比爾·蓋茨家族辦公室：破解世界首富的財富之謎

來源：新財富雜誌

2016年再次蟬聯福布斯世界首富的比爾·蓋茨（Bill Gates），可謂富可敵國，能與其並駕齊驅的企業家、金融家屈指可數。根據彭博2016年8月19日的最新數據，蓋茨的個人財富達到了900億美元的歷史新高。其數額相當於美國GDP的0.5%，超越了世界上162個國家及地區的GDP。

然而，讓世人記住的並不只有他的巨額財富，也不僅在於其引領的全球信息技術革命，更有蓋茨對公益事業的開創性成就。他成立的全球最大私人慈善基金會—比爾與梅琳達·蓋茨基金會（以下簡稱「蓋茨基金會」），2015年擁有404億美元的捐贈資金，在慈善事業上的貢獻和影響力無人能及。

「富而好禮，富而有道」的蓋茨，是如何管理自身財富，從而得以持續多年佔據福布斯全球富豪榜首位置；蓋茨基金會又是如何運作的呢？

世界首富的財富之謎

比爾·蓋茨給世人的印象往往停留在兩方面：一方面是引領全球信息技術發展的微軟公司，另一方面是給予世界巨大貢獻的比爾與梅琳達·蓋茨基金會。通過微軟公司創造財富，再通過基金會捐贈財富—這似乎構成了大眾對比爾·蓋茨的全部認知。

本文的研究肇始於筆者之一高皓長久研究家族財富領域的好奇：為何比爾·蓋茨自1995年登頂福布斯首富以來，能夠多年保持世界首富地位？

我們知道，無論在哪個國家，長期保有財富都是一件非常困難的事情，而持續保持首富地位更是難上加難。例如，哈佛商學院家族企業課程主任約翰·戴維斯（John Davis）教授對福布斯富豪榜上的美國富有家族進行過實證研究，結果發現，30年間（1982-2011）上榜的320個最富有家族中，只有大約30%（103個家族）能夠持續留在2011年的富豪榜上。

觀察福布斯自1987年開始在世界範圍內的首富數據，我們發現，比爾·蓋茨在30年中有一半的時間（15年）登頂；而除了比爾·蓋茨，沒有任何一個首富能夠如此長時間穩坐榜首（表1）。

我們知道，任何行業都有高峰和低谷，而資本市場對於每個行業的估值也會風水輪流轉。就而言，零售業估值高時黃光裕就是首富，房地產估值高時王健林就是首富，而食品飲料業估值高時宗慶后就是首富。因此，要想長久地保持首富地位是非常困難的，IT行業也不例外。如果比爾·蓋茨只是微軟的大股東，他又能不能做到如此長久地保持世界首富的地位？

我們先來計算比爾·蓋茨個人的資產負債表，看看世界首富背後隱藏著怎樣的財富之謎。

現金類資產：1986年微軟上市時，比爾·蓋茨擁有其44.8%的股份，這佔據蓋茨總財富的99%；此後其每個季度減持800萬-2000萬股，30年來累計減持股票約525億美元，2003-2015年分紅獲得76億美元，兩者相加現金總收入大約為601億美元。如果僅以捐贈給蓋茨基金會的資金作為現金總支出進行粗略估計，其現金支出大約為300億美元。收入減支出，剩餘現金資產的規模大約是301億美元。

權益類資產：主要是微軟股票，2016年8月19日蓋茨持有微軟公司1.9億股，以當日收盤價每股57.62美元計算，其持有的微軟股票價值約為110億美元。

兩者相加，其測算凈資產也不過就是411億美元。而根據彭博社2016年8月19日數據，比爾·蓋茨的實際凈資產為900億美元，其間的差額高達489億美元（表2）。

我們不禁要問：實際凈資產與測算凈資產之間近500億美元的差額從何而來？世界首富的財富究竟是如何構成的？比爾·蓋茨如何管理高達900億美元的財富？

關鍵線索：家族辦公室

2016年1月22日，視覺（Visual China Group）關聯公司聯景國際（Unity Glory）收購了全球第二大高端視覺內容版權服務供應商Corbis Images的全部資產。Corbis Images由比爾·蓋茨創建於1989年，多年來收購了大量的藝術作品、照片及圖片，擁有近5000萬張圖片版權，19萬條視頻，1.5萬名供稿人。

一葉知秋，比爾·蓋茨或許在微軟之外擁有更為多元化的資產組合。我們以此為線索按圖索驥，繪製出了比爾·蓋茨的財富圖譜，以供家族鏡鑒。

高皓領銜的清華大學五道口金融學院家族辦公室課題組經過大量深入的研究發現，比爾·蓋茨正是通過一家極其低調的家族辦公室（Family Office，FO）—瀑布投資（Cascade Investment）來管理其富可敵國的家族財富。

