PPP資產證券化新規點評

文章來源：固收彬法

財政部PPP資產證券化的一大特色是股權的資產證券化，有利於社會資本的退出，增強PPP流動性。

項目公司股權的證券化即基礎設施REITS，這也是PPP證券化未來的方向。

事件：6月19日，財政部、央行、證監會聯合發布《關於規範開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》（財金〔2017〕55號，簡稱「55號文」），現簡評如下：

新規主要內容及點評

1、三類基礎資產可開展PPP資產證券化

一是項目公司的收益權、債權。在項目運營階段，項目公司作為發起人，可以按照使用者付費、政府付費、可行性缺口補助等不同類型，以能夠給項目帶來現金流的收益權、合同債權作為基礎資產，發行資產證券化產品。在項目建設階段，積極探索項目公司依託PPP合同約定的未來收益權，發行資產證券化產品，進一步拓寬項目融資渠道。

二是項目公司股東的股權。除PPP合同對項目公司股東的股權轉讓質押等權利有限制性約定外，在項目建成運營2年後，項目公司的股東可以以能夠帶來現金流的股權作為基礎資產，發行資產證券化產品，盤活存量股權資產，提高資產流動性。其中，控股股東發行規模不得超過股權帶來現金流現值的50%，其他股東發行規模不得超過股權帶來現金流現值的70%。

三是項目公司其他相關主體的債權、收益權。在項目運營階段，為項目公司提供融資支持的各類債權人，以及為項目公司提供建設支持的承包商等企業作為發起人，可以合同債權、收益權等作為基礎資產，發行資產證券化產品。

點評：55號文對基礎資產的範圍設定的相當廣泛，項目公司、股東、債權人等相關主體均可作為發起人，發行資產證券化產品。由於PPP項目周期非常長，為項目提供融資的債權人實際上也面臨一定的資金壓力，通過證券化也可實現退出。

值得注意的是，55號文明確了作為項目公司股東的社會資本，可以其股權作為基礎資產進行證券化，實現「真正」的退出（但不是完全退出）。目前的資產證券化產品均以債權或收益權為基礎資產，以股權為基礎資產進行證券化是財政部PPP資產證券化的一大創新舉措。股權資產證券化，也就是PPP+REITS模式。

2、PPP項目篩選標準

2.1 基礎資產要求

開展資產證券化的PPP項目應當運作規範、權屬清晰。PPP項目應當經過物有所值評價和財政承受能力論證，現金流足夠覆蓋融資利息和股東投資收益，基礎資產權屬清晰，沒有為其他融資提供質押或擔保。

2.2 發起人要求

項目公司作為發起人，應當落實融資方案，前期融資實際到賬。

項目公司、項目公司股東作為發起人，申請通過發行主管部門綠色通道受理的，項目還應當成功運營2年以上，發起人信用穩健，最近三年內未發生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。

點評：總體來看，55號文對PPP項目的篩選標準設定相對寬鬆。在基礎資產方面，並沒有特別嚴格的限制，與交易所的資產支持計劃的規定類似。在發起人方面，也沒有提出特別嚴苛的要求，只有在需要走綠色通道的情況下才需要滿足特定條件。另外，PPP項目並不一定需要滿足2年運營期的要求，有些項目在建設期也可對未來收益權進行證券化，只要在綠色通道和股權證券化的情況下才有2年運營期要求。

3、優先推薦項目

四類PPP項目開展證券化可獲得優先支持和鼓勵：

一是優先支持水務、環境保護、交通運輸等市場化程度較高、公共服務需求穩定、現金流可預測性較強的行業開展資產證券化；

二是優先支持政府償付能力較好、信用水平較高，並嚴格履行PPP項目財政管理要求的地區開展資產證券化；

三是重點支持符合雄安新區和京津冀協同發展、「一帶一路」、長江經濟帶等國家戰略的PPP項目開展資產證券化；

四是鼓勵作為項目公司控股股東的行業龍頭企業開展資產證券化，盤活存量項目資產，提高公共服務供給能力。

4、簡化審核程序，體現市場化導向

發起人可以向發行主管部門申請，自主開展證券化。

對於各省級財政部門推薦的項目和政企合作支持基金投資的項目，銀行間市場交易商協會、證券交易所、證券投資基金業協會等單位要研究建立受理、審核及備案的綠色通道，專人專崗負責，提高註冊、備案、審核、發行和掛牌的工作效率。

要根據PPP項目證券化開展情況，進一步完善資產證券化制度體系，指導有關單位研究完善自律規則及負面清單。

點評：發起人可以選擇不通過地方財政部門推薦自主開展證券化，同時財政部並不參與項目的審核，程序的簡化體現了市場化導向。雖然PPP資產證券化的範圍界定相當廣泛，幾乎包含了項目相關的所有收益權、債權（理論上來說也包括銀行債權），但信貸資產證券化主管機構銀監會並不在上述機構列表中，因此PPP資產證券化很可能以資產支持票據的形式登錄銀行間市場。

5、強化監督管理

一是基礎資產與發起人的風險隔離。資產證券化產品出現償付困難，發起人不承擔約定以外的連帶償付責任。發起人不得通過資產證券化改變控股股東對PPP項目公司的實際控制權和項目運營責任，實現變相「退出」，影響公共服務供給的持續性和穩定性。

