壓力前所未有：開發商快扛不住了！？

導讀：截至目前，房地產企業待償還債券規模2.12萬億元，其中未來一年將有1055.86億元債券到期。數據顯示，2016年上市房企的平均資產負債率已達77.26%。不僅如此，作為衡量不動產長期投資價值的關鍵指標，租金回報率的持續不斷下行，或將成為壓垮一線城市房價泡沫的最後一根稻草。開發商壓力前所未有。快扛不住了？

Wind資訊統計，截至目前，房地產企業待償還債券規模2.12萬億元，其中未來一年將有1055.86億元債券到期。數據顯示，2016年上市房企的平均資產負債率已達77.26%。銷售遇冷疊加償債高峰期來臨，房企資金壓力加大。

在經歷了2015-2016年的大規模發行后，地產債券已漸進償還周期。Wind資訊統計數據顯示，截至目前，房地產企業待償還的債券數量累計已達1996隻，待償還債券規模2.12萬億元。

數據還顯示，未來一年，房地產企業需到期償還的債券數量達302，債券累計到期規模1055.86億元。

其中，今年8、9月份地產債到期規模將分別達到112.87億、113.17億，相繼刷新單月歷史新高。

但償債高峰臨近之際，地產企業發債情況仍未明顯好轉。

數據顯示，今年前四個月，房地產行業發債112隻，融資規模1096.99億元，發債規模佔比1.11%。而去年同期房地產行業發債463隻，融資規模4832.47億元，發債規模佔比5.37%。

自去年下半年以來，地產企業發債就已明顯放緩。今年以來，也只是出現緩慢的抬升。不僅如此，機構分析交易所地產債的發行量上升，並不代表國家對房企融資態度的明顯轉向。

興業固收唐躍、池光勝研報認為，地產債發行量上升，實質上並不能說明監管層對房企融資的態度出現了明顯鬆動，即使符合條件的房企能夠發債融資，但對於房地產開發業務來說，那也是「別人家的錢」，況且從「可以申報」到真正發出來還有很長的路要走。

實際上，除了銀行貸款和公司債外，地產企業股權融資、ABS、信託、資管融資等各類渠道均有收緊，融資緊張未見改善信號。

同時，房企負債率也在上升。

Wind資訊統計數據顯示，A股136家上市房企2016年負債合計超過4.92萬億元，同比增加10139億元，同比增幅25.93%。截至2016年底，A股平均每家上市房企負債達362億元。

其中，有32家資產負債率超過80%紅線，佔比接近24%。此外，剔除預收賬款后的資產負債率超過70%的有45家，佔比超過33%。上市房企的平均資產負債率已達77.26%。

不僅如此，作為衡量不動產長期投資價值的關鍵指標，租金回報率的持續不斷下行，或將成為壓垮一線城市房價泡沫的最後一根稻草。

二、房價上漲、房租下跌：一線城市房價下降信號出現！？

通常來講，房價上漲推動房租上升，這是房地產市場的一般規律，過去十餘年一線城市房價與房租走勢也大體符合這一趨勢（參見下圖）。

然而，近半年來，一線城市房租停止上漲，房價和房租逆向而行，這一現象看似矛盾，實際卻有其合理性，背後邏輯鏈條可能是：

房價過高使得許多中低收入家庭或高素質畢業生安居願望破滅，大多數中低收入家庭和年輕人「先租房、然後購買過渡型小戶型、最後購買改善型住房」的梯次消費升級鏈條斷裂，一線城市人口凈流入趨勢減緩或終止。此外，一線城市高居不下的房價使得高校畢業生和年輕人進行著重新選擇，年輕人迴流二三線城市的趨勢越來越明顯，相應地，一線城市租房需求勢必有所萎縮。

一線城市常住人口凈流入減緩或終止的趨勢，從一線城市與二三線城市房價差距不斷擴大也能找到原因。2010年6月至2016年11月，一線城市與二線城市住宅價格之比由2.4倍上升到3.5倍，一線城市與三線城市房價之比由3.3倍上升到5.5倍（參見下圖）。同期，一線城市的房價收入比長期保持在20倍以上，而三線城市的房價收入比則由11.4倍下降到7.5倍左右，二線城市房價收入比則降至10倍左右。由此可見，相比一線城市，二、三線城市房價收入比進入了相對合理區間，促進了常住人口的迴流。