比爾·蓋茨名冠全球，任何與其相關的交易都會引發過多的矚目，甚至由於世界首富的顯赫地位而抬高購買價格，因此有效地保持低調是家族辦公室要做到的第一件事。我們發現，在美國以「瀑布投資」為名的公司不下十數家，從而有效地進行了掩飾，但與此同時，這也使得筆者對其的深入研究困難重重。

作為第一代創業家，比爾·蓋茨早期財富主要來自於微軟公司，過於集中在科技行業。國內企業家族的資產大部分集中於單一行業或企業，跟早年的比爾·蓋茨相似。因此，與戴爾公司創始人邁克爾·戴爾（Michael Dell）的家族辦公室MSD Capital十分相似，瀑布投資的主要目的就是分散投資，減少比爾·蓋茨對科技行業的風險敞口。在財富與慈善兩大領域中，比爾·蓋茨家族辦公室發揮了重要的中樞作用。

比爾·蓋茨的財富版圖

比爾·蓋茨1955年出生於西雅圖，少年時就對編程產生了濃厚的興趣。進入哈佛大學就讀之後，電腦、編程和演算法佔據了蓋茨的大部分時間，他與好友保羅·艾倫一起為Altair 8800電腦設計Altair BASIC解譯器（未來MS-DOS系統的基礎）。1975年，蓋茨從哈佛輟學，與保羅·艾倫聯合創辦了微軟。隨著暢銷產品的不斷成功開發，微軟公司市值越來越高，而蓋茨的財富也隨之水漲船高。

微軟公司於1986年在納斯達克上市。自1987年開始，蓋茨就出現在福布斯全球富豪榜上，1995年首次登頂全球首富，之後多年中一直被公認為世界最富有的人物。那麼，比爾·蓋茨究竟擁有多少財富？

我們首先來看看微軟股票在蓋茨財富中所佔據的比例（表3）。

• 1986年微軟上市時，蓋茨持有1114萬股，即總股本的44.8%。按照每股28美元的價格計算，蓋茨持有市值3.1億美元的微軟股票，佔據其總財富的99%。

• 2016年8月19日，蓋茨持有微軟1.9億股，即總股本的2.39%。按照2016年8月19日每股57.62美元的價格計算，蓋茨持有的微軟股票價值110.05億美元，佔據其總財富的12.22%。

在30年的時間內，比爾·蓋茨的身家翻了近290倍，即使考慮通貨膨脹，也依然是非常亮眼的成績。然而，其財富的創造並非完全從微軟公司而來。事實上，2016年，微軟股份在蓋茨900億美元個人財富中的佔比不足1/8。

1994-2015年間，減持微軟股票和分紅總計帶來600多億美元現金（表4），蓋茨全部交予FO管理，並將其中部分捐贈給基金會。

我們在蓋茨家族財富歷史變化趨勢中發現這樣一個規律：在重大經濟危機期間（如2000年間IT泡沫破裂、2008年金融海嘯等），蓋茨的財富總值與整體經濟趨勢有較為明顯的關聯；但在經濟復甦期，蓋茨的財富總值則比微軟市值增長得更快（圖1）。

無論微軟市值如何變化，蓋茨極有紀律地減持微軟股票（圖2），雖然微軟市值越來越高，但其所持的微軟股票越來越少，特別是從2011年開始，減持的勢頭更加猛烈。這也意味著蓋茨在財富增長的同時，擁有著更多元化的財富構成、更少的風險敞口。

從「世界首富」到「世界首善」

比爾與梅琳達·蓋茨基金會成立於2000年，是全球最大的私人慈善基金會，其宗旨為「幫助所有人享受健康而高效的生活」。在發展家，基金會的重點任務是改善人們的健康狀況，使他們有機會擺脫飢餓和極端貧困。在美國，基金會致力於保障所有人—特別是資源匱乏的人—獲得所需機會以取得學業和生活的成功。截至2016年，基金會擁有1376名員工，覆蓋超過100個國家。蓋茨基金會的受託人為比爾·蓋茨、梅琳達·蓋茨（Melinda Gates）和沃倫·巴菲特（Warren Buffet）。

蓋茨基金會的核心理念為「眾生平等」，在多個層面為全球公益慈善做出重大貢獻與創新創舉。

●保障更多下一代生存與發展的能力。下一代人永遠是發展與脫貧的關鍵，而從長遠來看，對人力資本的投資永遠是最有效的。為此，蓋茨基金會致力於為發展家的貧困人群提供優質的醫療和教育，讓資源最為匱乏的人有機會獲得成功。

●賦權於最貧窮之人。授之於魚不如授之於漁，許多地區和家庭貧困的原因是缺少脫離貧困的方法，或在生存的壓力下不得不做出次優的投資選擇。蓋茨基金會為窮人提供金融工具、教會農民如何可持續地提高作物產量、幫助女性做出明智的計劃生育決定、提高大學完成率。

●抗擊傳染性疾病。傳染性疾病是限制貧困地區發展的一個重大阻礙，其不只會奪去生命，也會減少貧困人群的生產力，而最貧困人群往往最沒能力對這些疾病進行有效預防。蓋茨基金會提供有效的疫苗、藥物和診斷以及找出富有創意的方法提供醫療服務。

