債市在彷徨中繼續上漲

"未來行情的催化劑除了同業存單發行利率繼續下行以外，來自基本面下滑和貨幣政策微調也可能會給市場帶來「驚喜」。欲速則不達，曲折波動中不斷上漲的債券市場，正在不知不覺中醞釀著一波更大的行情。"

同業存單「量價拐點」如期出現，債券市場樂觀情緒上升。六月份第三周開始，隨著同業存單開始「放量」，一級市場發行利率也出現了「拐點」，相比上周出現了明顯的回落。完全符合我們在上周周報中所明確提出的「同業存單將出現價格拐點」的判斷，而且債券市場的「交易行情」也確實「提前發動了」。期貨和現貨都出現了明顯的上漲，一級市場（包括利率和信用）的投標結果也顯得市場樂觀情緒大幅改善。

我們認為，同業存單的「拐點」已經出現，而且目前發行利率下行的趨勢應該能夠持續，推動債券市場上漲的「簡單粗暴」的邏輯並未變化，下半年的宏觀基本面和金融數據都顯示需求並不樂觀，金融機構資產端的增速大幅低於預期的風險在上升，資產負債缺口的大幅縮小顯然有利於改善金融機構的「去槓桿」壓力。

周四聯儲加息之後，債券市場的小幅調整其實非常正常，也是前幾天上漲過快的技術性回調。「去槓桿」行為帶來的流動性「衝擊」正在恢復正常，後期債券市場除了受益於同業存單「衝擊」的進一步放緩以外，很可能將逐漸開始反映「基本面」了，實體經濟的「疲軟」對債券市場的正面作用也將進一步得到體現。

國內基本面和政策：經濟「軟」了，但沒「著陸」

1-5月城鎮固定資產投資增速8.6%，低於前值8.9%，出現明顯下滑；5月規模以上工業增加值同比6.5%，與上月持平；5月消費增速同樣保持平穩，維持同比10.7%。

5月地產投資單月同比增速從9.6%回落至7.4%，儘管對固定資產投資整體拖累效應不算大（-0.4%），但作為判斷經濟周期走向的最重要依據，地產周期的拐點值得關注。地產開發投資資金來源同比增速繼續大幅回落，限制後續投資，3月資金來源單月同比20.6%，4月11.3%，5月回落至4.1%，而其內貸款同環比增速均出現回落，可見監管層收緊地產開發貸的效果已經開始顯現。更為重要的是，地產銷售累計增速已從去年的40%+回落至不足20%（5月單月銷售有所反彈），這意味著地產開發最主要的資金來源也已放緩。儘管今年棚改貨幣化會對地產的銷售和投資形成一定的支撐作用，但這隻能緩解下降的趨勢，地產投資整體向下的趨勢意味著後續經濟也將持續向下調整。

5月基建投資單月同比增速從17.4%回落至13.1%，拖累投資約1個百分點。基建投資的下滑可能反映了政府主動對沖經濟下行的意願有所下降。不過更需警惕的是地方政府的投資能力很可能會出現下降，財政部規範地方政府舉債融資，進一步捆住了地方政府的手腳。而在PPI回落的大背景下，稅收收入後續也將陸續回落。與此同時，地產周期的趨勢性下行，地產土地購置面積和國有土地使用權出讓收入在5月也有所下滑。這意味著地方政府的預算內收入和賣地收入都面臨著放緩風險，後續地方政府的的投資能力受限或成為基建投資下行的主要原因。

在地產周期趨勢性下行，基建投資也面臨下行風險的情況下，製造業投資很難撐起整個固定資產投資。原因在於地產和基建投資是需求端的主要動力，而製造業投資除了代表需求，更重要的是反映了對未來需求樂觀/悲觀。儘管5月製造業投資單月同比出現小幅反彈，但需要注意的是，自去年5月開始，製造業投資同比增速大幅下滑，拉低了基數，製造業投資同比增速的反彈主要並非是對未來需求向好的反映，民間投資的單月增速反彈存在同樣的問題。

2）工業：環比減速，依賴外需

5月工業增加值同比增速持平於4月，再度證明我們之前的分析3月反彈僅僅是曇花一現，工作日問題也不能解釋工業增加值的放緩。需要注意的是，儘管同比增速持平，但工業增加值的環比季調增速仍在放緩，5月從4月的0.55%進一步放緩至0.51%，年化增速已回落至6.3%。而5月工業增加值未出現明顯的回落有賴於出口的貢獻，5月出口交貨值對工業增加值的拉動約1.3%，相對4月上升0.3%，這也進一步證明內需的疲弱。往後看，隨著全球貿易的趨勢性回調，工業生產也將隨之回落。

