秦朔：誰都希望繁榮，但常識和夢想哪個更可靠？ || 大視野

• 作者：秦朔 ／ 秦朔朋友圈：qspyq2015

太容易的錢，會把腦子燒壞

5月21日，樂視網（證券代碼：300104）公告，賈躍亭申請辭去總經理，專任公司董事長，公司董事會同意聘任梁軍為總經理。

有樂視的地方就有新聞。此次人事變更，照例激起眾多媒體的報道與分析，包括「樂視姓賈還是姓孫」的猜測。

賈躍亭是一個不斷眺望未來、充滿理想和創新精神的企業家。樂視最初的大屏電視、影視內容（自製、購買版權）和會員服務構成了可靠的閉環。樂視擅長營銷，其品牌在年輕人心目中也頗為鮮艷。如果沿著這一閉環，把硬體、軟體、內容和服務等各個環節都做精做透，步步為營，不斷加深護城河，完全可以立於不敗之地，廣積糧之後再做他圖。

但賈躍亭偏不滿足，他要構建更多的生態子系統，並在公開場合發表「蘋果已經沒落」、「樂視要超越特斯拉」等觀點。《華爾街日報》去年報道稱，「億萬富豪賈躍亭想要憑藉樂視同時挑戰蘋果、Netflix、亞馬遜和特斯拉。六年來雄心壯志的同時，賈躍亭對那些質疑他的聲音不屑一顧」。直到去年11月6日，43歲的賈躍亭發布致員工信，承認「我們蒙眼狂奔、燒錢追求規模擴張的同時，全球化戰線一下子拉得過長」，一個真實的樂視才揭開帷幕，因管理和財力都跟不上，樂視四處拖欠賬款，遭遇嚴重的信用損失。

樂視戰略的成敗得失，不是本文的中心。我想到的問題是：沒有油，夢想是燒不起來的。賈躍亭的夢想之所以能熊熊燃燒，是因為一直有油可燒。這裡的「油」，就是易於獲得的資金，Easy money。

拿樂視體育來說，去年4月12日宣布B輪融資完成，20多家機構和孫紅雷、劉濤、陳坤等10餘位個人投資者跟投，共融資80億元，公司估值達215億元。而就在11個月前首輪融資時，估值是28億，融了8億。僅僅11個月，估值就從28億跳到215億。（註：均為樂視體育發布數據）

而整個樂視生態中最重要的資金來源，則是賈躍亭借樂視網在A股的高市盈率減持股票，或質押股票進行融資。根據多家媒體測算，樂視網本身通過IPO、定向增發、發債，融資91億元。賈躍亭本人通過三次大規模減持累計套現117億，他的姐姐套現22.84億。根據今年一季度樂視網財報，持有5.12億股樂視網股份（佔比25.67%）的賈躍亭已將4.97億股股份進行了質押，占持股數的97.2%；由賈躍亭實際控制的「樂視控股」所持1,194萬股樂視網股票也全部質押，賈躍亭的哥哥持有的4394.7萬股樂視網股票超過98%進行了質押。這些質押的股票，為賈躍亭實現了300多億元的融資。

以樂視網的高股價為軸心，資金源源不斷湧來，所以賈躍亭可能從來沒有覺得錢是什麼障礙，因此四處出擊，四面樹敵，為搶佔市場份額不計代價地瘋狂補貼。直到現金流出現大問題，危機總爆發。

心有多大，舞台就有多大？

樂視這個案例，讓我想到王石在《道路與夢想》中講到的，萬科上市、手裡一有錢頭腦就發熱，進行多元化、多區域擴張的教訓。他多次說，「手中有錢加頭腦發熱等於災難性決策」，這是個怪圈，「假如把規模當作目標，那麼企業的經營一定變形，變形就容易出問題」，所以企業要「不貪婪」，「一旦過熱、超速，就會在未來年份里放慢，恢復應有的軌跡」。

賈躍亭經常說All in（全押），但在七大生態的七個戰場上，與那麼多專業化的對手競爭，有那麼多樂視的高管要向他一個人彙報，而他又經常在國外，怎麼可能All in？神一樣的精力也做不到All in啊！

夢想的邊界是能力和資源的約束，誰都不可能「通吃」。記得2011年，廣東步步高電子工業有限公司意外地對外宣布，逐步退出生活電器行業，不再做電磁爐、豆漿機、電壓力鍋、電熱水壺這些東西，而當時步步高豆漿機的廣告還在央視黃金時間播出。以步步高做產品的能力，營銷和渠道實力，不是做不了家電產業，但考慮到小家電競爭門檻不高，難以在短期建立競爭壁壘，更重要的是，步步高認為手機是戰略方向，要集中精力做手機，不可能再搞一個家電主業。所以寧可「長痛不如短痛」，斷然退出，哪怕當時損失了3億多元。

