弘業期貨：上行動力有限 國債回調風險

2年期國債期貨模擬合約已於昨日開始上市交易，該模擬合約的推出表明中金所已經開始短期限國債期貨產品的測試，後續有望正式推出2年期國債期貨品種。

本月不公布1月工業增加值、固定資產投資等經濟數據。從製造業PMI數據來看，供需基本面良好，製造業仍處於擴張區間。通脹數據方面，PPI數據超預期，PPI的持續上升的對CPI形成了傳導壓力。金融數據方面主要受到春節效應的影響，其中社融規模創新高。總的來說，經濟穩步開局，整體表現平穩。

受到配置需求的推動，和債市樂觀情緒的影響，近日國債期貨出現反彈。全國政協會議和全國人大會議將分別於3月3日和3月5日開幕，市場靜待兩會是否有新的政策訊息傳出。整體來看，在貨幣政策維持審慎中性、「去槓桿」、監管趨嚴的大背景下，以及外圍的經濟政治風險，市場不確定性依然存在，後續國債期貨繼續上行動力有限，建議投資者保持謹慎，警惕市場回調風險。

一、重要事件回顧和解析

(1)「加息」真的到來了？

開年首個交易日，央行就出乎意料的在公開市場上調了逆回購利率。其中7天、14天和28天期逆回購中標利率分別為2.35%、2.5%和2.65%，均較上期上調10個基點。此次調整為2015年1月逆回購重啟以來首次調升。同日，央行還上調常備借貸便利(SLF)利率，隔夜品種上調35個基點至3.1%，7天和1個月品種均上調10個基點，分別至3.35%和3.7%。此外，央行還通知，自2月3日起，不符合宏觀審慎要求的地方法人金融機構，發放的常備借貸便利利率再加100個基點，即隔夜、7天、1個月的利率分別為4.1%、4.35%、4.7%。其實，年前(1月24日)央行就上調了中期借貸便利(MLF)操作的利率，這是MLF操作歷史上的首次上調利率，也是政策利率近6年來的首次上調。具體來看，央行對22家金融機構開展MLF操作共2455億元，其中6個月1385億元、1年期1070億元，中標利率分別為2.95%、3.1%，較上期上升10BP。

圖1：2月3日逆回購操作情況

數據來源：Wind 弘業期貨金融研究院

圖2：央行上調SLF利率情況

數據來源：Wind 弘業期貨金融研究所

對於央行近期的操作是否是「加息」，市場存在分歧。我們認為不應對近期操作過分解讀。本輪上調利率的主要原因還是為了應對資金面供求關係變化以及通脹問題。究其根本原因是為了防風險、去槓桿。近期央行利率上調操作進一步明確了未來貨幣政策走向將更加審慎，央行有意引導貨幣信貸合理的增長。此外，SLF的上調意味著利率走廊上限有所提高，表明央行對於利率走高的容忍度有所增加。對此，官媒新華社主管的《經濟參考報》於2月8日發表文章正好印章了這個觀點。《經濟參考報》的評論稱：「此次貨幣市場操作利率上行，主要是為了向市場傳遞去槓桿和防風險的信號預期，給市場參與方預留緩衝時間和整改機會」，「在目前全面加息的基礎和條件尚不具備的情況下，調整貨幣市場操作利率比調整存貸款基準利率更為合適」。