●激勵人們採取行動。蓋茨基金會認識到，即使是全球最重量級的慈善基金會，單獨的力量與資源永遠是有限的。基金會與政府以及公私部門合作，提高公眾對一些亟待解決的全球問題的意識，努力改變公共政策、態度和行為，來改善人們的生活。

「在巨富中死去是一種恥辱」，鋼鐵巨頭安德魯·卡內基的名言無疑代表著世界富豪財富觀的一個轉折點，而蓋茨夫婦與好友巴菲特則更在公益慈善事業的貢獻上翻開了新的篇章。

蓋茨夫婦與巴菲特

巴菲特曾稱，1%的財產已經夠他和家人生活所需，持有更多財產「並不能讓我們更快樂、更幸福」。自2008年退出微軟日常經營管理的蓋茨稱：「我們決定把95%的財富捐贈給基金會，希望以最能夠產生正面影響的方法回饋社會。」蓋茨不僅捐出財富，也捐出了時間與精力。

2010年，蓋茨夫婦和巴菲特共同發起了「捐贈承諾」計劃（the Giving Pledge），以促成世界各地的10億美元富豪加入慈善捐贈的隊伍。「捐贈承諾」邀請全球最富有人士在生前或在遺囑中捐出一半以上的財富給公益慈善事業，以幫助解決社會面臨的緊急重大問題。該計劃並不要求對象資助某些特定機構（如蓋茨基金會），而是以能夠激勵自己並對社會做出貢獻的方法捐贈財富。

目前來自16個國家的155名10億美元富豪及家族參與該計劃。南非華裔富豪陳頌雄（Patrick Soon-Shiong）、Facebook創始人馬克·扎克伯格（Zuckerberg）夫婦、特斯拉創始人伊隆·馬斯克（Elon Musk）、eBay聯合創始人傑弗里·史克爾（Jeff Skoll）、英特爾創始人戈登·摩爾（Gordon Moore）、沙烏地王子阿爾瓦利德（Alwaleed）、蒙牛創始人牛根生都參與其中。

家族慈善的雙層

結構：基金會與信託基金

基金會的運營通過兩個互相獨立的結構實現—比爾與梅琳達·蓋茨基金會和比爾與梅琳達·蓋茨信託基金。這兩個實體均為慈善信託形式的免稅私人基金會，基金會負責「花錢」（慈善事業運營、資助慈善項目），信託基金則負責「賺錢」（蓋茨夫婦與巴菲特捐贈本金的投資管理）。信託受託人為比爾·蓋茨夫婦，受益人為基金會。

基金會所有的運營、活動經費及慈善捐贈均由信託資助。信託法律文件中明確指定，信託有義務為完成基金會慈善目的提供任何金額資助。換言之，如果擁有合理的慈善目的，基金會有合法權力向信託要求任何金額的資助，甚至可以要求一次性獲得信託的全部資產。截至2015年第四季度，比爾與梅琳達·蓋茨信託基金總共為基金會貢獻了396億美元。

截至2015年第四季度，蓋茨基金會總共擁有404億美元的凈資產。為維持基金會地位，蓋茨基金會每年必須捐贈其全部資產的5%。截至2015年第四季度，基金會總計在慈善事業上投入了367億美元。

從2002年開始，蓋茨對信託基金的捐贈，以及信託基金的投資收入總額為約370億美元，蓋茨的捐贈包括現金、微軟股票、其他股票和投資管理費用。2006年6月26日，巴菲特承諾將捐贈1000萬伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）B類股予基金會（超過300億美元）。首筆捐贈 16 億美元，隨後每年捐贈剩餘承諾股票數額的5%，至今捐贈總額已累計為172.6億美元（圖3）。

比爾與梅琳達·蓋茨信託基金的大部分收入來自於捐贈資產的投資管理。在信託基金的投資組合里，我們發現其參股了不少歐美大盤藍籌股，如美國廢棄物管理公司（Waste Management）、加拿大國家鐵路公司（Canadian National Railway）、卡特彼勒（Catepillar）、沃爾瑪（Wal-Mart）等。除去通過持有伯克希爾·哈撒韋股權帶來的分散投資，信託基金自身亦廣泛地投資於餐飲、零售、物流、環保、通訊等行業（表5）。

微軟公司如今僅佔據蓋茨財富的一小部分，而比爾·蓋茨前後一共捐贈近300億美元給蓋茨基金會。那麼在捐贈如此多財富之後，蓋茨如何還能擁有數百億美元的身家？他又如何管理如此龐大的財富？這背後，蓋茨家族辦公室—瀑布投資的貢獻功不可沒。

家族辦公室的曲折經歷

2014年2月，蓋茨夫婦在西雅圖家中舉行晚宴。邀請函上對來賓們的著裝要求是：粉紅色或者白金色。在宴會上，蓋茨舉杯對一位特別嘉賓致以敬意—坐在他旁邊的邁克爾·拉爾森（Michael Larson），後者對粉色情有獨鍾。

