西南證券：當前創業板依然值得買入 五條件選出20股

相關閱讀：

創業板反攻的號角或已吹響：十大理由值得重新審視

西南證券：為何當前值得戰略布局創業板？

花兒為什麼這樣紅？

——揭開創業板業績的神秘面紗

○前情回顧：A股中報已經披露完畢，市場指數在8月份也表現搶眼。我們早在今年2月份的年度策略報告《展望2017：穩字當先，曲折向前》中就已經提出，今年市場將呈現分化的局面，但創業板指數在跌至1600點附近時具備較高配置價值。隨著創業板指在7月份下探1641點，我們在市場中較早發布了《創業板反攻的十大理由》，旗幟鮮明地提出創業板已經具備大舉反彈的充要條件；隨後我們發布全市場首篇創業板底部研究專題《為何當前值得戰略布局創業板》，系統性地闡述底部邏輯與方法論。而8月份創業板指數良好的市場表現也正如我們所預期，印證了我們的一系列邏輯與觀點。

○隨著A股中報悉數披露完畢，創業板上半年業績已經浮出水面：增速連續五個季度下行。僅從表面上看，創業板的業績增速似乎與其估值相去甚遠，也不足以支撐創業板規模性的反彈甚至反轉。但創業板的真實業績就是如此嗎？低迷的表觀增速是否掩蓋了新興產業蓬勃的發展動能？我們為您條分縷析，揭開籠罩創業板業績表觀的層層面紗，為您展示一個代表新興產業發展動力的真實創業板。

○在前期系列報告中，我們已經提出創業板在相對低估值的狀態下（板塊估值50倍以下），築底企穩的核心驅動力在於業績因素，當業績增速出現拐點並且保持穩定增長時，創業板的底部將十分堅實。此時無風險利率和風險偏好波動對創業板的影響將明顯弱化。

○綜合創業板歷年財務報表的分析，我們認為：1.當前創業板業績總體呈現回暖的趨勢，營收增速持續回升，而凈利潤增速在剔除溫氏股份后依然達到20.2％的較高水平；2.從股東價值角度的每股指標開始有反轉跡象，其中每股凈資產增速2017中報首次實現正增長，同時每股EPS、每股現金流凈額、每股留存收益等指標均處於平穩波動區間漲幅；3.創業板剔除外延業績、溫氏股份、樂視網后，2015年、2016年、2017年中報的業績增速分別為6.3％、21.5％、21.5％，2017年中報和2016年相比創業板增速平穩，事實上2016年年報創業板的業績增速已創歷史新高，而2017年中報保持了前期高速的增長，可見創業板內生增速強勁；4.從領先數據來看，當前創業板已經處於擴張區間，表現在在建工程增速回升，單位員工生產效率提升，以及研發費用比率持續下降，因而創業板未來業績增長是可持續的；5.雖然數據顯示當前創業板商譽總值很高，但2014-2016年三年期間，整個創業板的商譽總減值額也只有43.2億元，減值影響十分有限，總體風險可控。

○總結來看，我們依然認為，當前創業板無論是從業績增速還是從估值角度，已經具有較高的配置價值，建議重點關注其中估值較低且未來成長性較好的公司。結合上文的分析，我們按照以下5個條件對創業板上市公司進行篩選，以供投資者參考：1）動態估值PE（TTM）在50倍以下；2）未來兩年預期業績增速在30％以上；3）毛利率大於30％；4）在建工程/固定資產比重較高；5）商譽占營業總收入的比重較低。

○風險提示：（1）市場監管方向大幅改變風險；（2）市場流動性大幅收緊風險；（3）海外地緣政治不確定性風險；（4）創業板個股業績不確定性風險。

A股上市公司的中報至今已經全部披露完畢，而市場指數在8月份期間也表現搶眼，其中：上證指數8月份漲幅2.68％，並且已經創下2016年以來的新高；創業板綜指8月份漲幅5.88％，自底部反彈幅度已經達到13.6％，相對收益較為明顯。我們在今年2月份的年度策略報告《展望2017：穩字當先，曲折向前》中率先提出，今年市場將呈現分化的局面，創業板指數在跌至1600點附近時具備較高配置價值。之後，我們在7月末發布的8月份的月度策略報告中首次提出「均衡配置的策略思維」，明確提出創業板從低配到標配的觀點；而在7月30日，我們又領先全市場發布專題《創業板反攻的十大理由》，旗幟鮮明地提出創業板已具備全面反彈的充要條件；隨後我們發布全市場首篇深度專題《為何當前值得戰略布局創業板》，系統性的闡述底部的邏輯與方法論。而8月份創業板指數良好的市場表現也正如我們所預期，印證了我們的一系列邏輯與觀點。

