜，公司每月公告更新重組進度。我們初步預計相關公司並表將在2018年初完成。

延伸產業鏈，新市場開拓順利。公司積極延伸產業鏈條，通過成功投資、建設和運營陳家沖垃圾滲濾液項目，在高濃度有機廢水處理領域拓展了全新的市場空間。13年10月通過與碧水源合作投資並控股的武漢水務環境進軍環保工程及服務領域，目前取得一定成果，報告期內環保工程業務已取得收入4537.05萬元。

投資評級與估值：根據公司年報對17年業績指引（污水提標改造成本增加，但污水費暫時保持不變），並假設公司18年初完成重大資產重組並表，我們下調公司17年-18年，給出19年歸母凈利潤為2.73、7.81、8.08億元（原為17-18年7.97、8.43億元），對應EPS 為0.23、0.65、0.67元/股，對應17、18年PE 為47倍和17倍，維持「增持」評級。

報告摘要：

17年京津冀治霾新方案：限產+停產、運煤限制。根據京津冀地區2017年大氣污染防治工作方案（徵求意見稿），2017年冬季供暖季，AQI持續「爆表」的石家莊、安陽、邯鄲、唐山等市，鋼鐵產能限產50%.同時，《工作方案》要求，「冬季採暖季，電解鋁廠限產30%以上；氧化鋁企業限產50%左右；碳素企業達不到特別排放限值的，全部停產，達到特別排放限值的，限產50%；醫藥、農藥企業在冬季採暖季全部停產，由於民生等需求存在特殊情況確需生產的，應報省級政府批准。」京津冀聯防聯控：網格化監測將收益。在各方推動下，京津冀地區聯防聯控具體實施細則17年有望出台，激發京津冀地區生態環境監測網路的建設需求，感測器監測設備因成本/用電/佔地等優勢，可以實現城市大面積布點，或與微型監測站設備進行組合布點，構建網格化的大氣監測體系，助力京津冀地區空氣質量的改善。

大氣網格化監控的領導者。先河環保是國內網格化監控的領導者，在業內率先推出國標方法與微型站設備組合應用，保證了網格化監控系統數據的科學性。公司已完成20個城市2000個點位的布設，16年在河北地區網格化訂單額為1.16億元，占河北總訂單的72%，全國訂單的30%左右。

按衡水市15年170個點位280套設備3000多萬元投資的標準測算，河北地區網格化監控市場潛力約39億元。

VOCs治理或加速推進。2015年9月，公司公告簽訂河北雄縣18億元包裝印刷產業VOCs治理PPP項目框架協議，隨著京津冀治霾的推進，該項目近期有望推進落實。參考中山市VOCs治理模式：公司免費為排污企業安裝設備，統一回收有機溶劑，進行提純資源化，再折價回售給排污企業獲利；按雄縣8萬噸VOCs排放量（提純80%）、5000元/噸的售價（折價60%）測算，公司VOCs治理年營收或達3.2億元。

公司估值：我們預計公司16-18年歸母凈利分別為1.04、1.43、2.09億元，對應EPS為0.30、0.42、0.61元，推薦「買入」風險提示：政策落地及地方政府執行力度

類別：公司研究 機構：群益證券（香港）有限公司 研究員：群益證券（香港）研究所 日期：2017-02-16

結論與建議：

公司今日公告，完成收購LW公司21.6%股權的交割。LW公司擁有100%瑞士水務股權，瑞士水務擁有世界一流的技術：海水淡化膜技術、低溫多效海水淡化技術和廢水零排放處理技術。完成收購后公司進一步增強在海水淡化領域的競爭力。另公司預計16年實現歸母凈利潤1.31-1.46億元，同比增長70-90%.業績增長主要因為滄州、六盤水、泰安等項目實際確認的收入有所增加以及KWI幷錶帶來的貢獻。

預計公司16-18實現凈利潤1.43、2.32、3.42億元，YOY+86.09%、61.41%、47.46%，EPS分別為0.32、、0.52、0.76元，當前股價對應16-18年動態PE52X、32X、22X，公司業務擴張具有持續性，未來高速成長確定性高，給予「買入」建議，目標價20.0元（2018年動態PE26X）。

