真實的謊言 ----巴菲特&伯克希爾收益率的迷霧

Sosme（2015-5）--「關於巴菲特有個研究的盲點提供給大家：如果巴菲特按2%+20%的標準提取管理費用，他的收益會是多少？我很感概費用對收益的侵蝕」；「這也許是研究費用侵蝕收益的經典案例」。

收益率對比

關於巴菲特&伯克希爾的話題，一直是投資界的熱門內容，但是這些話題就像sosme所說的有一些誤區和盲點，特別是關於收益率-費用方面。2015年5月份做了一個分析表對此進行了簡單對比分析，結果出來后很出人意料。格頓群的群友AndyZheng兄在此基礎上又進一步完善了這張分析表，這次再加進了巴菲特1957-1964年共8年做私募階段（1965年完全收購了伯克希爾）的收益數據，得出的結果更加震撼：

60年後的收益差距：從62739倍塌縮為3001倍，僅剩4.78%，差距20.91倍！

表格說明：

1、 巴菲特&伯克希爾1957-2016年共60年的投資年收益率原始數據來源於網路資料，並假設巴菲特管理合夥企業期間採用和伯克希爾同樣的管理模式（即未計提收益分成）；

2、 年初按上年底餘額一次性計提2%的管理費；

3、 年收益為正時，計提20%分成；

4、 1956年底投入1000元本金；

5、 對比表裡的所有數據不一定100%精準，但對於要分析的主題來說已經能夠滿足。

一、 巴菲特&伯克希爾1957-2016年共60年的總投資回報為62739倍、年平均複利20.2%。統計表中把這個時間段分成了兩段，其中1957-1964年（表中白底部分）為巴菲特私募合伙人階段，這8年的總投資回報為6.1倍、年平均複利27.7%；1965-2016年（表中藍底部分）為巴菲特完全收購併入伯克希爾後的階段。之前個人對1965-2014年有數據分析，引用如下：這50年的總投資回報為7518倍、年平均複利19.7%；同期標準普爾指數總投資回報為112倍、年平均複利9.9%。老巴和他的伯克希爾真的是很牛了！達到的高度後人難以超越。

二、 在加入「按2%+20%的標準提取管理費用」變數后，情況發生了戲劇性的變化，巴菲特&伯克希爾1957-2016年共60年的總投資回報從62739倍斷崖式劇降為3001倍，只有前者的4.78%！差距20.91倍，縮水幅度高達-95.22%。前8年縮水幅度為-45%，雖然也很恐怖，但比起后52年-95%的縮水幅度，還是小巫見大巫了。儘管個人有心理準備，清楚變數都是假設，但面對這樣巨大落差的數據，還是不禁想到了那句話---客戶的遊艇在哪裡？……

三、 再看年複利方面，加入「按2%+20%的標準提取管理費用」變數后，1957-2016年60年平均複利從神奇的20.2%下降到14.3%，同比下降幅度為29.2%。高大上的巴菲特&伯克希爾將會走下神壇，雖然絕對仍算投資大師，只是難再如此耀眼。

四、 如果1956年底一位卓有遠見的客戶投入1千元，到2016年的60年時這位有天眼通的客戶的1千元變成了6270餘萬元的巨款；假如每年提取2%+20%的費用，時間倒是一點沒少，但錢就只剩下300萬元了，就是前面數字的一個零頭多點。代客理財的投資機構巧取豪奪地拿走了客戶5974萬元的真金白銀，本來的100元錢只剩下4.78元，土豪有向屌絲轉化的趨勢。

五、 假設美國股市的長期平均回報為10%，巴菲特&伯克希爾60年投資歷史中有11次落後於市場回報（平了1次），其中有2年虧損，81.4%的時間戰勝市場；假如每年提取2%+20%的費用，低於市場回報的次數翻了一倍多變成24次，虧損年份變成3年，戰勝市場的時間只有60%。如果是作為積極進取型的世界頂級專業投資機構，4-6開的成績單在風險-收益方面就難說了。

六、 分析到這裡，情況已經很清晰了，結果真是一個在天堂、一個在地獄：如果把上面所述基金對客戶按慣例額提取管理費用的因素加進來，伯克希爾在2016年時的60年總投資回報其實早在1993年就可以實現，整整延後了23年。23年的黃金歲月……人生能有幾個？時間及機會成本…耽誤時間就是謀財害命，從這個邏輯上講，基金約定俗成的高額費用提取是否也算一種變相的「謀財害命」呢？sosme曾感嘆說：「傳統基金就結構而言是個有些邪惡成分的組織…」，一針見血！