3）消費：維持名義增速靠漲價

5月社會消費品零售總額名義同比增速與4月持平，但實際增速回落0.2%至9.5%，因而主要是價格回升支撐了社消的名義增速。從限額以上批發零售企業零售額拆分來看，地產相關消費和汽車消費對整體消費的拉動仍維持較高位（拉動效應分別為1.1%和2.4%），而扣除這兩項之後的其餘部分已經連續第二個月回落。對於後續消費，我們並不看好。原因主要在於居民可支配收入增速放緩的同時，今年一季度居民可支配收入中位數增速放緩的程度更為嚴重。對於這個問題，一方面經濟放緩的同時，居民收入增速也將隨之放緩；而另一方面，隨著近兩年炒二手房活動的進行，居民收入分配也在加速惡化。在這種情況之下，消費在放緩的同時也將更趨向於兩極化。

M2增速繼2016年11月起連續七個月回落，至9.6%，創歷史新低；社會融資規模增量也繼續回落至1.06萬億，低於前值1.39萬億，同時也低於預期值1.19萬億；人民幣貸款新增1.1萬億元，與上月持平。

1）如何理解M2增速和社融增速裂口擴大？央行「雙支柱」的貨幣政策基調。

5月M2同比增速回落至創紀錄低位9.6%，但社融存量同比增速從4月的12.8%回升至5月的12.9%。M2增速的回落和社融存量增速的上升形成鮮明對比。這驗證了我們此前的觀點，央行貨幣政策穩健中性實際上分為兩面，針對實體經濟偏穩健，表現為新增貸款拉動社融增速上升；針對金融市場中性偏緊，表現為去槓桿下M2增速大幅回落，其中非銀行業金融機構存款的拖累作用明顯上升。對此，央行也指出「5月份商業銀行股權及其他投資科目同比少增1.42萬億元，下拉M2增速約1個百分點」。往後看，M2和社融的裂口隨著金融去槓桿還會持續，但很難長期維持，金融的供給和實體的需求終將實現「匹配」。

M2是央行的重要中介目標，如果持續低於10%，或許會引發貨幣政策在基調上的「微調」，這將是利好債券市場的超預期的「利好因素」。

2）如何理解社融里只剩貸款，直接融資和非標去哪了？融資需求回錶轉成貸款。

5月社融新增1.06萬億，社融中人民幣貸款新增1.18萬億，而債券凈融資新增-2462億元，非標資產委託貸款和銀行承兌匯票凈增-1523億元。這反映出兩個方面：

一是金融去槓桿導致了債券市場融資功能缺失，信用債融資成本和融資難度大幅攀升，使得債券融資功能遭受「誤傷」；

二是監管政策對非標管理越來越嚴格，非標融資進一步回落。兩者帶來的融資需求「被迫」轉向了貸款。

值得關注的是，在銀行負債端成本上升的情況下，銀行也會傾向於上浮貸款利率，而對於成本上升較多的股份制銀行而言，其貸款供給意願可能偏弱，這樣貸款供給的任務會更多落到四大行身上。這會使得，債券市場和非標融資功能的損傷，很難依賴增加貸款實現完全對沖，因為非標和債券融資的繁榮，很大程度上也源於銀行貸款對民營企業和小企業的差別對待。當貸款取代非標和債券融資時，也意味著資金將更多聚集於國企和大企業，實體經濟主體之間的融資鏈條會拉長，這樣會進一步加大民營和小企業的融資成本，民間投資的前景仍然堪憂。

3）社融穩定能讓經濟「挺住」嗎？難！

除了前文中已經闡釋的貸款難以完全對沖債券市場和非標的融資功能以外，有兩點還需要關註：

一是銀行投放貸款過程中，仍大量投向地產按揭貸款，5月人民幣貸款中居民貸款佔比仍高達55.0%，居民中長期貸款占人民幣貸款的比重達到39.0%。這均指向銀行的配置「意願」仍偏向於地產按揭，而不是企業貸款（1到5月的企業中長期貸款占貸款比重趨勢性下降）；

二是在貸款擴張的同時，非金融企業的存款僅僅新增1072億元，這與企業新增貸款5661億看似矛盾，然而考慮到債券凈融資新增-2462億元和非標凈融資-1523億元，新增貸款實際上大多數被用來實現債務滾動，而不是投資。實際上，從固定資產投資的資金來源來看也可以看出端倪，5月國內貸款的拉動效應基本持平於4月。由此可見，央行的「呵護」很難穩住實體經濟，僅僅是放緩了實體經濟下滑的速度。