國際併購提升技術水準：近年來，公司在海外相繼收購了KWI、ItN、瑞士水務等公司。KWI公司擁有世界領先的固液分離-溶氣浮選法技術、ItN先進的納濾平板陶瓷超濾膜技術，膜使用壽命長，膜通量高，可處理難降解工業廢水同時可去除射線、瑞士水務海水淡化膜技術、低溫多效海水淡化技術、 廢水零排放技術等來源於世界一流水準的以色列IDE公司。隨著收購完成，可以使膜的使用壽命從原先的 3-5 年延長到8-10 年，預期公司海水淡化項目噸水電耗、項目維修費、膜更換費用等運維費用將顯著低於目前國內項目公司。

發力海水淡化業務：十三五，海水淡化將迎來爆發臨界點。截止15年底。海水淡化規模達103萬噸/日，僅為世界規模8524萬噸/日的1.2%.目前海水淡化2/3用於工業，集中在水價較高的沿海省份。公司引進先進的技術。目前在手的專案有滄州10萬噸/日、營口10萬噸/日、青島藍谷海水淡化產業園及裝備製造基地專案框架協定。其中滄州專案已完成一期5萬噸/日的建設，二期年初也將開工，營口專案目前處在設計階段。在積極開拓國內市場的同時，公司也加快海外市場拓展步伐，目前正參與新加坡第四海水淡化廠的競標未來在非洲等一些國家、衣索比亞、科威特等陸續會簽一些合同，承接執行瑞士水務的一些項目。

擬籌畫員工持股計畫：為了進一步完善公司治理結構，公司擬籌畫員工持股計畫。本次計畫員工持有股票累計不超過總股本10%，任一員工不超過1%.員工持股計畫既彰顯公司對未來發展的信心，又可以調動員工的積極性和創造性，提高公司員工的凝聚力和競爭力。

盈利預測：預計公司16-18實現凈利潤1.43、2.32、3.42億元，YOY+86.09%、61.41%、47.46%，EPS分別為0.32、、0.52、0.76元，當前股價對應16-18年動態PE52X、32X、22X，公司業務擴張具有持續性，未來高速成長確定性高，給予「買入」建議，目標價20.0元（2018年動態PE26X）。

事件：

3月3日，首創股份發布非公開發行預案，公司擬非公開發行股票不超過96，412.28萬股，募集資金不超過457，377.90萬元，募集資金主要將用於投入4個污水處理類項目、3個供水類項目及補充流動資金。

3月8日，首創股份污水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃獲上海證券交易所受理，擬發行規模5.3億元。3月11日，該項PPP項目ABS獲上海證券交易所無異議函，審核通過。

事件點評：

在短短一周內時間，首創股份相繼啟動了定增計劃及PPP項目資產證券化，積極響應政府推動PPP發展的決心。首創股份是環保行業2017年首個公布定增預案的上市公司，擬投資4個PPP項目，總計約為19.95億元。同時，公司的PPP資產證券化項目成為交易所首批審核通過的收益權資產支持專項計劃，具有良好的示範效應。

截至2016年三季報，公司資產負債率為67.89%，有息負債率為68.64%，高於行業平均水平。多元化融資將保障並促進公司業務發展，有助於降低公司融資成本，盤活存量資產，進一步優化公司財務結構，緩解資金壓力，降低資產負債率。

投資建議：

暫不考慮定增募資后對公司的影響，我們維持此前的盈利預測。預計公司2016-2018年主營業務收入分別為81.20億元、89.74億元、98.34億元，歸母凈利潤分別為7.32億元、8.14億元、9.35億元。我們持續看好公司內外兼修的戰略布局，繼續維持「增持」評級。

風險提示：

行業競爭加劇，環保工程業務毛利率下降；PPP項目落地率不及預期。

事件描述

公司今日發布2016年年報及2017年一季報業績預告，2016年全年實現營收7.49億元，同比增長23.91%，實現凈利潤0.47億元，同比下滑10.39%；2017年一季度預計實現凈利潤111.21~144.57萬元，同比增長0~30%.