今天我們看到OPPO、vivo的成功，但如果這兩家和步步高有血脈聯繫的公司當初不聚焦，不真的All in，恐怕很難有今天的成就。

企業和市場有其自身規律。雖說「心有多大，舞台就有多大」，但你能不能站在舞台上持續演出，還是取決於你能不能為受眾奉獻出獨特的價值，取決於你夠不夠專心和用心，你的體力、精力、能力能不能支撐下去。

樂視的出身是一家民營企業。但其做法，和傳統的優秀民企很不相同。2007年我採訪東方希望集團董事長劉永行，他說企業一定要平衡好進取和保守的關係。「狼有進取的基因，勇於捕食兔子，但對資源的索取採取謹慎原則，吃飽了就不再去捕食，無節制捕食最終也會自己滅亡。企業也是這樣，過度獲取土地、銀行貸款、過度投資，都是對大自然的過度索取。」而樂視給人的印象，恨不得把整個天都吞下來。

樂視延攬了很多知名經理人，可謂高手如雲，怎麼排座次、如何協調都是問題。賈躍亭的態度似乎是多多益善。反觀那些注重效率的民企，最看中的不是高管名聲，而是狀態能不能激活，執行力有沒有保證。曾經創造出飼料業的「六和奇迹」、后又創立了亞太中慧集團的張唐之很重視員工利益，一方面提出「員工收入不是企業的成本，而是企業的收入」，一方面又告訴大家，「『公司不是員工的家，更不是員工的最終歸宿。』這是一個貌似冷酷，卻飽含真情的大實話。企業不是養老機構，也不是慈善機構，其生存發展有著難以抗拒的規律，吐故納新、革新求變等等都意味著人員的流動。提早為員工考慮出路，幫其創業，是企業社會責任的表現，更是企業對員工關愛的濃情厚意。」這樣的民企才充滿競爭活力。而樂視沒賺什麼錢，卻似乎有大把錢等著花，提前染上了「富貴病」。

因此，樂視今天遇到的資金危機，可能恰恰是一件好事。它能讓樂視在受到約束的條件下，回到商業規律上來，回到最早的比較優勢上來，專註於做最擅長的東西，這樣反而可能柳暗花明，重現生機。

早該調整的「繁榮」

和樂視在A股風光不再一樣，整個資本市場也在經歷著結構性調整。上證50指數已經刷新了2015年12月24日以來的新高，權重股表現強勢，當然也有很明顯的跡象，顯示「國家隊」經常對權重股護盤拉升以支撐指數大局。而創業板則非常低迷，5月11日創出2015年2月3日以來的新低，市場上大部分品種弱不禁風，小盤股更常常集體殺跌。

一邊是上證50創新高，一邊是創業板指數創新低，這個基本的結構變化說明了什麼？說明過去那些靠概念、題材、市夢率、資金驅動形成的繁榮在消散，不該那麼貴的股票在回歸真實價值。回歸的方式就是下跌。

對投資者來講，這當然很殘酷。回顧股票市場27年，投資者和監管者最關心的似乎一直都不是構成股指的那些公司的優劣，以及如何保證公司披露信息的真實性，而是最關心股指漲跌。漲就好，就皆大歡喜，跌就壞，就要護盤，想辦法刺激，讓新資金為套牢盤接棒，逃出來的投資者喘口氣，看到行情上漲，再進場。市場下跌，再呼籲護盤。如此這般，幾年一次。

最近罵劉士余的很多，如果換個人就能把股市托上去？那就如同寄望換個足協主席就能把男足搞上去一樣荒唐。

該跌的總會跌。不具備競爭能力和高效率的公司總會「真相大白」，靠撐、靠托、靠政策市、資金市，短期有點用，長期看，市場還是「天道自行」。

股市的做空機制非常薄弱，只能通過做多才能獲利。對大股東來說，二級市場漲的越多，他們通過減持、增發賺的錢越多，所以也樂於給自己「化妝」、「美容」以增強吸引力。在無法做空的市場上，股價總在反映正面消息，但如果只反映好的不反映壞的消息，股價肯定高於真實價值，最終也維持不住。試想一下，如果有做空機制，有一方通過調研，發現沒有被反映在股價里的負面信息，將其融入做空的出價，市場上就會有一種平衡的力量，恰恰有助於合理價格的發現，有助於降低大起大落的波動性。

可惜在市場上，談空是很晦氣的事，要遭人罵。談加強退市機制建設，也會被詬病。其實，即使不能做空，甚至不能談空，不允許說「股災」，「空」就不來了嗎？

如果真的在乎股市的長治久安，我們呼籲劉士余去解決的，不是指數問題，而是要把提升上市公司質量、提高上市公司信息披露的質量放在第一位，要對欺騙投資者的行為嚴刑峻法進行打擊，使弄虛作假者成為過街老鼠，還投資者一個真實的市場。現在有的IPO公司，員工看到承銷商的華麗包裝，都不相信是自己所在的公司。真實比「繁榮」重要一百倍，一千倍。