點評：特許經營往往只授權給特定的社會資本方，因為社會資本的退出並不是完全退出，而是要在保證控制權和項目運營責任、不影響公共服務供給的持續性和穩定性的前提下實現部分退出。注意到，55號文多次提到開展證券化不能影響公共服務的持續性和穩定性。

二是成本收益的合理分擔。PPP項目公司資產證券化的發行成本應當由項目公司按照合同約定承擔，不得將發行成本轉嫁給政府和社會資本方。PPP項目公司及其股東可綜合採取擔保、持有次級等多種方式進行增信，避免單一增信方式增加對項目公司或股東的負擔。

三是防範剛性兌付風險。資產證券化產品的償付責任，由特殊目的載體（SPV）以其持有的基礎資產和增信安排承擔，不得將資產證券化產品的償付責任轉嫁給政府或公眾，並影響公共服務的持續穩定供給。

點評：目前交易所的資產證券化產品中，發起主體提供無條件、不可撤銷的連帶擔保比較常見。55號文則明確不得將資產證券化產品的償付責任轉嫁給政府或公眾（政府通常也是股東之一），這可能是為了防止以PPP資產證券化名義變相融資，隱性增加地方政府債務。

四是加強信息披露。PPP項目資產證券化的發起人（原始權益人）、管理人及其他信息披露義務人應當嚴格按照資產證券化業務相關規定，在PPP綜合信息平台以及市場認可的信息披露網站，披露項目實施信息、資產證券化年度管理報告、收益分配報告等信息，確保項目實施和資產證券化業務公開透明、有序實施，接受社會和市場監督。

財政部與發改委PPP資產證券化比較

2016年12月12日，發改委聯合證監會發布《關於推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（發改投資〔2016〕2698號），之後滬深交易所也發布了相關配套規定，為PPP項目資產證券化開通綠色通道，實行「即報即審、專人專崗負責、五日反饋」。到目前為止，已有四期發改委PPP資產證券化項目成功發行。

表1根據現行規定和市場發行情況，對發改委和財政部的PPP資產證券化項目進行了簡要對比。總體來看，財政部的PPP資產證券化範圍更大，程序更加簡化，更加突出市場化導向。

市場影響及未來趨勢

1、PPP流動性有望改善

55號文明確項目公司的股權可以作為基礎資產進行證券化，其中可能會涉及到股權的轉移問題。財政部對PPP資產證券化的要求是不能損害公共服務質量，不能影響項目運營的持續性和穩定性。因此55號文對控股股東的股權證券化限制相對較多，發行規模不得超過股權帶來現金流現值的50%，同時不能借證券化轉移控制權。不過，小股東由於對項目公司沒有控制權，其股權證券化限制較少，發行規模不得超過股權帶來現金流現值的70%。

總體來看，55號文對社會資本是較大利好，特別是對於小股東而言。大股東雖然不能轉移控制權，但也可以藉此實現部分的股權轉移，盤活存量；小股東通過證券化基本可以實現大部分股權的轉移，有助於提高PPP項目的流動性。

2、豐富基礎資產類型，滿足多樣化需求

55號文對PPP資產證券化基礎資產的範圍界定非常廣泛，涵蓋收益權、債權、股權等，既包括運營期的債權、收益權，也涉及項目建設期的未來收益權。多樣的基礎資產類型既可顯著增加PPP資產證券化的市場容量，也有助於滿足不同類型投資者的需求。

根據財政部政府和社會資本合作中心的數據，截至2017年一季度，全國入庫項目12,287個，累計投資額14.60萬億元，已簽約落地項目1,729個，投資額2.9萬億元，覆蓋除天津、西藏以外的29個省（自治區、直轄市）及新疆兵團和19個領域，落地率34.50%。由於基礎資產涉及PPP項目幾乎所有相關的債權、收益權，至少從供給端來看PPP資產證券化的容量很大。

3、擴大投資者範圍，推動PPP資產證券化良性發展

PPP資產證券化以資產支持票據的形式登錄銀行間市場，可不再局限於交易所的私募發行，並可引入銀行資金。投資者範圍的擴大，從需求端優化了PPP資產證券化市場環境，有利於PPP資產證券化的良性發展。

另外，保監會於5月5日發布了《關於保險資金投資政府和社會資本合作項目有關事項的通知》（保監發〔2017〕41號），以推動PPP項目融資方式創新，更好支持實體經濟發展，並針對PPP項目公司融資特點，給予了充分的政策創新支持。從目前的政策導向來看，未來也有可能引入保險資金投資PPP資產證券化產品。

4、PPP+REITS有望推出

55號文提到的股權資產證券化，就是要開展基礎設施REITS，即PPP+REITS模式。值得一提的是，財金〔2017〕55號和發改投資〔2016〕2698號兩大文件均提到了推動不動產投資信託基金（REITS），進一步支持基礎設施項目建設。未來PPP證券化的一個重要著力點應該是PPP+REITS，從目前的文件來看，財政部和發改委對此基本已經達成了共識。隨著前期的PPP項目逐漸進入運營期，PPP+REITS可能也會儘快推出。

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