「去槓桿」導致了融資結構的變化，而且帶來了貨幣創造的下降，3月份之後M2與社融之間的缺口迅速擴大，帶來的商業銀行負債端的壓力傳導到同業存單和債券市場上。不過6月份開始，我們看到了同業存單「價量」的拐點出現，既與央行已經在負債端對銀行施以「援手」有關，也可能與資產端的增速偏低有關。更進一步，融資大部分都轉回表成為信貸，當信貸增速也出現下降的時候，貨幣和信貸的缺口也許會以信貸增速的大幅回落為「標誌」，而央行可能會考慮到M2增速持續低於10%而將政策基調「略微調整」，之前債券市場一直承受的資產端「去槓桿」和負債端「供需缺口」的壓力將大幅減輕。

宏觀的信號顯示，經濟「軟」了，但沒「著陸」。而金融數據則顯示「去槓桿」對信用/貨幣創造過程帶來了很強的抑制作用，後期經濟增長伴隨著貨幣信貸的同步下行，利好投資者增加債券市場的配置。

海外觀察：央媽提前布局，聯儲衝擊有限

美聯儲加息靴子如期落地。北京時間6月15日凌晨，美聯儲發布FOMC會議聲明，以10：1的投票結果上調聯邦基金利率25bp區間至1%-1.25%，年內第2次加息，符合市場預期。與我們的估計一致，近期疲軟的經濟數據造成了票委決策邊際上的分化，3月投下反對票的明尼阿波利斯聯儲主席Neel Kashkari再度投下反對票，認為應當維持當前利率水平不變。市場對美聯儲加息反應平淡。

1、美聯儲的經濟預測（Economic Projections）反映了近期失業率和通脹走勢的分化。經濟預測是影響美聯儲加息的直接因素。此次委員們普遍下修了失業率的預測，長期失業率/均衡失業率的中位數預測下降0.1%至4.6%，2017~2019年失業率中位數預測下降0.2~0.3%至4.2~4.3%；年內PCE和核心PCE的中位數預測則分別下降0.3%/0.2%至1.9%；年內GDP增速中位數預測則上升0.1%，反映出當前美聯儲對年內經濟走勢仍然保持信心。

2、雙重目標出現衝突，創下歷史新低的失業率對聯儲決策影響更大。美聯儲也注意到了近期不佳的經濟和通脹數據，特別是開年的居民支出「尤其疲軟」（particularly soft），不過認為就業市場的好轉會對居民消費和通脹形成支持。可見，大幅低於歷史均值（a low level by historical standards）的失業率是美聯儲如期加息的主要原因，在通脹難達預期的情況下，未來美國就業市場的走勢將是決定美聯儲是否繼續按計劃行動的關鍵。此外，我們之前反覆提到，儘管美國失業率創下歷史新低，但實際工資增長几乎為0 ，如果這種狀況持續，低失業率是否能支持居民消費支出也存在疑問（美國居民消費在GDP中佔比達70%）。

3、美聯儲維持年內3次加息的計劃，但繼續加息的概率邊際上降低。聯邦基金利率預測的中位數仍為1.4，保持不變。對比3月議息會議的點陣圖，委員們的意見顯得更為集中，認為年內美聯儲再度加息的人數有所減少。此次FOMC委員們認為年內的加息次數集中在2~4次之間（3月分佈為1~6次），認為聯儲3次加息的委員人數減少1位，認為加息次數不到3次的委員人數增加1位。

4、「定量縮表」將於年內進行。耶倫在發布會中再度提到預期美聯儲年內將進行「縮表」（we currently expect to begin implementing a balance sheet normalization program this year），重申「縮表」將以「漸進式」停止「再投資」的方式展開（gradually decrease our reinvestments），並提供了更多關於美聯儲縮表的細節。美聯儲將設定每月縮減再投資的規模，以限制對市場的衝擊：以每月60億美元國債 + 40億美元MBS開始，每3個月調整一次，在1年內逐步增加至每月60億美元國債 + 40億美元MBS。不過，耶倫並沒有透露資產負債表和儲備金的「正常」水平（long run normal level），指出這將取決於諸多影響未來銀行體系準備金供求的未知因素。這說明「縮表」雖然有了「定量」的執行方式，但是美聯儲仍會「相機抉擇」對「縮表路徑」靈活調整。

5、「縮表」並不是為了進一步收緊貨幣政策。美聯儲關於縮表的附件中提到，「縮表」的意圖在於縮減儲備金供給匹配銀行體系的需求，以提高貨幣政策執行的效率和效果。調節利率水平才是改變貨幣政策立場的主要方式。換句話說，美聯儲「縮表」 並不是為了進一步收緊貨幣金融條件。耶倫提到，在經濟出現危機時，美聯儲才會動用資產負債表工具進一步拉低利率水平。理論上講，「縮表」仍將推升長期利率水平，不過美聯儲希望通過「提前溝通」、「漸進縮表」的方式將衝擊降到最低。