我們在前期系列報告中提出，在當前創業板相對低估值的狀態下（創業板綜指50倍以下），上漲的核心驅動力在於業績因素，而無風險利率和風險偏好波動對創業板的影響已經明顯弱化。在此之前，根據已披露的一季報的數據，我們初步發現創業板的內生增長已經有微弱的反轉信號，在當前中報剛披露完的時點，創業板的內生性到底如何表現？以及對未來創業板業績趨勢怎麼看？我們將在本篇報告中為大家條分縷析，揭開覆蓋在創業板業績表面的神秘面紗。

1創業板業績詳細分析

1.1 營收增速持續回升，凈利增速小幅回升

從營業收入來看，創業板2017年中報營業總收入同比增長30.3％，營收增速持續回升，而剔除溫氏股份后，營收增速則達到34.2％，營收的改善更加明顯。從凈利潤來看，創業板2017年中報增速凈利潤同比增長3.97％，相比於一季報的5.1％繼續回落，且處於2014年以來的最低位，但剔除溫氏股份以後，營收增速則達到20.1％，相比於一季報的19.2％有所回升，反映出創業板的凈利潤增速已經趨於平穩。

【西南策略專題】花兒為什麼這樣紅？——揭開創業板業績的神秘面紗

從費用率來看，2017年中報銷售費用率為9.4％，管理費用率為21.3％，均相比於一季報有所小幅下滑，其中銷售費用率近年來保持穩定，而管理費用率依然處於近年來相對比較高的位置。此外財務費用率2017年中報為0.86％，相比於一季報繼續回升，而近年來由於資產負債率的上升，財務費用率處於持續上升的態勢。

1.2 創業板ROE杜邦分析

（1）ROE和ROA回歸平穩波動區間。凈資產收益率是衡量股東回報的核心指標，而根據杜邦分析法，凈資產收益率（ROE）又可以進一步拆解為：凈利率*總資產周轉率*權益乘數。創業板的凈資產收益率從2011年起開始有明顯下滑，2014年開始凈資產收益率維持在9％左右的波動區間。以季報數據來看，凈資產收益率經過年化后呈現季節性變化趨勢，即在一季報的時候較低，而中報、三季報、年報的時候開始回升。因此，以同比數據來看，2017中報年化ROE為8.14％，相比於2016中報的9.70％有所回落。

（2）毛利率和凈利率小幅下滑。2017年中報顯示創業板的毛利率為27.8％不論是環比和同比均有所下滑，而凈利率為9.8％，相比於2016中報的12.3％同比有所下滑，但相對於2017一季報的9.1％環比有所改善。

（3）資產負債率又出現上升趨勢。權益乘數=1/（1-資產負債率），與資產負債率正相關，創業板2017年中報總體資產負債率達到38.2％，比2017一季報的36.5％進一步提升1.7％。雖然2015年以來資產負債率上升的趨勢有所緩和，但今年以來負債率又有了抬頭的趨勢，反映出在再融資壓力下，上市公司增發審核更加嚴格，進而被迫增加負債。

（4）總資產周轉率小幅回升。因為年化后的總資產周轉率指標同樣有季節性因素，即在一季報時較低而年報時較高，因此我們需要觀測同比數據，2017年中報顯示創業板年化后的總資產周轉率為0.52次，相比於2016年中報的0.51次有所小幅的回升，因而反映出創業板的經營效率有所改善。

1.3 創業板每股指標有向好跡象

從股東回報的角度，只有實現每股價值的正增長（來自於公司治理的提升而不是規模的擴張），股東才算是真正分享到企業成長的收益。但過去創業板每股業績增速並不樂觀：2011年由於之前基數過高，整體業績下滑，每股指標呈現下滑趨勢；而2013年開始，創業板上市公司又開啟外延併購的浪潮，帶來了股權的稀釋，但後續並表的項目並未產生有效的回報（項目回報率低於資本加權成本），因而每股價值進一步下降。當前的市場條件下，監管趨嚴、投資者結構機構化以及貨幣的邊際收緊，使得市場投資風格回歸在價值和理性，因而更加註重企業本身的價值增長以及效率的提升。