圖3：央行公開市場操作

數據來源：Wind 弘業期貨金融研究院

(2)2年期國債期貨模擬合約上市

2年期國債期貨模擬合約已於2017年2月27日起開始上市交易。2年期國債期貨首批上市的模擬合約為2017年3月(TS1703)、2017年6月(TS1706)和2017年9月(TS1709)。關於2年期國債期貨模擬合約的相關規則和條款，有兩點需要注意。首先，模擬合約的票面利率與正式合約(3%)有所不同，虛擬標的票面利率為2%。其實，這主要是考慮到當前2年期國債現券收益率低於3%，如果票面堅持設為3%，那麼CTD券將會更加接近為剩餘期限1.5年的現券。這類現券較少，活躍度也較低，不方便交割，而且對於完善關鍵期限國債收益率曲線不利，不能更好的反應市場的供求變化。其次，2年期國債期貨模擬合約的可交割券範圍為剩餘期限為1.5-2.25年的記賬式國債，發行期限為高於5年。事實上，此前中金所推出過3年期國債期貨模擬合約，本次推出的2年期國債期貨模擬合約在可交割券期限上與3年期期債模擬合約有所重疊，因此可能會有用2年期國債期貨合約替代3年期國債期貨合約之意。

當前5年期、10年期國債期貨已經成功上市並且運行十分穩定，為了市場更好的發展，加快推出短期限品種也變得十分重要。借鑒下美國市場經驗，美國的短期限國債較為活躍，這為美國推出短期國債期貨品種提供了非常好的基礎。目前美國擁有的國債期貨品種相對較多，其中包括2年期、5年期、10年期、超長期等等一系列國債期貨品種。而美國2年期國債期貨品種受歡迎程度僅在5年期和10年期國債期貨品種之下。在目前全球經濟較為動蕩的大背景下，短期利率變動風險加劇，利率曲線波動也在加大，2年期國債期貨品種的推出就變得非常迫切。此時中金所推出2年期國債期貨模擬合約表明短期限國債期貨產品準備開始測試，後續有望正式推出2年期國債期貨品種。總之，2年期國債期貨模擬合約出爐將進一步健全債券收益率曲線，更加完善市場反應機制，規避利率風險等問題。

二、重要數據回顧和解析

(1)經濟開局良好

1月官方製造業PMI為51.3，連續6個月站在榮枯線上方，預期為51.2，前值為51.4。此次製造業PMI數據好於預期，但是略低於去年12月錄得數值51.4。同時，1月官方非製造業商務活動指數為54.6，比上月微升0.1個百分點，繼續保持穩中向好增長勢頭。

圖4：官方PMI

數據來源：Wind 弘業期貨金融研究院

1月官方製造業PMI比上月略降0.1個百分點，但仍在51以上的擴張區間，也就是說雖然PMI指數有所回落，但是整體仍處於較高水平。本次錄得指數為2012年以來同期高點。具體來看官方PMI數據，分企業規模看，大型企業PMI為52.7，比上月回落0.5個百分點，繼續高於臨界點；中型企業PMI為50.8，高於上月1.2個百分點，升至臨界點以上；小型企業PMI為46.4，比上月下降0.8個百分點，仍位於收縮區間。從分類指數看，生產指數和新訂單指數均高於臨界點，其中，生產指數為53.1%，比上月回落0.2個百分點，表明製造業生產繼續保持增長；新訂單指數為52.8%，低於上月0.4個百分點，表明製造業市場需求增幅有所收窄。而從業人員指數、原材料庫存指數以及供應商配送時間指數均落於臨界點以下，表明製造業企業用工量、主要原材料庫存量均有所減少，原材料供應商交貨時間也有所放慢。

圖5：財新製造業PMI

數據來源：Wind 弘業期貨金融研究院

隨後公布的1月財新製造業PMI錄得51，預期為51.8，前值51.9。與2016年12月數據相比回落0.9個百分點，顯示製造業繼續擴張，但擴張速度有所放緩。這一趨勢與官方製造業PMI相一致。

(2)PPI數據超預期

圖6：CPI同比和環比圖

圖片來源：Wind 弘業期貨金融研究院

圖7：1月CPI分類別同比漲跌幅

圖片來源：Wind 弘業期貨金融研究院

1月CPI同比上漲2.5%，為三年以來新高，預期漲2.5%，前值漲2.1%，環比上漲1.0%。分類別來看，食品煙酒價格同比上漲2.5%，影響CPI同比上漲約0.75個百分點。除了食品煙酒，其他七大類價格同比也均有所上漲。此外，春節效應也是推漲1月CPI同比的主要因素之一。由於今年春節與去年日期錯位，導致低基數也推動了1月CPI同比上漲。