對目前傳統基金的反思

瀏覽一下國內目前的傳統基金，在扣除費用上的思路和國外同行並無二致，甚至有過之而無不及，真是天下烏鴉一般黑。假設某隻基金2015年的資金規模是5億，預設的平均年收益率目標是15%，封閉10年。要達成這個15%的年複利目標，今後5年該基金需要賺得5億進賬，而10年則需凈賺15億才能滿足15%年複利目標的要求，這對基金管理人來說無疑是一個極大的挑戰，甚至可能是無法完成的任務。基於此，基金公司提取高額管理費用就有了「堅實的理論基礎」---高收益需要高分成。

傳統基金作為整體本身並不創造價值，甚至是大規模損毀價值。Vanguard 基金的創始人John Bogle認為，基民與股民散戶相比，幾乎同樣愚蠢。基金行業作為一個整體，它們本身就是大市，它們怎能跑贏自己呢？除去買賣基金的費用，以及基金本身的各種費用，這個行業當然也只能跑輸大市。在全球經濟增長放緩，企業回報率下降的當今世界，每年多出1％或者2％的費用率簡直是一個吃人的數字。Bogle說，不管基民們是賺還是賠，費用可是剛性的。

基金行業的從業人員們絕大多數很敬業，智商高，也很誠實，但作為一個整體，他們不創造社會價值，也不為基民們創造價值。Bogle 自己做了大量調研，也引用了大量權威機構和人士的研究。比如，他引用了耶魯大學基金會首席投資官大衛斯文森的研究，在多如螞蟻的基金中，只有約4%的基金在過去20 年扣除稅收和費用之後能夠跑贏大市，而且平均起來也只是比大市的回報率多了0.6%而已。而96%的基金跑輸大市，並且跑輸的很厲害：平均每年跑輸 4.8%。大家都知道基金經理和券商有發財的，可是發財的基民卻很少聽說過，Bogle如是說：「我突然想起一個例子，挖黃金的人不見得賺錢，但生產和銷售鏟子和鐵鍬的人可以大賺其錢。」

傳統基金業的這種潛在行規是一種不折不扣的霸王合同，它令人厭惡地利用了投資者的無知和信息不對稱，「贏了是我的，輸了是你的」，靠著不斷瘋狂吸取投資者來之不易的投資資金，過著寄生蟲般的生活。2015年上半年5千點還在發行募集新資金的基金，它們發行的邏輯究竟是什麼？真的是想幫客戶賺錢嗎？還是懷著某種不可告人的目地？

可憐的普通投資者，在這場金錢博弈戰爭中，是一個完全的弱勢群體，毫無反抗餘地，甚至從頭到尾根本就不知道自己的利益被嚴重侵害了，還在樂此不疲地加入和配合這個剝削自己的金錢遊戲。基金公司的日子確實很好過，因為一旦你把錢交給他們管，你不太容易抽逃。抽逃有費用，也很麻煩。而且你敢說下一個基金公司（或者基金經理）的水平會高出很多嗎？況且，在你抽逃的同時，另一個基民（投資人）也許會把錢從別的地方轉過來（就象公共汽車一樣，有的人下車，有的人上車）。他轉過來的原因可能是他對原來的那家基金公司極為不滿，所以想在這家公司試試運氣，你們倆正好換了個位置。這才是天網恢恢，疏而不漏。

基金投資者們，是時候問一句：「是誰動了我的乳酪」了！

結語

在本文的最後，引用sosme在《巴菲特批判》文章中的一段話作為結語：

「巴菲特批判」的實質是「自我批判」 ！嚴格而言巴菲特理念只屬於巴菲特本人，我們所理解的巴菲特理念只不過是我們的「自以為是」而已，我們通過各種途徑所理解並形成個人意識的巴菲特理念與真實的巴菲特理念是兩個不同的概念，我們的「自以為是」可能是不完整的、有缺陷的、甚至是錯誤的。只有一半是事實而另一半卻是人們的觀點，批判的目標不是那一半事實而是另一半我們的觀點。「巴菲特批判」的內涵就是對「個人的巴菲特理念」進行持續的過濾及修正。我得出關於巴菲特思想的第三個也是我認為最重要的批判：巴菲特思想的核心不在於它本身（它的成功已無需論證），而在於我們對它的認知程度。

Sosme----2007年《巴菲特批判》

特別感謝格頓群友AndyZheng兄，為本文立論基礎的對比表進行了細緻修正，提供了《複利表》及其它寶貴的幫助！