邁克爾·拉爾森

根據《華爾街日報》2014年的一篇報道，蓋茨在晚宴上對40餘名賓客指出，拉爾森先生擁有他的「完全信任與信心」。「正因有了拉爾森先生，梅琳達和我才能自由追尋我們讓世界變得更健康、更美好的理想—晚上才能睡得安心。」

邁克爾·拉爾森究竟是何許人物？能夠讓蓋茨如此費盡周章精心準備，又給予如此高的評價？

邁克爾·拉爾森1959年出生於北達科他州，在克萊蒙特·麥肯納學院獲得經濟學大學部學位，隨後在芝加哥大學獲得MBA學位，時年僅21歲。畢業后先是在石油公司阿科（Arco）從事兼并收購，而後在百能投資（Putnam Investments）管理債券基金。在百能投資工作兩年後，拉爾森辭職開始籌辦自己的公司。當時正在考慮在波士頓收購一家財富管理公司的拉爾森可能預想不到，他會成為蓋茨FO的掌舵人。

在拉爾森正式上任之前，有一段重要的插曲。上世紀1990年代微軟公司發展得如火如荼，蓋茨的大部分精力仍然投入在微軟公司。這時他的個人財富管理體系仍未成形。蓋茨當時的慈善事業由其父親老蓋茨（William H. Gates Sr.）在家中的「地下室辦公室」一一處理，而他的個人財富，則由一間名為多米寧收入管理（Dominion Income Management）的公司代管。

老蓋茨是西雅圖的知名律師，曾參加過二戰，當過非營利組織的志願者，退休前是一所全球律師事務所的合伙人，這家律所後來躋身全美十大律所，旗下擁有超過1800名律師。隨著蓋茨財富的增加，非營利機構請求捐款的申請越來越多。蓋茨曾計劃從微軟退休后開始專心做慈善事業，但父親卻建議蓋茨儘早開始篩選募捐請求，並捐出一部分錢。

1995年，蓋茨撥出約1億美元創建了一個基金會，由父親經營。老蓋茨先行評估所有請求，並標註出最有可能的申請，定期送到兒子家，小蓋茨隨後將回信寄給父親，最終，無論申請人是否能夠獲得捐贈，老蓋茨都會向所有募捐人回信。父親對基金會的照看持續了13年，直到比爾·蓋茨2008年辭去微軟日常運營職務。

在財富管理方面，多米寧收入管理公司由安德魯·埃文斯（Andrew Evans）負責管理。埃文斯比蓋茨大4歲，他們在微軟創辦初期相識，后成為密友。兩人擁有共同的愛好—科技公司股票與跑車，埃文斯甚至擁有自己的賽車車隊。蓋茨不僅是埃文斯及其妻子安娜的好友，也是埃文斯三個孩子的教父。兩人不討論科技股的時候，就一起討論跑車和自駕游。他們也是近鄰，兩家距離僅有15分鐘車程。

1980年，埃文斯夫婦創辦了埃文斯·盧埃林證券公司（Evans Llewellyn Securities），他們非常勤奮，每天早上5點就開始進行股票交易。雖然蓋茨身邊金融大咖環伺，但好友埃文斯自然而然地獲得了更多青睞，一直都在幫助蓋茨管理投資。

或許因為沒有經過深思熟慮的規劃，而兩人私交甚深且僅止於口頭約定，埃文斯與蓋茨之間的委託代理關係並不清晰，並無權、職、責、利的明確劃分。埃文斯擁有蓋茨個人證券交易賬戶的管理權，操作蓋茨所持微軟股票的每季度減持，並通過多米寧收入管理公司管理蓋茨的部分個人財富，以及埃文斯夫婦的個人財富。基於對好友的完全信任，蓋茨甚至不曾審計埃文斯的投資和運營。

正是由於幫助比爾·蓋茨進行股票減持及投資，分配由此帶來的豐厚傭金收入，埃文斯對華爾街投資銀行擁有巨大的影響力，包括微軟公司的主辦投行高盛。當然，埃文斯也有效運用有利的交易地位從多家投行獲得了甚為有利可圖的投資機會，包括多家熱門公司的Pre-IPO項目。

《華爾街日報》1993年一篇報道深入挖掘出埃文斯夫婦不為人知的過去。由於涉嫌內幕交易、股價操控等，他們曾被美國證監會多次起訴，並被給予市場禁入等多項處罰。1985年，他們幫助一位銀行家非法轉移52萬美元的資金，被判銀行欺詐罪而入獄6個月。由於比爾·蓋茨名滿全球，埃文斯夫婦不光彩的過去引發了軒然大波。