圖8：PPI同比和環比

數據來源：Wind 弘業期貨金融研究院

1月PPI同比上漲6.9%，連續五月正增長，為2011年9月以來新高，預期漲6.4%，前值漲5.5%。不過，1月PPI環比漲幅較上月收窄0.8%，為連續四個月上升后的首次回落。PPI超預期的主要與春節因素、供求關係改善以及油價上漲有關。

(3)社融規模創新高

1月份，人民幣新增貸款2.03萬億元，比上月多增9900億元，較上年同期減少4800億元。儘管信貸新增不及市場預期，也不如去年歷史同期的信貸規模，但是信貸投放節奏仍然在穩步有序的進行。

圖9：新增人民幣貸款(億元)

數據來源：Wind 弘業期貨金融研究所

而1月社會融資規模增量為3.74萬億元，分別比上月和去年同期多增2.1萬億元和2642億元。表外的融資規模明顯擴張和貸款投放較多都是造成1月社會融資規模創新高的原因。

圖10：社會融資規模當月值(億元)

數據來源：Wind 弘業期貨金融研究院

此外，貨幣供應量M1和M2同比增長14.5%和11.3%，分別較上月下降6.9%和與上月持平。1月貨幣供應增速受傳統節日(春節)影響較大。今年的春節出現在1月份，但是去年卻是在2月，本次春節的錯位使得1月M1較上月回落較多，不過2月M1和M2同比都將有望迎來反彈。

圖11：M1狹義貨幣供應量

數據來源：Wind 弘業期貨金融研究院

圖12：M2廣義貨幣供應量

數據來源：Wind 弘業期貨金融研究院

三、後市展望

本月不公布1月工業增加值、固定資產投資等經濟數據。從製造業PMI數據來看，供需基本面良好，製造業仍處於擴張區間。通脹數據方面，PPI數據超預期，PPI的持續上升的對CPI形成了傳導壓力。金融數據方面主要受到春節效應的影響，其中社融規模創新高。總的來說，經濟穩步開局，整體表現平穩。中共中央政治局2月21日召開會議，在經濟政策方面，表示要加強預期引導、繼續實施積極財政政策和穩健貨幣政策。同日，「一行三會將發布跨行業的資管新規」的消息驚爆了朋友圈，部分市場人士更是稱其為史上最嚴資管新規。之後媒體披露《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(徵求意見稿)》相關內容。

其對包括但不限於理財產品、（查詢信託產品）、證券公司、基金公司、基金子公司、期貨公司和保險資管公司發行的資產管理產品，以及公募證券投資基金，私募投資基金等擬進行統一監管管理。受此消息影響，市場恐慌情緒再起，國債期貨一度大幅跳水。不過目前資管新規只是出於意見徵求階段，後續落地可能還有很長時間。26日劉士余主席在新聞發布會後答記者問時提及「央行正在牽頭一行三會和有關機構制定資管產品的統一監管辦法」，顯示央行正採取具體步驟強化打擊監管套利、抑制資產泡沫、防範金融風險，監管政策將不斷升級。

圖13:5年期國債期貨主力合約走勢圖

數據來源：Wind 弘業期貨金融研究院

圖14:10年期國債期貨主力合約走勢圖

數據來源：Wind 弘業期貨金融研究院

受到配置需求的推動，和債市樂觀情緒的影響，近日國債期貨出現反彈。全國政協會議和全國人大會議將分別於3月3日和3月5日開幕，市場靜待兩會是否有新的政策訊息傳出。整體來看，在貨幣政策維持審慎中性、「去槓桿」、監管趨嚴的大背景下，以及外圍的經濟政治風險，市場不確定性依然存在，後續國債期貨繼續上行動力有限，建議投資者保持謹慎，警惕市場回調風險。

弘業期貨 史珂