從每股指標來看，創業板公司質量已初現向好跡象。由於季節性因素，同樣需要重點參考同比數據，2017年中報創業板每股凈資產為3.8元，相比於2016年中報3.7元已經首次實現正增長。我們從每股凈資產的同比增長數據來看，2017年一季報開始，創業板每股凈資產的增長率已經回到正增長區間。從每股收益來看，2016年開始，由於並表項目承諾業績不達標，造成大範圍的商譽減值風險，創業板的每股收益增速快速下滑至負區間，但2017年中報創業板年化每股EPS為0.29元，雖然相比於2016中報的0.32元明顯下滑，但從環比數據來看，相對於2017一季報的0.27元邊際改善的跡象較為明顯。我們認為，隨著後續商譽減值風險的逐漸消退，創業板每股EPS有望重新回到正增長區間。

此外，創業板的每股現金流凈額已經趨於穩定，目前處於0附近波動，而每股留存收益則已經有了小幅回升的跡象。這些指標均表明，創業板的內生性增長趨勢正在逐漸向好。

2 創業板整體內生詳細分析

觀察各板塊表觀數據我們可以發現，創業板成立之初各板塊的業績增速基本保持持平，創業板的業績增速一度還低於主板，但2014-2016年間，各個板塊之間業績增速開始出現明顯分化，其中創業板更是以高增長率傲視群雄、遙遙領先其他板塊，為什麼2014-2016年期間創業板業績呈現如此高速增長？創業板業績高速增長背後又有哪些特殊因素？

2.1創業板業績面紗之一——外延分析

從創業板成立到現在，其中的公司在資本市場累計募集資金7620億元（其中IPO募資佔45％，增發募資佔53％），假如考慮到資金機會成本，該部分金額約為8461億元，而截至目前，創業板整體股東權益為11851億元，從二級市場募集的資金約佔創業板股東權益的71％，而主板的這一比例不到30％，可見創業板公司凈資產里的基本是二級市場投資者出資貢獻，而非大量凈利潤留存積累。創業板營業收入和凈利潤的高增長，是建立在注入近萬億新增資金的基礎之上，2015-2016年期間的高速增長更是如此，2015年和2016年創業板在二級市場的增發資金高到1200、1900億元，光這兩年的定增募資金額就佔到創業板成立以來定增募資金額的76％，而這種外延式表觀高的增長後果就是，實際盈利能力較差，很難為股東帶來真正的價值。為了進一步了解創業板內生增速，我們對創業板外延問題做了詳細拆解：

（1）外延業績占創業板總業績的比重

2017年中報，外延業績對創業板總業績貢獻已大幅下滑，但對於創業板增量業績的貢獻卻達到歷史上高峰。2014年，外延併購帶來的並表凈利潤為25.9億元，對整個創業板業績貢獻了7％，2015年，外延併購帶來的並表凈利潤為55.3億元，對整個創業板業績貢獻了9％，2016年創業板外延併購帶來的並表凈利潤為60.6億元，對整個創業板業績貢獻了7％，雖然2015、2016年外延並表業績對於創業板凈利潤總量貢獻不高，但對增量貢獻卻相當巨大。2014-2016年創業板外延並表凈利潤佔到了板塊凈利潤增量的36％、46％、25％。可見以往外延業績對整個創業板業績構成了非常顯著的影響。而2017年創業板中報，外延並表業績只有13億元，占整個創業板業績總量只有3％，但佔到了板塊凈利潤增量卻高達54％，不過我們認為外延業績對於創業板增量業績貢獻高達54％，主要還是源於2017年上半年整個創業板業績增量太少，當前外延業績的絕對值已經大幅下滑。

（2）外延併購公司的業績有可能正也有可能負

外延既可以增厚上市公司的業績，同樣也有可能拖累了整個公司的業績，這取決於外延公司業績為正還是為負。從歷史回溯來看，外延大多數都會增厚上市公司業績，2015年時，創業板外延正業績為56.5億元，而外延負業績為-1.2億元，2016年此二者數據分別為64.1億元、-3.5億元，2017年中報是此二者數據分別為14.6億元、-1.6億元，從年化來看，2017年中報外延合計正業績已經大幅下滑，但外延合計負業績有上升的趨勢。這在某種程度說明，當前創業板收購公司不再單純為了增厚上市公司業績，更多的會往公司整體戰略和規劃整合等方面考慮，創業板的外延併購目的越來越回歸理性。