蓋茨的母親瑪麗得知消息之後深感擔憂，她認為埃文斯的品行影響到了家族聲譽，要求蓋茨遠離埃文斯夫婦。此事也引起了蓋茨的深刻思考：

一方面，職責與許可權不清晰的情況下很容易造成職業經理人與家族的利益衝突，而品行不端的經理人會對家族聲譽造成嚴重影響；

另一方面，更為深遠的問題是，微軟公司、慈善事業和個人財富之間如何平衡？

他需要一個專業化、結構化的財富管理體系。這些都對日後其家族辦公室的建立產生了重要影響。

瀑布投資的定位與職責

蓋茨需要儘快找到一名新的家族投資負責人。他需要一名能力出眾、人品端正、值得信賴的專業人士，並建立一支專職團隊，從而使自己能夠專註於微軟公司和慈善事業。有了前車之鑒，這位必須能讓蓋茨100%放心，方正賢良、秉公任直，不用事事過問。因此，蓋茨委託獵頭伯特·厄爾利（Bert Early）幫忙尋找滿足條件的候選人，厄爾利聯繫上了時年33歲的邁克爾·拉爾森，那時他正在打算自己創業。

起初，厄爾利並未與拉爾森提起蓋茨的名字，而是說為美國西岸一名科技富豪管理財富。厄爾利要求拉爾森給出13名推薦人的聯繫方式，並與每位推薦人深談足足一小時。最終得到的結論是：拉爾森在人品和專業上完美無瑕，完全吻合蓋茨的要求。

根據《財富》雜誌的報道，拉爾森在剛開始得知要為蓋茨工作的時候甚為猶豫。他敏銳地預判到，蓋茨應該是解僱了某位主管后才找到他，並且蓋茨可能並不是一個容易合作的人。但兩人的見面打消了彼此的顧慮，拉爾森的業績記錄、投資理念與風險管理哲學深得蓋茨的認可；拉爾森也放棄了創業的想法。拉爾森曾說：「對我來講，我擁有世界上最好的職業。只需要做純粹的投資，不用做營銷推廣，也沒有太多的管理負擔—我需要管理的客戶關係也僅限於蓋茨一人。」

於是，蓋茨聘請了邁克爾·拉爾森。他們的分工非常簡單—拉爾森通過家族辦公室進行投資，負責增長財富；蓋茨決定如何將財富捐贈出去，負責運用財富。

瀑布投資正式成立於1994年，定位十分純粹，僅涉及蓋茨金融資本的管理與投資，並不涉及蓋茨家族日常支出、家族管理等其他層面，我們可以將其看作為投資型單一家族辦公室（Single Family Office，SFO）。為避免蓋茨的財富過度集中於微軟公司，將財富分散投資於科技行業以外的資產，每季度減持微軟公司股票所獲得的現金，大部分被轉移到瀑布投資進行管理。事實上，比爾·蓋茨的瀑布投資與邁克爾·戴爾的家族辦公室MSD Capital十分相似—二者定位完全一致，為單一家族管理金融資本，分散投資家族財富，避免對家族主業（科技行業）過高的風險敞口。

在投資決策上，蓋茨授予邁克爾·拉爾森充分的自主決策權。蓋茨設立家族辦公室的初衷，就是希望將財富管理交由專業團隊，這樣他才能全身心投入微軟公司及慈善事業。瀑布投資每兩個月向蓋茨彙報一次，其日常運營及投資決策完全由拉爾森拍板。當然，蓋茨能如此放心地將財富交給職業經理人，與最初謹慎的背景調查及兩人高度一致的投資理念有著莫大的關係。

蓋茨和拉爾森商定，所有信息科技或生物科技的投資仍然由蓋茨親自掌管，如前文中提到1989年成立的Corbis Images。此外，比爾·蓋茨還持有BGC3（Bill Gates Catalyst 3），一家專註於科學、科技服務及工業研究的智庫及風險投資公司；Research Gate，一個科學家和研究員的社交網路；以及核反應爐開發商Terra Power的部分股權投資等。

對家族而言，大部分財富積累於實業的民營企業家們在各自熟悉的領域中均為行業翹楚，對與行業技術和戰略方向的掌握非常精準，但純粹的金融投資往往是專註於實體運營企業家們的短板。比爾·蓋茨家族辦公室則提供了一個範本：這種將金融投資授權給專業人士，而自己掌管實業投資的主副搭配十分成功。

大隱於市的家族辦公室

瀑布投資總部坐落於西雅圖郊區柯克蘭（Kirkland）的一座無名大廈中。目前大約擁有100名員工，無論資產規模還是員工人數，都可稱得上大型SFO。然而，媒體對其的報道寥寥無幾，大眾對比爾·蓋茨的FO更是聞所未聞，如此成功的潛行效果完全歸功於拉爾森的「隱身」政策。

1994年開始管理蓋茨的資產時，拉爾森與蓋茨為FO選擇了「瀑布投資」這個名字，因為這種大眾化的公司名字在美國屢見不鮮，幾乎在每個州都能找到叫瀑布投資、瀑布管理之類名字的公司。這使得從FO的名字聯想到比爾·蓋茨十分困難。