6、央行「跟隨加息」並無必要，且對經濟不利。美聯儲此次加息在市場預期之中，「定量縮表」規模較小，「漸進」且「可預測」，也未對市場造成太大衝擊。對於美聯儲此次加息，央行也「提前」做了準備：（1）「去槓桿」收緊的貨幣金融條件推高了國債的收益率，而由於避險情緒和對美國經濟不樂觀，美國國債的收益率一直在低位，當前中美利差水平接近140bp，居於歷史高位；（2）由於美國經濟數據和財政刺激不達預期，美元指數走弱，而人民幣匯率則在加入「逆周期因子」后大幅走強，當前美元對人民幣匯率不到6.8。此外，經濟走勢不容樂觀，從昨日發布的金融數據看「去槓桿」已經開始對實體融資產生不利影響，「跟隨加息」不僅將進一步惡化貨幣金融條件，且有可能放大金融風險。

總體來看，此次美聯儲「加息」和「定量縮表」都在市場預期之中。從美國近期的經濟走勢看，未來「加息」和「縮表」不會同時進行，年內加息次數不及預期的概率不小，「縮表」可能於9月展開。當前中美利差和人民幣匯率提供了足夠的「緩衝」，美聯儲此次行動對債市衝擊有限。

周度策略：彷徨中前進，猶豫中上漲

未來行情的三個重要問題。從市場的走勢和投資者預期來看，除了「圖形」並非完美以外，對本輪行情能否繼續延續還存在「疑問」，我們可以從三個角度來提問題，試圖解答投資者對行情的延續性的疑問：

1）5%的同業存單是不是應該就是存單利率水平的上限了？我們認為，存單利率上行的空間確實是有，單單從「感覺」上來看，5%確實未必是頂部。但是問題在於，當同業存單全面破5%的時候，投資者對存單的需求開始大幅上升，甚至帶動了發行利率出現了「拐點」，這至少證明了一點，同業存單利率5%即使不是最高點，也是「次高點」了。此外，收益率曲線的各種「異常」現象：比如M型的收益率曲線，比如曲線長短端倒掛，比如信用債收益率超過信貸利率等等，都是與同業存單「衝擊」（價格和量）帶來的流動性緊張有關，「異常」現象註定無法持續，這也說明同業存單當前的「收益率」水平也有些過度「異常」了；

2）央行會繼續扮演行情終結者的角色嗎？有觀點認為，央行仍然會持續收緊，或者以「去槓桿」的政策基調不放鬆。按照這樣的邏輯，債券確實是難有「大行情」。不過，央行的貨幣政策，我們認為千萬不要低估了其中的「彈性」，微調轉向很可能是分分鐘的事情：M2增速已經跌破10%創出新低了，未來隨著信貸社融增速的下行，這一輪「去槓桿」帶來的「緊縮效應」恐怕又要超出預期了。更何況，聯儲6月加息雖然如期進行，但是下半年的「加息進度」恐怕要打個問號了；

3）金融「去槓桿」的監管政策影響結束了嗎？我們認為，從細緻到極致的「點對點」的監管政策來看，確實可能對金融機構的業務造成極大的影響，但是由於並未給出所謂的監管政策目標，當前的「去槓桿」更多的是預期層面的反應。不過，值得注意的是，預期層面的反應如果影響到了資產價格，顯然就形成了實際衝擊，反過來資產價格的變化也同時表示了或者度量了機構投資者的預期變化。從近期市場的表現來看，至少，我們認為，機構的「去槓桿」預期已經出現了邊際重要變化。而從金融「去槓桿」政策本身來看，其實在基調上也已經出現了改變，基於「維穩」的考慮，在政策執行力度上和期限上，可能會比預期的要松一些（銀行業務自查延期等等），有預期上的邊際變化和實際上的邊際變化，對市場的一波行情來說，其實已經足夠了。

種種跡象表明，機構投資者仍然顯得比較矜持，但是這是好事情。從利率債角度來看，投資者更多的青睞於５年及以下的品種，曲線有變陡跡象。而從信用債來說，投資者更多的選擇中高等級中短期限的品種。總的來說，投資者仍然是偏防禦心態，只不過是「積極防禦」而已，在選擇品種時偏向與流動性好和低彈性。未來行情的催化劑除了同業存單發行利率繼續下行以外，來自基本面下滑和貨幣政策微調也可能會給市場帶來「驚喜」。欲速則不達，曲折波動中不斷上漲的債券市場，正在不知不覺中醞釀著一波更大的行情。