李一戈專欄丨如果，這是無法理解的商業邏輯

7月19日萬達、融創與富力的三巨頭交易，無疑是近期令人矚目的財經事件。

王健林、孫宏斌與李思廉，均將這次交易稱為「三贏」。但這種自我認定，仍然遭到一片吐槽。有一個形象的比喻是：三個人斗地王，怎麼可能都贏？

我個人基本相信，這宗交易三家公司的商業邏輯都是成立的。萬達短期內回收大量現金，甩掉經營並不輕鬆、利潤微薄的77個酒店，提前完成輕資產轉型；融創以低廉成本迅速獲得建築面積近5000萬平方米的土地儲備，且處理掉了搭售的酒店重資產；富力以驚人的6折價格取得這批酒店，成為國內擁有五星級酒店數量最多的集團，為其推進酒店資產IPO贏得了規模的優勢。

但是，擺在明面上的理由，人們是不願意相信的。比如，王健林將這麼龐大的資產一起賣了，而且賣得很便宜，就完全不可思議。他一定是太缺錢了，或者是有什麼不可告人的內幕。等到萬達6個海外項目融資受限、300億公司債發行受阻的消息傳來，揣測者像中了大獎似地說：你看，我說中了吧。

其實海外項目與國內項目的融資通道是完全不同的。萬達300億公司債是去年10月新一輪調控開啟后申請的，同時未批准放行的還有一批房地產公司債，包括融創的100億元公司債。但就像標題黨之所以盛行，是因為人們只看標題，也只記得標題。

以至於王健林不得不在7月19日的發布會上強調萬達「不差錢」：萬達商業貸款加債券總額有2000億，賬面現金1000億，本次轉讓回收現金680億，現金總計達1700億。此前的7月10日他還表示，要在兩三年內把萬達的貸款都還清。

看到媒體紛紛報道萬達、融創發債受阻的消息，我聯想起前段時間，可能就是同一批媒體，還報道了，房地產企業融資全面收緊，其中被反覆拿出來說的，就包括公司債發行緊急收縮。甚至有報道稱，除極少數大企業外，房企公司債發行基本暫停。那麼，剔除這個背景，單拿萬達或融創發債受阻，就是選擇性盲障了。

再譬如，融創、萬達等大型企業受到銀行風險專項排查的消息。在萬達融創做大生意的時候，拋出這條消息，挺嚇人的。似乎融創因為發起幾宗併購，就走到了懸崖邊緣。要是不了解融創現金流的銀行，聽到這個情況肯定會對它關上大門。

我一直認為，房地產企業不是壟斷不壟斷的問題，而是集中度太低的問題。因為拿到一兩幅好地塊就能吃個十年八年的企業，不少。前30名的企業，佔據50%的市場比例，才是合理的。不是說，市佔率更高的品牌房企就是低價售房的大善人，而是說，規模化可產生更高的生產效率。

規模化和集中度的提升，最合適的途徑是併購。而任何一個行業，併購就意味著槓桿。沒錯，我們的經濟正在去槓桿化。但這也不是說，要將槓桿絕對清除出去。那就取消商品房預售制度和開發貸款好了。

前幾年房企將債務槓桿發揮到極致的企業，如恆大。一個例子是，利用永續債這個工具。當時，業內大批從業者包括專家，都對恆大這個做法捏把汗。但事實證明，恆大用快速的規模化發展，化解了債務憂慮，短短三年就衝上了房企老大的位置。

我這麼類比，並不是說，融創這幾年大舉併購，就一定是沖著房企老大位置去的，雖然7月19日王健林也表示了，完成此次收購后，將助推融創收入兩年內進入房企前兩名。我是說，快速發展的企業，追求規模化的企業，離不開槓桿，一定階段必然是有著較高的負債率。而債務的安全邊際，既不是由七嘴八舌的專家，也不是由評級公司決定，而是企業老闆和CFO決定。

有一個現象是，上升期的經濟體，與快速發展之中的規模化企業，分別是國際和國內輿論關注的焦點。這也沒太多奇怪的。有句話叫做，能承受多大的詆毀，就能接受多大的榮耀。事實上，輿論從來都是在聚光燈下放大你的斑點。

我個人特別討厭以妖魔化、陰謀論和非經濟化的視角來看待一個企業。因為，這樣的視角不會也不願意理解你的商業邏輯。而現實是，非理性的聲音總是會幹擾甚至影響到有關部門的監管決策。如果不從商業邏輯來觀察和分析一個企業，就會扭曲它賴以維生的環境。

輿論是商業倫理的主要滋養土壤。企業是社會的主要組織。無論是機構還是個人，多一點善意，少一點陰暗和惡意，將增長陽光的溫度。而大企業更能折射微觀經濟行走的方向，人為因素造成它們的迷失，絕不僅僅是企業自身的損傷，而是整個社會肌體付出的成本。