蓋茨對拉爾森自信但低調的性格十分滿意。拉爾森的生活簡單而富有紀律性，他經常穿著牛仔褲和粉色的T恤衫。拉爾森名片上並不顯示瀑布投資的名字，他也從不提起比爾·蓋茨的名字。拉爾森相信，在其前任造成如此不良影響之後，低調行事是為蓋茨這種世界知名人物管理財富最為合適的策略。

瀑布投資員工都需要簽訂保密協議，即使離開公司之後，保密協議仍然生效。家族辦公室亦不鼓勵員工使用社交網路，例如Facebook、Twitter，同時限制其向外部發送電子郵件，以最大限度地保護隱私。

不僅如此，拉爾森還十分謹慎地掩飾著投資項目中能與蓋茨牽上關係的蛛絲馬跡。為了盡量避免瀑布投資名字的出現，拉爾森設立了多家有限公司來進行房地產投資。例如，2009年，拉爾森派遣一名25歲的員工談判購買佛羅里達州朱庇特島（Jupiter Island）上的一間豪宅。拉爾森避免親自出面，他指示該員工以瀑布投資一間子公司的名義出現，整個交易過程看不到任何瀑布投資或比爾·蓋茨的影子。最後，拉爾森以500萬美元低價買下的這處豪宅，短短5年後已經增值到1200萬美元。

雖然瀑布投資對美國證券交易委員會（SEC）披露了其部分投資組合，但在2009年後，SEC授予其檔案保密的權力，除了已經公開的權益，任何投資交易或權益變更都不再需要公開。因此，即使在金融行業透明度高的美國，蓋茨家族財富的私密性仍然相當高。

儘管行事為人低調，拉爾森仍然孜孜不倦地擴展人脈網路，捕捉對於投資來說極具價值的情報和信息。拉爾森將100億美元的資金分配給約25家外部基金，一方面掩飾比爾·蓋茨財富的投資去向，另一方面則像八爪魚一樣，能夠有效地獲得新的投資想法和機會。他非常重視人際關係的價值，在此中投入大量的時間和精力。拉爾森每年都陪同蓋茨參加一年一度召開的TMT行業盛會—太陽谷峰會，與行業大咖們深入交流最新的前沿趨勢。

投資理念和投資組合

清華大學五道口金融學院家族辦公室課題組以1999年《財富》雜誌對拉爾森的訪談為線索按圖索驥，雖然當時瀑布投資的資產規模、投資風格與所處的經濟環境都與如今大不一樣，但我們還是能從中梳理出重要的投資理念。簡而言之，由於比爾·蓋茨對微軟公司股票的風險敞口巨大，拉爾森將其大量資產配置於低風險、高流動性的固定收益證券上。

當時拉爾森通過瀑布投資管理著比爾·蓋茨的三個資金池—威廉·蓋茨基金會、蓋茨學習基金會（兩者后合併為比爾與梅琳達·蓋茨基金會）與約50億美元的個人財富。

其中，蓋茨學習基金會需要大量的流動資金，所以，投資組合大部分由美國短期國債和公司債券組成。

威廉·蓋茨基金會75%的投資組合同樣為短期美國國債和公司債券，另外25%的投資組合則由通貨膨脹保值債券（TIPS）、常規美國公司債券、少部分的垃圾債券、外國國債以及住房抵押貸款支持證券（MBS）組成。投資組合總額的15%由第三方債券投資經理全權管理，當拉爾森不贊同某投資經理的觀點時，會將其對沖以撤銷頭寸。

比爾·蓋茨個人財富的70%投資於美國短期國債和公司債券，並在新興國家債市擁有部分頭寸。在剩餘的30%裡面，50%為PE基金，33%由與微軟無相關性、甚至於科技股反周期的股票組成（能源、食品等），最後17%由實物資產組成（石油、房地產等）。

在之後的多次報道中，拉爾森都以保守的價值投資者形象出現。而正是由於其保守的風格，也讓瀑布投資在2008年金融危機時的損失低於道瓊斯工業平均指數下跌的程度。

儘管如此，現在瀑布投資的投資組合更加多元化，拉爾森指出：「我最重要的工作就是資產配置，真正的價值都創造於此。」近年來，他減少了在債券市場上的投資，大力投資於貨幣、股票、大宗商品、土地、直接投資以及PE基金等另類投資領域。根據《金融時報》的報道，從1995年至今，拉爾森的複合年回報率高達11%。

雖然瀑布投資獲得SEC授權的檔案保密狀態，得以掩飾其投資的具體細節，清華大學五道口金融學院家族辦公室課題組仍然堅持不懈，通過大量搜索過往公開申報和報道等發掘出瀑布投資當前的部分投資組合。

瀑布投資的投資理念與巴菲特的風格十分相似—長期價值投資。除去固定收益部分的投資，在已公開的股權投資里，筆者將瀑布投資在2016年擁有主要權益的公司整理之後發現，大部分的投資都比較均衡地分散於多個傳統行業（表6）。

