人民幣本周凌厲大漲背後，到底隱藏了多少秘密？

6.72、6.71、6.70、6.69、6.68、6.67......本周以來，人民幣兌美元匯率連續突破這些關鍵的整數關口，一度刷新年內高點6.6524。

這也引發市場無限好奇，究竟是哪些幕後推手，讓人民幣能有如此大的漲幅。

如果說美元貶值，那麼過去一個月美元指數已經從年內低點92.51漲至93.80，逐漸凸顯企穩反彈之勢，人民幣理應受到拖累下跌；

如果說美元年底加息無望，近期美國強勁的就業數據重新點燃市場對美聯儲年底加息的信心，無形間也給人民幣回調帶來一定的壓力......

面對懸而未決的人民幣凌厲上漲的幕後推手，本期海銀採訪了多位資深外匯交易員，還原本周以來人民幣兌美元匯率持續刷新年內高點的幕後故事。

盤點助推人民幣大漲的四大推手

其實，人民幣本周能有如此大的漲幅，並非偶然。海銀認為，這背後其實有多方面的因素在發酵：

1、此前觸發資本流出壓力驟增的三大現象正在迅速退潮

具體而言，一是境內外人民幣匯差迅速收窄。此前人民幣匯率面臨較高貶值期間，境內外人民幣匯差空間普遍在200-300個基點以上，吸引大量套利資本參與境內外匯差套利交易與遠期沽空人民幣策略，從而令人民幣匯率變得跌跌不休與資本流出壓力驟增。從7月以來，人民幣匯率持續上漲令境內外匯差空間收窄至50-80個基點之間，境內外人民幣匯差套利交易變得無利可圖，就難以掀起新一輪資本流出壓力。

二是企業個人盲目購匯現象大幅縮減，令外匯儲備連續6個月持續穩定在3萬億美元上方，迫使不少國際投機資本很難利用資本流出壓力導致外匯儲備持續減少「做文章」，無形間改善了資本流出壓力狀況。

三是外部環境持續好轉，此前人民幣匯率出現持續貶值預期的重要原因，就是美聯儲鷹派加息縮表令大量機構押注中美利差縮小引發資本流出壓力加大，從而提前布局沽空人民幣獲利。如今美聯儲鑒於低迷通脹數據，多次釋放鴿派加息聲音，也令國際投機資本很難打出「美元鷹派加息牌」，吸引企業個人加大購匯力度製造資本流出壓力增加「假象」。

2、外匯市場正出現空頭踩踏現象迭起

海銀了解到，從人民幣兌美元匯率漲破6.7整數關口起，每天早盤都會湧現大量人民幣空頭平倉盤，早早奠定了當天匯率大漲的趨勢。

這背後，最初是海外對沖基金在離岸市場不斷平倉人民幣空頭頭寸，最近兩天不少持有美元頭寸的境內企業也難以承受人民幣匯率大漲所衍生的匯兌損失，開始在境內在岸市場進行人民幣空頭回補，進一步放大了人民幣匯率漲幅。

事實上，這也是國際投機資本再度沽空人民幣算盤遭遇徹底失敗。過去一個月，這些對沖基金買入三個月到期、執行價在7.8-8.5附近、止損價格在7.0-7.2之間的人民幣沽空遠期交易頭寸，原先打算押注美聯儲9月加息縮表套取人民幣貶值收益；如今美聯儲連續釋放鴿派加息聲音，加之近日人民幣漲勢凌厲，他們紛紛轉變策略——寧願選擇止損離場，也不願等待匯率反轉的時刻。

這勢必造成人民幣空頭踩踏現象潮起。目前，不少對沖基金開始抱怨同行的人民幣空頭平倉力度太大，直接觸發人民幣匯率迅速漲破多個整數關口，導致自身量化投資模型跟進自動止損平倉，造成相當大的投資損失。

3、估值回歸因素正在發酵

這在離岸市場遠期外匯期權交易市場得到淋漓盡致的體現。

過去一個月，隨著美國就業數據亮麗令美元年底加息預期有所回升，加之近期美元指數從年內低點92.51漲至93.80，不少對沖基金紛紛買入年底到期，執行價格在6.7-6.8之間的遠期人民幣沽空期權。隨著本周以來人民幣兌美元匯率連續上漲，徹底打亂了他們的沽空算盤。