（3）外延剔除后創業板業績狀況

過去幾年，把創業板外延並表業績剔除，創業板的業績增速至少要打三分之一的折扣。數據顯示2014年時創業板表觀業績增速為23％，而將外延業績剔除后業績增速下滑至15％；同樣2015年剔除外延後，業績增速由25％下滑至14％；2016年剔除外延後，業績增速由37％下滑至28％。可見2014年-2016年外延對於創業板的外延併購在某種程度上造成了創業板高增長的幻象。而2017年中報剔除外延後，創業板業績增速由5.7％下降至2.6％，創業板外延業績的影響已經越來越不顯著。

一直以來，很多投資者都認為創業板高增長的是外延帶來的。確實，從絕對增速來看，外延對創業板的業績增長做出了的重要作用，但如果從趨勢來看，其實剔除外延業績和不剔除外延業績並沒有太大區別。

2.2創業板業績面紗之二——溫氏股份和樂視網的干擾

2015年溫氏股份業績占整個創業板合計業績的10％，2016年上升為12％，而2017年由於豬價的大幅下滑，溫氏股份的業績也開始大幅度縮水，2017年上半年，溫氏股份業績占整個創業板合計業績的比重已經不到4％，可見溫氏股份對整個板塊業績產生顯著影響，溫氏股份業績的波動很可能會掩蓋整個創業板600多家公司的業績狀況。

在剔除溫氏股份后，我們發現，2015年年報創業板的業績增速立馬由之前25.2％下滑至19.2％，2016年創業板年報的業績增速由37.1％下降至31.5％，而2017年中報剔除溫室股份后，創業板的歸母凈利潤增速由5.7％上升為22.7％，可見再剔除溫氏股份后，整個創業板的業績增速被拉平，波動也並不像前期那麼大了。但從趨勢來看，剔除溫氏股份后，2017年中報創業板業績增速依然呈現下滑趨勢，但業績下滑幅度已經大幅度收窄，且業績增速高於2012-2014年之前水平。

除此以外我們認為樂視網對於創業板的影響也較大，經歷了一系列風波后的樂視網2017年上半年實現歸母凈利潤-6.37億元，同比降低323.9％，這是樂視網上市7年來的首次虧損，目前樂視網資金鏈依然面臨嚴峻考驗，而樂視網業績的嚴重虧損對創業板也造成了很大影響。如果把樂視網剔除，2017年中報創業板業績增速由5.7％上升為8.4％。

我們將外延並表業績、溫氏股份、樂視網全部剔除，發現2015年、2016年、2017年中報的業績增速分別為6.3％、21.5％、21.5％，2017年中報和2016年相比創業板增速平穩，事實上2016年年報創業板的業績增速已創歷史新高。創業板業績不但不像表觀業績增速那樣大幅下滑，反而保持了高速增長態勢，可見創業板內生增速強勁。

3 創業板未來走向

（1）在建工程指標顯示創業板公司已經進入擴張區間。A股創業板上市公司主

要以科技成長類公司為主，主要分佈於製造業。製造業公司市值占創業板的總市值比重在70％左右。因此，儘管有一定輕資產的屬性，但與傳統產業類似，同樣存在收縮和擴張的周期，而在擴張的周期也需要有房屋、設備等固定資產的投入。

在建工程代表增量資產的投入，因此在建工程的增速可以視為創業板上市公司業績的領先指標。數據顯示：一方面，創業板在建工程增速自2016年開始同比回升，顯示創業板公司已經進入擴張的周期；另一方面，在建工程/固定資產的比重在2017年有見底回升的態勢，表明了未來創業板可能正在加速擴張，未來業績增速可能進一步加快。

（2）創業板公司單位員工生產效率提升，員工數增速回到較高增長區間。創業板上市公司以製造業為主，在產能擴張的周期，除了需要購置設備和廠房以外，還需要增加員工，因而員工數量也是反映公司未來增長前景的領先指標。數據顯示，從2013年開始，創業板上市公司單位員工年均創造的營業收入在持續增加，反映了隨著智能化進程下，公司的生產效率在不斷提高。與此同時，從員工總數的增速看，當前創業板上市公司員工數增長率已經回升至17％左右的高增長區間，因而顯示出當前創業板公司處於一種較好的擴張周期。