在房地產行業，除了持有Strategic Hotels & Resorts不動產投資信託9.8%的股權以外，瀑布投資曾以1.6億美元參與投資舊金山麗思卡爾頓酒店。當初蓋茨為了創辦微軟毅然從哈佛輟學，不過，創業成功的數年後，瀑布投資購入了哈佛大學校園核心位置的地標式建築—查爾斯酒店（Charles Hotel）。此外，瀑布投資以900萬美元購買了面積490英畝的懷俄明牧場，還在美國加州、伊利諾伊州、愛荷華州、路易斯安那州等擁有至少10萬英畝的農田。

比爾·蓋茨也是世界知名奢華酒店集團—四季酒店的控股股東之一。2001年恐怖襲擊導致美國旅遊業低迷，四季酒店一度非常艱難。2006年開始，蓋茨通過瀑布投資，聯手沙烏地王子億萬富翁阿爾瓦利德（Alwaleed），與四季酒店創始人伊薩多·夏普（Isadore Sharp）討論私有化事宜。2010年交易完成，瀑布投資和王國控股公司（Kingdom Holding Company，阿爾瓦利德王子的家族辦公室）以38億美元的價格聯手購入四季酒店90%的股權，其中比爾·蓋茨與阿爾瓦利德王子各持45%，伊薩多·夏普持有剩餘的10%。

比爾·蓋茨的個人豪宅世界聞名，將房地產與科技完美結合。1988年，蓋茨以200萬美元的價格購買了坐落在西雅圖海邊約6132平方米的土地，歷時7年並耗資6300萬美元完成了當今智能建築的經典之作—世外桃源2.0（Xanadu 2.0）。2015年，這一豪宅的估值為1.54億美元，蓋茨每年需為這套房產支付約100萬美元稅費。豪宅主房區擁有一個約214平方米的會客大廳，蓋茨夫婦會不定期在這裡舉行宴會，可招待最多200名賓客，許多慈善晚宴便是在這裡舉行的。主房體中擁有多達6個廚房、24個衛生間。比爾·蓋茨的私人圖書館還珍藏著達·芬奇的《萊切斯特手稿》、拿破崙寫給約瑟芬的情書、希區柯克電影《驚魂記》的劇本手稿等。

令這套豪宅聞名的不止是其面積和奢華的布局設計，更是因為內部先進的智能系統。為了做到自動化及計算機設備的供電和網路需求，蓋茨在地下和房屋牆體中鋪設了長達84公里的光纖電纜。住宅安保系統嚴密，蓋茨最喜愛的一株40年楓樹受到24小時監控的待遇。客人到訪時，每人會被頒發一枚小型電子胸針﹐戴上後設立個人偏愛的溫度、燈光、音響和電視系統，計算機隨後根據每人的位置做出相應的更改。

比爾·蓋茨的財富管理系統

經過清華大學五道口金融學院家族辦公室課題組的系統梳理，比爾·蓋茨的財富管理體系逐漸清晰明朗。蓋茨通過三個管理主體—比爾與梅琳達·蓋茨基金會、比爾與梅琳達·蓋茨信託基金和瀑布投資，對其家族實業資本、金融資本和社會資本（慈善事業）實現了全面、系統的管理和覆蓋（圖4）。

比爾·蓋茨多年減持微軟公司的股票，所得的現金捐贈/注入比爾與梅琳達·蓋茨信託基金和瀑布投資。由於信託基金有義務為完成基金會慈善目的而提供任何金額的資助，基金會實際被認為擁有信託基金的受益權。在會計處理上，信託基金被合併入基金會的資產負債表中。

作為蓋茨的信賴FO管理人，拉爾森同時也被授權管理比爾與梅琳達·蓋茨信託基金的投資組合，這也解釋了為何FO和信託基金之間的投資組合如此相似。不過，FO的目的是分散投資蓋茨的個人財富，實現財富的長期保值及增長，而信託基金的目的則是為基金會提供現金。最終，瀑布投資的投資收益也可以再次以現金或股票模式捐贈給基金會。

在比爾·蓋茨的財富管理體系中，瀑布投資的法律實體也十分關鍵。瀑布投資以有限責任公司（Limited Liability Company，LLC）形式註冊於美國華盛頓州。在美國的大部分州中，LLC結構同時擁有合夥企業或個人獨資企業的「直通徵稅（Pass-through taxation）」特性，以及有限責任公司的「有限責任」特性。

換言之，LLC結構的公司是由一或多名成員/股東組成的有限責任公司。「直通徵稅」意味著LLC為流通實體（Flow-through entity，FTE）—避免由於向公司分紅徵稅而導致的雙重徵稅，而LLC的合伙人只徵收個人所得稅。由於瀑布投資只有比爾·蓋茨這唯一一名合伙人，在稅法上，LLC被認為忽略實體，LLC的收入直接合併合伙人的個人所得稅申報；在法律上，LLC被認為是有限責任公司。以這種企業結構成立的FO擁有極大的益處：