因為不少對沖基金已經意識到，人民幣匯率正走出獨立的上漲行情——在美元企穩反彈之際，人民幣依然保持快速上漲軌跡。這導致上述沽空人民幣期權不但難以行權，還拖累相關的投資組合未必能實現理想預期回報。

人民幣之所以能走出獨立上漲行情，主要原因是估值回歸——上次美元指數處於93-94之間，主要在去年5-6月期間，當時人民幣兌美元匯率徘徊在6.63-6.65；而美元指數跌至年內低點92.51時，人民幣匯率則在6.7上方，存在較大補漲空間。

海銀認為，即便過去一年美聯儲加息三次，但考慮到去槓桿政策令中美利差持續保持在130個基點以上，因此美元加息對美元匯率提振的作用未必明顯。

可以預見的是，隨著越來越多對沖基金意識到這個估值回歸問題，紛紛對遠期人民幣沽空期權頭寸進行平倉，就會倒逼遠期人民幣匯率飆漲同時，帶動即期匯率也跟進大漲。

4、央行的逆周期因子政策效應正在逐漸顯現

此前，很多海外對沖基金簡單地認為央行引入逆周期調整因子，僅僅是為了5月底干預匯市提振人民幣匯率採取的配套措施，但近日人民幣匯率持續大漲，讓他們紛紛始意識到，這項政策的真實意圖，是持續對沖人民幣市場的順周期波動預期（即人民幣匯率隨美元加息縮表而持續貶值的預期），最大程度消除外匯市場集體看跌人民幣匯率的羊群效應。

因此，即便未來美元由於鷹派加息縮表而重新走強，央行也可以通過逆周期因子讓人民幣匯率穩定在某個區間，由此原先的沽空人民幣策略將難以奏效。意識到這個問題，越來越多對沖基金開始撤離人民幣空頭陣營。

或許，不少投資機構與投資者會好奇——這輪人民幣凌厲漲勢究竟能持續多久？若美元逐步企穩反彈，會不會對人民幣匯率下跌構成新的壓力？

海銀的觀點是，美元兌人民幣匯率要出現明顯的回升反彈，需要滿足諸多前提條件：一是美聯儲收緊貨幣政策的力度要高於，令中美利差再度收窄；二是美國經濟迅速走出通漲低迷陰霾，打消市場對美國經濟增速放緩的擔憂；三是川普萬億美元基建項目投資計劃、稅改等經濟政策能夠順利落地，徹底扭轉市場對美元貶值的預期；四是9月美國政府與國會能順利達成國債額度上調協議，掃除市場對美國債務違約的擔憂。

目前而言，美元要兌現這些條件，難度不小。尤其是近期川普稅改政策（主要包括大幅降低企業所得稅率、對企業利潤匯回國內徵收一次性優惠稅率兩大措施）難以順利落地，充分凸顯川普政府與美國國會之間存在的巨大矛盾，令金融市場紛紛押注9月美國政府未必能順利通過國債上限調高協議，導致美國政府陷入債務違約困境，因此美元面臨更大的下跌壓力。

至於這波人民幣匯率漲勢能走多久，海銀認為，6.60或許是一個分水嶺，若人民幣能成功突破這個整數關口，則向6.5逼進，反之則可能回到6.7；這背後，左右人民幣匯率走勢的不僅僅是市場因素，還有政治博弈。

首先，人民幣漲幅過大，固然能緩解中美貿易逆差問題，讓中方在中美百日貿易談判能減輕更大壓力，取得更多合作成果，但這也造成商品出口競爭壓力有所下跌，未必是相關部門想看到的；

其次，人民幣漲幅過大，可能會激發有些國際投機資本反手逢高沽空人民幣，反而不利於人民幣匯率整體穩定；

最後，人民幣漲幅過大，會不會影響人民幣國際化進程，當人民幣短期漲幅過大而失去未來上漲空間時，國際大型投資機構是否願意買入人民幣作為儲備貨幣，又是一個需要權衡的問題。