周期股板塊整體性機會料減少

去年以來，大宗商品市場探底回升，黑色金屬、有色金屬、化工品價格紛紛上漲。A股與大宗商品期貨市場「聯動效應」逐漸增強，「煤飛色舞」頻繁出現。機構認為，在需求側預期演繹之後，周期行情無法平順過渡到業績驅動的行情中，但回調過後，周期龍頭的配置價值仍值得重視。

供給收縮驅動「商品強」

證券報：自2016年以來，大宗商品市場探底回升，黑色金屬、有色金屬、化工品價格紛紛上漲。大宗商品市場快速反彈原因何在？2017年的持續性如何？

傅靜濤：2012年-2015年新興成長四年牛市告一段落，2016年一季度以來，資本市場的關注焦點重新回歸強周期方向，但此次周期行情總體呈現「商品強、股票弱」的特徵，這與2005年-2011年需求側驅動為主的背景下，股票價格領先商品價格，周期股漲幅高於商品價格漲幅的特徵存在明顯差異。

我們認為「商品強」的驅動力還是供給收縮主導的產出缺口收窄，推動商品價格大幅反彈。看長期，從2011年-2012年開始的去產能周期在2016年已經到了初見成效的階段，由於行業集中度提升和產出缺口收窄，而庫存周期處於5年以來的低點，在最終需求僅弱復甦的情況下，支撐結構性的需求擴張。看短期，中央推進供給側改革加速產能出清進程，而一些階段性邏輯也對商品價格形成有效支撐，比如地區性和結構性的供需矛盾，運輸成本提升和階段性運力緊張。另外，「資產荒」背景之下，充裕的存量流動性追逐賺錢效應也是商品價格出現高彈性的原因。

周旭：自2016年以來，大宗商品市場不僅探底回升，更是走出轟轟烈烈的大幅反彈行情，尤其是與供給側改革密切相關的鋼鐵、煤炭、有色，進而帶動二級市場相關板塊及標的也出現不同程度的上漲。

今年大宗商品價格能否維持強勢，我們認為需著重關注國內外需求能否持續超預期。從補庫存需求上看，自去年7月以後，美、中等經濟體都進入補庫存周期階段，今年一季度很可能已經是補庫存的高點，2季度過後各大經濟體又將先後進入到新的去庫存階段，所以，從庫存周期上看大宗商品持續走強的基礎並不穩固。目前最需要關注的是下游需求變動情況，一方面需要重點關注國內三四線城市的地產去庫存情況及基建的刺激程度，而國外則需關注川普新政下的財政刺激能否引發超預期需求回升。

谷永濤：對於大宗商品未來的價格走勢，更加取決需求因素。從目前的市場環境看，需求預期發生波動的概率較大。2016年實行房地產調控措施，由此帶來房地產投資增速下行預期。如果房地產需求減弱，我們需要關注基建和製造業投資能否彌補房地產增速下降帶來的投資缺口。因此，大宗商品價格走勢，需要觀察未來的市場需求，尤其是固定資產投資需求。

商品股票聯動效應增強

證券報：去年以來，A股與大宗商品期貨市場「聯動效應」逐漸增強，「煤飛色舞」頻繁出現。如何看待大宗商品價格上漲下對應A股上市公司的投資價值？

傅靜濤：與大宗商品研究只關注影響價格的因素不同，周期股的研究需要兼顧「量、價、利」，需求僅弱復甦，供給收縮驅動產出缺口收窄，所以是「價」升「量」平，周期股整體業績彈性低於價格彈性，所以這次的股票彈性不及商品。2017年春季行情，一季度中觀數據總體向好，春節后小周期補庫存開啟，商品價格維持強勢，而周期股的彈性也有所恢復，我們認為這與樂觀的經濟增長預期暫時無法證偽直接相關，當前周期股價格當中已經反映了一些需求持續復甦的預期。

