宏觀七日談 | 3季度經濟會超預期嗎？

上周公布的2季度GDP增速6.9%，我們應該如何解讀這個略微超預期（6.8%）的數據？

短周期的領先指標（鐵礦石價格和庫存、社會融資總量增速、M1增速、PPI-CPI）已經在2季度的4-5月確認了周期頂部。

同步指標（PMI、發電量增速、工業增加值等）在2季度的4-5月開始疲軟，部分數據在6月出現較高級別的調整，當前處於二次探頂即將回落的頂部位置。

滯后指標比如工程機械的銷售同比增速，因為有前期項目開工的慣性，所以同比增速2季度還處在高位。但這一類數據看環比更合適，2季度環比已經回落至負增長。

從2季度對GDP的貢獻來看，資本形成和消費對GDP貢獻比較多。

資本形成對GDP的貢獻是32.7%，比Q1的18.6%大幅提升。即使除去17Q1的極低值，2013年至今，資本形成對GDP的貢獻保持下降。消費對GDP的貢獻是63.4%（Q1是77.2%，16年是64.6%），儘管Q2的消費數據。但2013年至今，消費對GDP的貢獻持續上升。資本形成和消費對GDP貢獻的「一下一上」，反映了經濟增長驅動因素的改變（長期趨勢）。

消費分結構看，農村消費是亮點，增速超過了城市消費。我們認為農村消費好於城鎮消費的原因，不是農村家庭收入增速高，而是農村家庭債務負擔低：2015-16年城鎮居民在房地產上的加槓桿，會對未來幾年的耐用消費品（汽車、家電、裝修等）構成了擠壓。

貨物和服務凈出口對GDP的貢獻是3.9%，和Q1的4.2%持平，相比16年的負貢獻-6.8%來說，今年整體貿易是改善的。在《算算貿易這筆帳》中我們提到，出口的價格因素大於數量因素。的出口價格與PPI高度相關，出口數量和美歐PMI相關性高。隨著PPI回落，美國PMI和通脹3月後走弱，出口復甦正在接近周期性頂部。

工業增加值對GDP的貢獻是34.6%，較2016年30.7%有所提升。房地產和建築行業增加值對GDP的貢獻是12.1%，和Q1持平，但較2016年的14.5%已經明顯回落。

這些年，資本形成比固定資產投資在下降到55%。也就是說，1萬億的投資在1993年可以形成16300億的GDP，現在只能形成5500億的GDP。投資對經濟增長的邊際拉動效應在減弱。

我們在《未來房地產投資由什麼決定》中提到，下半年地產投資是影響經濟和投資預期的關鍵。去年開發商的現金結餘較高，且待開發土地庫存面積較低，所以拿地上升的脈衝使得新開工和施工的慣性保持到了今年上半年。但是對於下半年及之後的房地產投資，不確定性在上升。

2016年以來，房地產開發投資的最主要的特徵是受銷售、土地供給和庫存的影響減弱，開發資金來源對房地產投資的影響顯著增強。目前領先投資的房地產開發企業到位資金已經同比增速回落，如果下半年房地產開發融資渠道（貸款、債券、非標）沒有邊際放鬆，17年5月可能是今年地產投資增速的高點。

2季度地方財政支出增速16.9%，全國15.8%，均比1季度明顯下降。雖然6月明顯加大財政支出，數字比4-5月有所反彈，但地產財政預算緊縮的方向是明確的。2017年，地方政府預算赤字和地方專項債的增量比2016年下降約2000億，2016年底財政盈餘資金比2015年大約下降了5000億。

7月中的全國金融工作會議單獨將國企改革和約束地方政府債務拎出來敲打，強調對地方政府債務的約束，要建立地方政府新增債務的終身問責制。今年以來的財政部50號文、87號文都體現了對地方政府增量債務的約束。地方債務和財政赤字的擴大空間受到限制，這對地方政府主導的基建項目開工的影響是確定的。

總結下來看，2季度經濟短周期見頂，3季度緩慢回落的概率較大。2017年的微觀經濟韌性明顯好於2015年，過去幾年政府愈發嫻熟的逆周期操作也將經濟短周期的波動熨平。所以短周期見頂回落應該是一個翻越丘陵的起伏過程。

周期是客觀的，但市場參與者對周期的感受是主觀的。股票、商品期貨、商品現貨，對周期的理解是不同的。不同市場參與者感受的是同一周期的不同時點，有的人領先，有的人滯后。

做期貨的看未來某個時點的供求。做股票的看未來所有時點的現金流的折現。做現貨的看之前的需求慣性在當前時點的累積。

對周期沒有統一定義，爭來辯去的結果當然是說不清楚。結果周期就成了「任人打扮的小姑娘」，還打扮出一個姐妹，叫「新周期」。

對於商品期貨投資，目前螺紋貼水修復至200以下近乎平水，商品的貼水修復行情基本走完。未來商品走勢上面臨方向選擇，關鍵要看兩個因素：第一，需求下行和供給收縮這兩種預期在空間和時間上的博弈；第二，監管放緩和流動性對沖的窗口何時關閉將決定基本面較弱的商品的後續走勢。假如音樂沒停，可以繼續跳舞，但要越來越接近「安全出口」。

對於周期股投資，這是一個概率問題。當前有點像2010年的下半年，貨幣狀態偏緊但地產投資處於慣性高位，2010年9-10月市場形成買周期的一致性預期后被套。在當前金融周期探頂、信用收縮、經濟短周期回落的時候，通過做多貼水修復的周期獲得穩定超額收益應該是個小概率事件。聰明錢穿越周期，尋找價值，做多剩者為王的趨勢。