融創頻頻上演蛇吞象，孫宏斌豪賭背後的隱患有多大？

一場天價交易，將萬達、融創以及樂視拴在了一條繩上。

11日早間，融創公告，融創房地產作為買方與大連萬達商業訂立框架協議，將收購萬達商業下屬13個文化旅遊項目公司91%權益及76家城市酒店100%權益，代價為人民幣295.75億元和335.9526億元合計631.7026億元。

此前不久，樂視的「散場」還令外界唏噓不已，近日輿論的焦點就轉移到王健林「出錢自賣」的層層玄機之中。只是這兩者時間上的前後銜接，不免讓這場交易背負更大的懸疑，尤其是孫宏斌。

從「救援」樂視到賈躍亭「出走」，孫宏斌「不參與管理」時的道義凌然，已經基本轉變為毫無懸念的下一個樂視網董事長，僅僅半年時間，「曲線圈地」就附贈了基本整個樂視的核心資產，要說孫宏斌當初沒有入主樂視之心，恐怕也沒人信了。

尤其是前段時間，樂視面臨分崩離析，孫宏斌的「道義」不僅是冷眼旁觀，還加緊步伐勾搭上了萬達，以數倍於樂視援助金的大手筆，快速接盤王健林的文旅項目和酒店，明擺著利益到手，即使有錢也不救樂視的意思。

當然這場喧賓奪主的「戲碼」根源還是樂視自身的問題，只能說孫宏斌抓住了這個投取時機。不過風頭正盛之時，融創未必就能藉此直逼房地產龍頭老大的位置，甚至這場交易本身的疑慮就是風險之一。

萬達的「取捨有度」和融創的「財大氣粗」可能都是假象

交易公布后，11日萬達酒店發展的股價迅速被拉起，漲幅超過150%，儘管隨後其股價開始回落，最終以0.85港元報收，但全天漲幅仍有46.55%，領漲所有港股。

同時，融創宣布復牌后，低開1.3%后出現直線拉升走勢，最終收漲13.65%，報16.82港元，成交21.08億港元。而融創停牌前總市值僅577.6億港元，復牌后，市值達656.5億港元，市值驟增78.8億港元，和此前被樂視連累的狀況截然相反。

從市場反應看，這似乎是場雙贏的買賣。一方敘述著萬達商業衝擊A股的正當理由和堅韌決心，絲毫不提及圍剿迪士尼的「鴻鵠之志」，另一方則獲取萬達大量容易變現的可售土地，還不忘炫耀一下「哥還有錢」的底氣。

不過這或許只是表面現象，萬達的「取捨有度」和融創的「財大氣粗」都值得揣測。

一則，為了上市，萬達的代價未免也太大了些。在此之前，文旅項目一直被王健林視為狙擊迪士尼的利器，雖然讓「迪士尼賺不了錢」未免有些誇大，但足以證明其對萬達的重要性。而如今王健林以迅雷不及掩耳的速度，直接給了孫宏斌這麼一個「優惠」大禮包，還要自己出錢，其中也許不止為了輕資產。

況且，有相關人士稱，一般情況出售60%的股權就可以實現「出表」，達到資產由「重」變「輕」的效果。因此，要實現資產「減重」，萬達其實並不一定要把這部分優質資產以這麼優惠的價格出售，如果只出售60%的股權，萬達每年還可以分配到40%的利潤，這樣似乎更划算一些。

二則，融創負債率已經高達120%，再加上100億的永續債務，升至208%，而截至2017年一季度末，萬達商業的資產負債率為70.61%，這種情況下，一個負債率如此之高的企業去收購負債率為70%左右的企業的資產，這本身就有很多想象空間。再加上，前段時間萬達股價驟跌，據傳是各大銀行拋售，這兩件事前後發生，未免不令人浮想聯翩。

再者，即使要買，又為什麼選擇融創呢？因為融創有錢？這倒未必。

據騰訊財經所述，梳理融創2016年年報發現，截止2016年12月31日，融創公司賬面現金約698億元，除卻178億元的受限資金之外，融創可由自由支配的現金約520億元。不過，520億元非受限資金當中，僅46億元來自經營業務收入，其他近400億元歸因於借貸收入。

也就是說自有資金一說不靠譜，賬面上還趴著900億現金也是令人匪夷所思。

針對這些問題，有許多業內人士認為，這筆交易不能排除有「名股實債」的可能，也就是說，看似萬達將上述資產賣給融創，實際上可能是「緩兵之計」，度過眼前的資金困局，將來也許還會溢價買回上述資產。即使如此，融創還是賺了。

不管萬達或融創如何劃分利益，不得不承認，雙方的合作已經帶來積極效用。

瘋狂攪動房地產市場，融創的資金鏈風險惹人擔憂

此次交易給融創帶來的利益直接而有效，狂攬萬達5000萬平方米左右的土地儲備不說，76家酒店均位於所在城市的核心地段，未來價值可想而知。更為重要的是，這是孫宏斌力爭老大的野心所在。