在更廣的意義上，最近在MPA（宏觀審慎評估）背景下對金融監管的加強，就是要讓投資市場回到其本來面目，現出真實的原形，通過收縮銀行負債端、表外理財需求和通道業務，對前幾年通過加槓桿加出來的、實際岌岌可危的「繁榮」主動進行收斂。2015年股市的一個沉重教訓就在於，如果聽任大量銀行理財資金通過傘形信託、融資融券收益權、資管計劃等方式進入股市，通過奇高的融資槓桿打造出「國家牛市」，一旦不能持續，就向下瘋狂踩踏，當初加槓桿有多強踩踏就有多劇烈。早收斂，最後的災害相對會比較平緩，也易於處理。

類似2015股市的情形在世界歷史上並不鮮見。日本的泡沫經濟年代，從政府到學術界到媒體都很少談「泡沫」，否認「經濟泡沫化」，野村證券在1989年市場最狂熱的時候在報紙上刊登廣告，駁斥「日本地價股價過高論」是固執於托勒密「地心說」的陳詞濫調，「必須替換為哥白尼的日心說」。日本的銀行對有存款意向的人會鼓勵他們買地，因為「地價在不斷上漲，而利息又接近於零。如果從銀行借入資金來購買土地的話，肯定會因土地升值而大賺一筆」，買了地，銀行又以地為擔保，再把相當於地價70%的資金借給他，鼓勵再買別的地，再以新地為擔保借錢。

瘋狂的槓桿率是以資產價格只漲不跌為前提的。當時日本有學者甚至說，「東京的房價下跌，太陽會從西邊出來」。結果1989年底股市見頂開始下跌后，土地價格不久后也撐不住了。1990年3月大藏省發布關於控制土地相關融資的規定，控制土地金融的規模，日本以地價為核心的金融信用體系瓦解了。

回到常識、規律和最根本的經濟正義

日本當年的銀行加槓桿，賭的是房地產永不跌。今天沒有那麼誇張，但也有一定的類似處，就是金融信用的擴張，越來越依賴於資產膨脹而不是實業領域的投資回報。靠實業的回報，覆蓋不了負債的資金成本，只能不斷將債務向後遞延，借新還舊。產業領域如此，區域經濟也是如此，遼寧的地方財政造假、山東的企業聯保危局，就是例證。

我在關於於歡案的評論中曾經說，如果我們的政府為了政績、面子和GDP，總是用各種「維持」的方式掩蓋矛盾，不讓矛盾爆發；只是大力倡導經商辦企業，而缺乏風險提示、適用性提示和對自主負責文化的培育，這樣的「一窩蜂經濟」能夠走多久？當初用4萬億刺激內需的時候，於歡母親所辦的鋼鐵粗加工企業遇到了不錯的市場行情，銀行就鼓勵多貸款，上規模，擴產能，企業與企業間互相擔保，把槓桿率抬得很高。等市場不景氣了，擔保圈就一損俱損，銀行也不續貸了，只好借高利貸，最後是一幕悲劇和慘劇。

從我多年的觀察看，很多市場，比如信貸市場、資本市場、理財市場，之所以問題不斷，幼稚的錯誤一犯再犯，其癥結在於無論是借貸者還是投資者，都相信黨和政府會解決一切。最後都是拿政府信用和社會穩定作為籌碼進行博弈。而政府解決問題的方式，常常是為新的問題埋下隱患。由於事實上存在「剛性兌付」，出了問題自己可以不負責，因此鼓勵了不講內涵的外延擴張，不講質量的增長，不計投入產出效率的粗放投資，不講法治的行政化處理，問題層層疊疊，越積越多。

這種持續的、扭曲資源配置的增長模式，其代價之大，最後連信用無比強大的政府也不堪重負。政府可以在某些地方，在某些短暫的時間裡，造出和平日不同的藍色天空，但絕無可能在所有地方和所有時間，用行政的力量解決一切。

所以今天的，無論實體經濟還是資本市場，都需要回到常識和規律，回到最根本的經濟正義，而拋棄功利主義的虛浮之氣。

最後想對投資者說幾句。

我一直有一個看法，的消費者是世界上最幸福的消費者之一，的投資者則是世界上最悲催的投資者之一。我們在消費的時候，會依賴自己的眼睛、觸覺和嗅覺，而在投資的時候，則往往會被「釣愚」，成為「上鉤的愚者」。我很喜歡的兩位經濟學家喬治•阿克洛夫和羅伯特·席勒在《釣愚》一書中指出，「我們將市場機制性失敗和道德缺失的產物稱為『欺騙均衡』——如果人們身上存在某個可以被利用的弱點，能給欺騙者帶來超額利潤，那麼，一定會有某個欺騙者利用這個弱點來獲得這種利潤」。而避免被「釣愚」的方式之一，是了解那些想要賣你東西的人的動機，你得問自己：「這些自稱賣的東西對我有利的人，真的是為我著想嗎？他們賣的東西真的對我有利嗎？」

我經常看到投資者被各種形式的非法集資、固定高回報產品、莊家主導的郵幣卡等等所害，希望你問問自己：我買的究竟是什麼？我真的了解嗎？天上掉餡餅的所謂好事基本都是無稽之談，冷靜地，好好保衛你來之不易的財產！

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