創業板相對估值已經接近歷史底部 可以抄底了嗎？

本文作者廣發策略研究陳傑策略團隊，原文標題《從相對估值看風格能否轉換——周末五分鐘全知道（6月第2期）》

本周策略觀點

本周值得關注的變化有：1、年初以來30個城市地產累計同比銷售增速下跌33.1%,相比上周略有回升；2、國內工業品中煤炭和化工品價格平穩，鋼鐵和水泥價格下跌，海外大宗品價格普遍下跌；3、上周兩融餘額較前周上升0.5%至8668億元，大小非凈增持15.3億元。

我們在5月30日報告《6月可能沒那麼差》中提出了市場短期反彈的可能性，而在近期的反彈中大家其實更關注的是結構——除了對龍頭股的抱團，風格是否會轉向此前大幅下跌的小盤股?

• 就此問題，我們的看法是：

1、相對估值的困惑——創業板相對主板的相對PE已經接近底部，而相對PB還在半山腰，到底是看相對PE還是相對PB呢？目前創業板相對主板的相對PE為3.0，已經接近歷史最底部，因此部分投資者認為在這個位置買入創業板已經比較安全了；但是另一方面，目前創業板相對主板的相對PB為2.6，其實還在歷史均值附近，距離底部還有很大的空間。那現在到底該相信相對PE去「抄底」還是相信相對PB而繼續等待呢？我們認為應該從PE和PB所反映的內涵去分析這個問題。

2、創業板相對主板的相對PE下行較快的原因，除了創業板股價跌幅更大以外，還在於過去兩年創業板的業績增速大幅超越主板。在股價不變的情況下，盈利增速提升會帶來PE的向下回落。而去年以來創業板一方面股價表現不如主板，另一方面盈利增速又大幅超越主板，這就會加速創業板相對主板的相對PE回落。

3、但今年主板業績增速大概率會反超創業板，這意味著即使創業板相對主板的相對PE見底回升，創業板股價表現也不一定會超越主板。從上圖可以看出，今年一季度主板利潤增速開始大幅上行，而創業板盈利增速已開始見頂回落，兩者差距明顯縮小，展望全年主板的盈利增速大概率會反超創業板。這意味著接下來即使創業板股價表現沒有超越主板，其相對主板的相對PE也有可能會向上回升；或者反過來說：即使創業板相對主板的相對PE見底回升，其股價表現也不一定會超越主板。

4、PB所反映的估值內涵是對股票ROE的預期，但創業板ROE已被主板反超，再加上外延收購的減速，這可能會導致創業板的PB中樞進一步下降。一般來說，ROE越高的股票，其PB水平也應該更高。在過去兩年，創業板的ROE水平和主板差不多（2015~2016年，創業板ROE只比主板高不到0.5個百分點），但是PB水平卻是主板的三倍左右。如此高的PB溢價，主要反映投資者對創業板未來ROE大幅超越主板的美好預期。但是今年一季報創業板的ROE水平反而被主板超越，再加上未來創業板外延收購減速會進一步降低其ROE上行的預期，因此預計未來創業板的PB中樞還會進一步下降，進而導致創業板相對主板的相對PB進一步下行。

5、從過去歷史經驗來看，市場中長期風格轉向小盤股的契機並不在於相對估值的見底，而是需要誕生大故事、大邏輯來支撐小盤股「看長做短」，而目前來看這還需要更長期的等待。由於創業板成立時間較短，我們進一步加上中小板來回顧一下小盤股相對大盤股的相對PB變化（見下圖）。可以看出歷史上中小板+創業板相對主板的相對PB其實並沒有固定的頂部和底部，即並不是要等到相對PB觸及歷史低點風格才會轉向小盤股。而歷史上有兩次比較持續的風格偏向小盤股，一次是2009年下半年到2010年，一次是2013年到2015年上半年。這兩次持續的風格轉換，我們認為更重要的是背後的大時代背景變化——2009年下半年，最高決策層首次提出了發展「戰略性新興產業」進行產業結構轉型，此後密集出台了系列政策方針，對以新興行業為主的小盤股營造了極佳的政策環境；2013年新一屆領導班子上台以後，又提出了 「互聯網+」、「工業4.0」、「大眾創業、萬眾創新」等新的口號來大力發展新興產業，再加上創業板公司開始掀起兼并收購浪潮，這都幫助提升了小盤股的估值。可見，在一個「看長做短」的市場環境下，真正可持續的風格轉換一定需要大故事、大邏輯來支撐。而今年小盤股通過外延收購實現高增長的大邏輯已經明顯減弱，新的「大故事」又還講不出來，因此我們認為即使有風格轉換也是極短期的現象，操作難度極大，真正值得參與的風格轉換還需要更長期的等待。

責任編輯：龍仁