隨著供給側改革不斷深化拓展，儘管需求側復甦可能在二季度出現一定擾動，但管理層仍有足夠的政策空間維持經濟的基本穩定，在微觀周期行業企業盈利已明顯恢復的情況下，強周期板塊可能呈現一定的「弱周期」特徵，大宗商品價格總體將呈現高位震蕩的格局。以此為前提，PPI同比的高點可能在2月出現，之後呈現逐月下行態勢，周期股的投資價值可能隨著PPI的回落而逐漸減弱。如果僅討論春季窗口，一季度經濟總體向好已成一致預期，周期股行情能否持續的關鍵是二季度經濟復甦能否延續，現在仍缺乏有效的證據支持復甦延續。

周旭：在經歷持續幾年的大通縮過後，對A股的周期股品種而言，基本面確實已經差到極致，這直接導致二級市場上對於煤炭、鋼鐵等周期品的研究關注度持續下降，機構對於相關周期品的配置力度也都相對較低，這也使得其股價彈性更大。而從基本面上看，在大宗商品的去庫存結束過後，迎來了2-3個季度的補庫存周期，而大宗商品價格的持續回升也直接驅動相關企業盈利的加速回暖，進而直接帶來上市公司周期板塊業績的大幅改善，這就是去年至今周期板塊與大宗商品期貨市場上漲的內在邏輯。而站在目前的位置上再去考慮周期板塊上市公司的投資價值，則需要關注最本質的東西，即企業的盈利回升能不能持續。

谷永濤：2017年以來，A股市場表現最好的行業是鋼鐵行業和有色金屬行業，二者不但受益於市場價格的提升，還受到經濟預期好轉的影響。從目前的市場環境來看，投資者對於經濟的預期較為樂觀，例如PMI數據、進出口數據，以及信貸數據。

在經歷連年的市場價格回落，以及供給側去產能改革的推進，行業集中度有望增強，龍頭行業的議價能力提高，提升了企業的投資價值。以此邏輯來看，上遊行業，尤其是細分行業龍頭企業的投資價值提升，值得投資者關注。

「後周期」板塊值得期待

證券報：如何在股市布局大宗商品漲價帶來的聯動行情？哪些板塊行情值得期待？

傅靜濤：一二線城市地產價格延續漲勢，地產調控進一步收緊的預期升溫；無風險利率上行，PPP對於商業銀行的吸引力下降；土地財政收縮，地方債發行受到「去槓桿」限制，地方政府擴張固定資產投資的資金來源存疑。樂觀的經濟增長預期再繼續發酵的空間已經受限，周期股已進入高位博弈階段。

2017年周期股板塊的整體性機會可能將逐漸減少，但回調之後基於業績兌現和持續穩定的投資機會依然值得關注。具體方向上，我們強調摒棄行業選擇，關注各行業的龍頭標的。我們看到上中遊行業的供需格局改善具有普遍性，不僅僅局限在供給側改革的重點方向，市場自發的去產能對於商品價格同樣有較強的支撐作用。基於這樣的邏輯，最受益的方向就是每個行業，在「量」上提升市佔率能力最強，在「利」上處於成本區間最低端，業績增長最確定，業績彈性最大的龍頭標的。

周旭：事實上，隨著大宗商品價格的超預期上漲，需求復甦也經歷最初的猜疑、將信將疑到最後的確認，在市場預期的反覆確認的過程中，市場熱點也從去年的「煤飛色舞」、鋼鐵股的大幅反彈開始逐漸向中游擴散，水泥建材、機械設備等品種也開始走強。需要強調的是，中游能否崛起，是驗證需求是否真正改善、持續時間能有多長的試金石。我們認為大宗商品價格的持續上漲會否帶動二級市場相關周期品種持續走強，值得商榷。畢竟，本輪大宗商品價格的上漲有其特殊背景，其特殊性在於供給曲線彈性弱化，而價格持續上漲也營造出一種需求持續改善的幻覺，這在一定程度上延緩了需求回落的節奏。而今年國內的兩大需求，房地產以及基建，在資金軟約束下再度大幅超預期的概率不大，因此，需謹慎參與水泥建材等中游品種。短期可以從後周期的角度出發，適當關注家電板塊的機會；此外，下游的基建需求中，PPP放量下的環保板塊也值得關注。

信達證券策略分析師

谷永濤

主持人：本報記者 官平