2017年2季度中國宏觀經濟和資本市場主要觀點：「滯脹論」證偽 債市現配置契機

經濟增長：短期經濟增速略有回落，但內生增長功能進一步修復。預計1季度GDP 增速為6.8%，2 季度GDP 增速將會回落至6.6%左右。2 季度經濟增速回落有以下幾個原因：第一，2016 年1 季度GDP 環比增速為1.3%，為歷史上較低的水平，基數較低導致1 季度GDP 增速較高，2 季度GDP 環比增速為1.9%，基數較高，容易拉低GDP 增速；第二，1 季度末以北京為代表的「一二線城市」密集出台了房地產限購政策，房地產限購政策將會導致房地產銷售和投資逐季回落，同時疊加2016 年2 季度是全年房地產銷售和投資的高點的高基數因素；第三，受財政資金預算的約束，2017 年基建投資增速還應該在15%左右，目前20%以上的基建投資增速將逐季回落。

物價：2 季度PPI 迎來拐點，「滯脹論」證偽。隨著中上遊行業產能開始顯著地擴張，全球工業品供需格局逐漸由「供不應求」過渡到「供求平衡」，預計未來工業品價格上漲動能將逐漸消失。同時由於2016 年3 月份之後PPI 環比由負轉正，基數升高，這意味著2017 年2 月或者3 月份將是這一輪PPI 的高點，此後PPI 漲幅將會逐漸回落，預計2 季度小幅回落，3-4季度將會大幅回落。2016 年上半年由於極寒天氣，CPI 食品漲幅較高，同時豬肉對CPI 的拉動也較高，今年上半年食品和豬肉對CPI 的拉動低於往年；下半年由於PPI 漲幅將會快速回落，將會拉動CPI 非食品快速回落，因此下半年CPI 漲幅預計同樣不高。預計全年CPI 漲幅在1.5-1.8%左右，通脹水平將低於2.1%的市場一致預期。

2 季度貨幣政策展望：「穩增長」目標重回視野，加息操作大概率停止。1季度央行貨幣政策的操作目標排序大致如下：第一次序：金融穩定；第二次序：保匯率、穩資本流動；第三次序：穩增長、穩物價、保就業。預期這樣的貨幣政策目標排序將在2 季度發生變化。2 季度經濟增速將會出現回落，穩增長將重回央行視野；PPI 漲幅回落，整個社會的通脹水平將會回落，實際貸款利率開始上升，這客觀上需要降低名義貸款利率，如果央行進一步加息，將會較低帶動實際貸款利率上行；房地產價格快速上漲問題得到初步解決，債市槓桿也出現一定程度回落，防泡沫、降槓桿問題得到緩解，不再緊迫。2 季度央行貨幣政策目標排序可能變化為：第一次序：穩增長、保就業；第二次序：穩匯率、穩資本流動；第三次序：穩物價等。我們認為2 季度貨幣政策的操作可能不會進一步進行加息操作，短期以穩定「流動性」為主，預計2 季度貨幣流動性較為平穩。

2 季度資本市場看法：債市迎來配置契機，宏觀環境繼續利好股市。2016年11 月份以來債市出現大幅調整核心因素有4 個：一是通脹的擔心；二是擔心經濟大幅回暖；三是監管政策是否進一步收緊；四是川普當選和美聯儲進入加息周期。這4 大因素已經基本「Price in」，但是前2 大因素在2季度預計將被證偽。2-3 月份PPI 迎來拐點，市場對於通脹的擔心虛驚一場；2 季度經濟增速將會回落，經濟大幅回暖的預期也將被證偽。因此，2季度宏觀經濟環境利好債市。展望3-4 季度，目前我們還看不到經濟「V」型反彈和通脹持續走高的跡象，尤其對於2017 年2-3 季度債市我們認為存在配置機會。2 季度的宏觀經濟環境繼續利好股市。第一，雖然隨著2 季度PPI 漲幅回落將會拉動上市公司盈利增速回落，但是2012-2016 年嚴重通縮不會簡單再次重現，盈利增速仍然會保持比較正常的增長中樞水平；第二，流動性仍然會比較平穩；第三，未來經濟增長動能將逐漸修復，「底部跡象」逐漸顯現；第四，以設立雄安新區為契機，有望掀起第三輪對外開放熱潮，短期會提高A 股市場的整體風險偏好。