據悉，根據各家房企2016年年報及2017年半年報，在不剔除自持用地的前提下，截至今年上半年，融創擁有8664萬平方米的土地儲備，在全部房企中排名第六。本次交易后，接近融創的知情人士預計，土地儲備將從去年年底的第六名一躍進入規模前四。

也就是說僅僅6年時間，孫宏斌憑藉超乎尋常的規模併購，已經到了可以窺視行業第一的地步，這種生長速度何其驚奇。

不過這種態勢或許也會帶來不小的隱患，尤其是對樂視和萬達的投資，可以算的上是孫宏斌併購史上的一次高潮，但也透露出融創些許冒進和投機的行事風格。再加上樂視盛極而衰的前車之鑒，同樣具有資金鏈憂患的融創更像是沿著懸崖邊攀爬，稍有風吹草動都有可能顫慄三分。

就拿這次交易來講，萬達只不過是忍痛割愛，融創所要承擔的更像是一次豪賭背後的輸贏難料，稍有不慎，有可能會重蹈當初順馳的覆轍。

其一，融創的收購之路也並非百發百中，綠城、佳兆業、雨潤的失敗就是先例，尤其是股權收購過程複雜、企業佔用資金時間長，一旦交易受阻就會產生極大損耗。如今萬達和融創的交易反響如此之大，並不能完全排除外部干預的可能性，也就是說7月31日前是否能如期簽訂詳細協議，儘快完成付款、資產及股權交割至關重要。

其二，最大的風險還是在於融創的負債問題，這關係到資金鏈的穩定與否。從2013年到2015年，融創的資產負債率則分別是81.29%、81.33%和83.19%，這算比較正常的水平，但是2016年隨著千億元的收購，負債率已經高達121.52%。

頻繁的併購不得不牽扯到企業盈利能力的核心問題，尤其是此次萬達資產的併入，雖然其自身承擔了部分金額，但一方面文旅項目的價格雖然相對低廉，可債務問題未曾披露，也就是說融創的債務壓力再次增加。另一方面，由於文旅項目投入大、周期長、回報慢，後期的建設對融創來講也是新的資金壓力，畢竟並不能完全指望貸款。

當然不可否認，如今隨著土地儲備的暴增，融創在房地產市場的話語權增強不少，這也意味著包括人力資源、金融資源、品牌資源、政府資源等都會向融創聚集。只不過這次和萬達的合作迷霧重重，令融創看起來頗有風險。

地產開發延至細分領域，萬達加持之下樂視又有新機遇？

按照交易協定，樂視和萬達在影視方面的合作應該是毋庸置疑，只是到底是業務合作還是資本協助未有定論，因而坊間猜測萬達回歸A股直接以樂視為載體，並非沒有可能，尤其是對賭協議的壓力致使萬達商業的時間越來越緊迫。

不過這種可能性畢竟只是猜測，而且這種運轉對三方也並非都是利好，起碼孫宏斌不止一次表示對樂視影業的重視，其注入樂視網的重組方案也有可能繼續進行。如今孫宏斌入主樂視已成定局，即使這部分業務因為一系列的動蕩而估值大跌，但也很難將其棄之如敝履。

更重要的，房地產市場行業集中度正在快速提高，很有可能進入寡頭競爭的時期。據Wind資訊統計，今年1月份以來，房地產行業發生的併購數量達到了138宗，涉及資金1298億元。而2016年全年，房地產行業發生的併購數量為217宗，涉及資金4102億元。

由此可見頻繁的併購正在加速房地產市場的整合，而這種大象之間的遊戲可能意味著，很難再單純地拼儲存土地的量多量少，而是會向多元化方向發展，延伸至細分領域。就像融創這次的交易，文旅項目廣闊的市場空間和萬達酒店品牌的加入，都是融創向多元業務進展的信號，而樂視的作用也就不僅僅局限於「曲線圈地」了。

再說，萬達弱化地產商業的定性，由重轉輕，實質上也是房地產企業向綜合性商業帝國演變的其中一環，如果未來融創也沿著這一方向走，說不定就會成為直接的競爭對手，此時把樂視轉手賣給萬達，豈不是幫了對方一個大忙？

當然這只是潛在性推測，樂視這個不確定性因素關係到太多利益主體，未來何去何從根本無人知曉。但樂視影業和萬達影視的電影大計倒是有可能近在眼前，比如萬達院線進駐融創的商業地產，萬達影視投資的影片可以藉助樂視網投放和推廣，尤其是影片製作方面，兩大影業完全可以共同投資作品，謀求影視娛樂市場上更大的話語權，這也極其符合雙方買賣的初衷。

一定程度上，賈躍亭敗走美國，宣告了一個懸於半空之上的商業大廈的坍塌，孫宏斌也沒有多餘的理由為樂視補漏洞。他現在所做的無非是在這片廢墟上找尋新的基點，以圖塑造自己的樂視，為融創的前途服務，如今和萬達的牽連，或許是時機。

只不過，富貴險中求，福禍共相依，蒙頭狂奔的同時，隱患也可能如影隨形。

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