（3）此外，研發費用比率也是業績的領先指標，研發費用率下降預示進入收入兌現期。通俗來講，研發是為了更好的滿足市場需求，實現銷售收入的增長。而過去數據顯示，研發費用占營業總收入的比重與營業總收入增速呈現明顯負相關關係，表明其內在的邏輯關係應該是：當市場需求下滑時，需要加大研發，以滿足未來需求；而當研發成功后，市場需求又會增加從而帶動銷量增加。因此，從研發費用投入來看，從2016年開始研發費用率開始進入下滑周期，顯示過去的研發成果正逐步轉化為銷售收入，2017年中報顯示研發費用進一步下滑，表明創業板未來業績增長可期。

4 創業板商譽很高，但減值很小，總體風險可控

2014-2015牛市期間，上市公司高估值的狀態驅動的外延併購大規模興起，以2015年為例，根據年報顯示，2015年創業板共有201家公司需要進行並表，而當時創業板上市公司數量僅為505家，外延並表的公司數比例高達40％。如此大規模的外延併購后，也帶來併購標的承諾業績不達標的風險，由此帶來商譽的減值計提，對上市公司業績產生比較大的影響。因此，我們需要系統地評估當前創業板公司的商譽減值風險，從而對創業板未來業績變化做出更好的預測。

數據顯示，2011年以來，創業板總體的商譽規模快速擴張，2017年中報，商譽總額已經達到2273億元。

2017年中報，創業板商譽總額占營業總收入（年化）的比重達到24.3％，占利潤總額的比重高達209％。

從分行業看，根據2017年中報，創業板防軍工、非銀金融、計算機、採掘、通信、休閑服務、傳媒等行業，商譽占營業總收入的比重較大，而食品飲料、商業貿易、農林牧漁、紡織服裝、有色金屬、建築材料等傳統行業商譽占營業總收入的比重較小。因此，我們認為應該重點關注國防軍工、計算機、通信、傳媒等領域的商譽減值風險。

雖然創業板商譽很高，但我們發現近三年來創業板商譽減值並不明顯，創業板20％以上的內生增長也顯示出其業績的強勁。根據我們測算，2014-2016年三年期間，電子行業減值了8.4億元、傳媒行業7.3億元、醫藥行業6.9億元，而這三大行業為創業板商譽減值最多的行業，整個創業板近三年總減值額也只有43.2億元，可見其實創業板的商譽減值問題並不嚴重。 所以我們認為整個創業板的商譽減值問題不需要太過擔心，總體風險可控。

5 內生性增長公司組合推薦

綜合上文的分析，我們認為：（1）當前創業板業績總體呈現回暖的趨勢，營收增速持續回升，而凈利潤增速剔除溫氏股份后增速達到20.2％依然較高；（2）從股東價值角度的每股指標開始有反轉跡象，其中每股凈資產增速2017中報首次實現正增長，同時每股EPS、每股現金流凈額、每股留存收益等指標均處於平穩波動區間漲幅；（3）從領先數據來看，當前創業板已經處於擴張區間，表現在在建工程增速回升，單位員工生產效率提升，以及研發費用比率持續下降，因而創業板未來業績增長是可持續的；（4）雖然當前商譽規模加大，但總體風險可控。需要關注創業板部分子行業商譽減值風險，數據顯示當前創業板商譽占營業總收入和利潤總額的比重依然較高，其防軍工、計算機、傳媒、通信等行業佔比最高，需要重點關注。

總結來看，我們依然認為，當前創業板無論是從業績增長還是估值角度，已經具有較高的配置價值，建議重點關注其中估值較低且未來成長性較好的公司。結合上文的分析，我們按照以下5個條件對創業板上市公司進行篩選：1）動態估值PE（TTM）在50倍以下；2）未來兩年預期業績增速在30％以上；3）毛利率大於30％；4）在建工程/固定資產比重較高；5）商譽占營業總收入的比重較低。最終篩選結果如下表所示，以供投資者參考。

風險提示：（1）市場監管方向大幅改變風險；（2）市場流動性大幅收緊風險；（3）海外地緣政治不確定性風險；（4）創業板個股業績不確定性風險。