—對LLC債務僅承擔有限責任；

—簡化的行政手續；

—避免雙重徵稅；

—通過LLC捐贈股票給慈善基金會，股票增值部分可獲得徵稅減免。

最後這條極為重要，也就是說，對於瀑布投資持有一年以上經過增值的股票或共同基金，這些證券可以捐贈給慈善機構並獲得根據證券合理市價所定的徵稅減免，由此減免了在證券增值部分的課稅。在如此精密的方案設計下，從實業資本（微軟公司）到社會資本（慈善事業）轉換的整個過程中，比爾·蓋茨的金融資本通過瀑布投資和信託基金，最大化了對基金會的捐贈和貢獻。

給家族的啟示

大部分民營企業家的情況其實跟比爾·蓋茨十分相似。在成功創業數十載后，第一代創始人都不可避免地逐漸從經營崗位上退到幕後。為了家族財富的世代傳承，或許將家族企業傳承給有能力、有意願接班的下一代；或許將家族企業交給職業經理人；或許將家族企業兌現為金融資本，並再投入家族的下一個事業領域……

比爾·蓋茨將實業企業轉換成金融資本，通過家族辦公室來實現其改變世界的使命。傳承的道路阡陌縱橫，就連蓋茨也不免走過彎路，國內家族企業因此更需謹慎規劃。

1、 通過FO實現整體財富戰略設計

在比爾·蓋茨的案例中，FO扮演了家族財富頂層設計的重要角色。蓋茨最初的絕大部分財富都聚集在微軟公司中，這種集中持股的情況與國內民營企業家十分相似，由於可投資資產的限制，大部分第一代創始人的財富集中度非常高，風險也因此十分集中。2001年IT泡沫破裂后，蓋茨的個人財富也隨之大幅縮水。在隨後的十幾年中，通過瀑布投資，蓋茨成功地將財富分散投資於各行各業，微軟在其財富中的佔比從99%下降到12%，在財富大幅增值的過程中成功分散風險，優化了家族財富結構。此外，家族財富的整體戰略還包括了家族社會資本的管理，捐贈給比爾與梅琳達·蓋茨信託基金的財富也同樣由FO經理人同時投資管理，FO角色覆蓋家族金融資本與社會資本，為比爾·蓋茨的慈善事業做出了重大貢獻。

2、精心設計FO結構並選擇職業經理人

家族永遠是自己財富和聲譽的最終負責人，但家族也需認識到FO戰略規劃、治理結構與管控流程的重要性。比爾·蓋茨最初委託好友管理財富，並未設定正式的法律實體與組織結構，也沒有確定明晰的職責歸屬，缺乏透明的彙報程序、績效審核及監控機構，沒有對重要工作人員的資格標準進行審核（因朋友關係而睜一隻眼閉一隻眼），這種不嚴謹的FO設計勢必伴隨著巨大的不確定性及風險。最終，埃文斯夫婦的不法行為給蓋茨的聲譽帶來負面影響，聲譽、友誼雙雙蒙受損失。比爾·蓋茨的FO經歷了從「個人化」到「機構化」的發展過程，世界首富的經驗教訓對家族極富價值，家族辦公室應該從第一天開始就堅定地走上機構化、專業化的道路。

瀑布投資是清華大學五道口金融學院家族辦公室課題組所研究過最為低調的FO之一。大多數成功企業家希望個人財富儘可能地避免出現在社會聚光燈下。在企業形象、公共關係、家族聲譽等挑戰越來越高的時代，能夠自主地控制家族對外開放的信息著實不易，家族設立SFO的一個重要出發點就是其隱蔽性。因此，SFO的隱私管理十分重要。瀑布投資早在2009年就從SEC獲得檔案保密狀態，免去股權變動所需做出的披露，而赦免FO信息披露的多德-弗蘭克法案在2012年才生效。比爾·蓋茨的瀑布投資為國內家族提供了一個非常成功的案例，通過綜合運用命名、投資方法、投資工具、員工管理等多種方式讓FO隱身於公眾視野的雷達之中。

4、對財富本質及社會責任的深思

在英國《每日電訊報》的一次採訪中，蓋茨表示，「我自然是衣食無憂。當超過一定程度，金錢對我便沒用了。財富的效用是用來創建一個機構，然後將資源送到世界上最貧窮的地方」。承擔起與自身影響力相等的社會責任，與好友巴菲特以身作則地將幾乎全部財富捐出，蓋茨也與巴菲特倡議全球最富有的人士們參與「捐贈承諾」計劃，將過半財富捐獻給慈善事業，不禁讓人再次思考財富的意義。對於蓋茨而言，捐贈金錢早已不是他最大的貢獻，他把終身最為寶貴的資產—時間—也完全奉獻給公益慈善事業。儘管捐出98%財富都能無憂生活的蓋茨夫婦現在全身心投入到基金會中，但誠如他們2016年公開信中所言，如果可以擁有一種超能力，他們希望是更多時間和更多精力。這種對財富本質的深刻理解及人類福祉的責任感，十分值得富有家族思考與借鑒。

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