事件評論

公司2016年凈利潤有所下滑，主要原因在於費用項大幅提升。1）公司營業收入持續穩步增長：分業務來看，膜工程營收同比增長20.49%，成為營收增長的主要來源；膜產品銷售及污水處理技術服務收入同比分別增長15.42%、228.71%.公司膜產品收入佔比較高，新型自動化生產線建成產能提升，膜產品產量增加是營收增長的另一原因；2）費用層面來看，公司2016年底短期借款為4.66億元，相比上年同期增長22.73%，銀行借款利息支出增加導致財務費用增加917.80萬元，同比增長53.06%；3）盈利能力來看，行業競爭加劇導致公司膜工程、膜產品銷售及污水處理技術服務銷售毛利率較2015年分別下滑0.99、1.56、16.63個百分點，進一步加劇了公司業績下滑；4）此外，公司研發費用增加685萬元導致管理費用同比增長12.86%、政府補助減少1426萬元均導致公司業績有所下滑。

公司積極尋求多領域拓展與商業模式創新。公司過去以膜產品為核心驅動，在ppp模式推動下投資運營一體化成趨勢，公司緊隨大趨勢，開始推進以「產品+工程」雙輪驅動。分領域來看，公司開始向市政、工業、印染、石化、煤化工、海水淡化等細分市場全面拓展，承攬大型水資源化項目；商業模式方面，公司在原有銷售模式下逐步向PPP、BOT、BOO、EPC等新型模式發展，先後承接西安渭北工業園區污水處理廠EPC項目、寧鄉經濟技術開發區污水處理廠及其配套管網工程PPP項目、上海金山工業區第二污水處理廠EPC等項目；此外公司積極投入研發以保持技術創新，2016年開發出面向苦鹹水脫鹽的產品，建成一條年產能為40萬平米中空纖維反滲透膜生產線，未來值得期待。

盈利預測及投資建議：考慮定增攤薄（2017年並表及攤薄），我們預計公司2017~2019年EPS分別為0.51、0.69、0.85元，對應的PE分別為34x、25x、20x，維持「買入」評級！

風險提示：

1.膜工程項目回款不及預期風險

類別：公司研究 機構：中泰證券股份有限公司 研究員：楊心成 日期：2017-03-03

受工程進度拖累，業績略低於預期：公司發布年度業績快報，2016年實現營業收入99.77億元，同比增長91.35%，歸屬於上市公司股東的凈利潤18.72億元，同比增長37.45%，EPS為0.44元，位於業績預告的上限。受益於PPP項目的加速落地及膜技術的推廣，公司營業收入實現大幅提升，由於原計劃項目未按期進行導致凈利潤增速不達預期。

發揮技術優勢，加速開闢新市場：公司的MBR+DF技術結合，可實現污水變成地表水II類或III類水的高品質資源化，憑藉突出的技術實力，公司2016年開闢了多個新地域，如烏魯木齊、長春、瀋陽、西安等，並取得了拉薩市全部的水處理，目前在全國接近有80個地域設有項目公司近200家，基本覆蓋了全國的大型城市。

水處理龍頭，訂單充足：公司為環保水處理板塊中市值最大的企業，總市值達513億，根據我們統計，公司2016年新增訂單近300億，其中不乏大型PPP綜合治理項目，如崑崙環保PPP項目（28.5億）、河南寶豐縣城區濕地綜合治理PPP項目（30億）、北京城市副中心水環境治理台馬片區PPP項目（16億）等，公司在手訂單充沛，綜合實力突出。

複製「雲水模式」，期待後續資本運作。公司2015年碧水源與雲南城投採用PPP模式合資成立的雲南水務在港股上市，成功開創「雲水模式」，成為環保行業的示範標杆，也為公司未來的發展提供了新的路徑。目前公司在國內己建立了多家類似雲南水務的PPP合資企業，有望進一步複製「雲水模式」，未來發展值得期待。

投資建議：我們預計公司2017、2018年實現歸母凈利潤26.5億、36.2億，對應估值分別為19X、14X，目標價19元。公司膜技術領先，在手訂單充足，未來將持續拓展PPP項目，進一步深耕膜技術領域，給予「買入」評級。