一線城市租金回報率過低難以維持高房價。

上文只是對房價高企、房租回落、人口迴流的現象描述，在這些現象的背後，是一線城市房地產市場租金回報率長期大幅回落。

今年年初以來，一線城市前所未有的調控舉措，都是為了貫徹落實「房子是用來住的、不是用來炒的」中央精神，從長期來看，租金回報率是衡量中央意圖能否落地的重要評價指標。下文將從三個方面來評估一線城市租金回報率到底低到了何種程度。

從租金回報率與無風險國債收益水平比較看，今年3月北京、上海、深圳三大一線城市租金回報率分別為1.56%、1.43%和1.53%，均創下歷史新低。這一租金回報率水平大幅低於10年期長期國債收益率，而在2010年之前，一線城市租金回報率與國債收益率水平基本相當（參見下圖）。

從一線城市住房與股票的投資價值比較看，把一線城市住房作為長期持有的股票，今年3月上海、北京、深圳三市住宅的市盈率分別為 64.1、69.93和65.36，換言之，一線城市住宅如要通過出租收回購房成本，必須出租接近70年的時間，這正好與當前住宅土地使用權期限基本相當。顯然，這一估值水平不僅大幅高於當前A股的平均市盈率（16.8倍），也高於善於講故事、也有故事可講的創業板的平均市盈率55倍（參見下圖）。相反，人口流入、貨幣超發、土地供應等一線城市房價上漲的故事已經講了十餘年，國內外經濟環境也已經發生了逆轉，這一故事能不能延續，至少從租金回報率的角度看，拐點似乎正在來臨。

作為衡量不動產長期投資價值的關鍵指標，租金回報率持續不斷下行，或將成為壓垮一線城市房價泡沫的最後一根稻草。

配資清算的時候，A股上演了「千股跌停」的慘烈畫面；槓桿清算的時候，商品市場上演了「低價賤賣」的拋售狂潮；委外清算的時候，債券市場半個月跌完了一年半的漲幅。

現在，隨著中央去槓桿運動的大力運行、監管風暴的強勢推進，現在資本市場哀鴻遍野，但在一片慘烈之中，房產仍然一力支撐、屹立不倒。

房地產泡沫的神話真能不滅嗎？

歷史再度上演。

前幾天銀監會發布了《商業銀行押品管理指引》，其中關於房地產抵押貸款的指引規定就明確指出，降低房地產抵押的權重，而應當以現金流作為第一還款來源。

樓市泡沫，的確是的一顆巨大炸彈，然而在樓市背後，卻有一顆威力更大的重磅核彈。

大水漫灌的貨幣投放助推房價的水漲船高，在此情況下，無數企業和個人蜂擁而至，加入了炒作狂潮，且不顧自身能力地加高槓桿、加高負債。

銀行信貸的功能早已被扭曲，成為了套利的最佳法寶；而「槓桿」和「負債」，則成為了每一個人致富的最佳法寶。在此情況下，的債務率一路飆升。

先看企業債務，2016年，企業債務規模達到了118.8萬億元，為GDP的167.6%，全球之最。

再看家庭債務，2004-2008年家庭槓桿率穩定在17%-19%；2017年3月末，這一數字達到了47.3%；大概到今年年底，家庭槓桿率也就達到50%了。

還有地方債務，目前地方政府債務已經佔到了GDP的50%，達30多萬億。

債務風險，已經成為埋藏在經濟之下的巨大隱患。解決債務風險，刻不容緩！

在經濟上行或者平穩期，大家都能一起發財、平安無事；然而一旦情況有變，經濟下行，風險隨即產生，將引發一系列的連鎖反應。

企業經營壓力驟然增大，盈利能力下降，只能靠繼續舉債以苟延殘喘，希望銀行繼續輸血，但一旦銀行不願意為這種遲早跌價的資產接盤，或是利率走高讓企業連利息也付不起，那麼勢必會走向崩潰。

前幾個月，曾經的500強企業山東天信集團轟然倒塌，就是一個最好的例子。

現在的樓市，流動性已經大大降低，未來也將會被鎖死。可以預見一批炒房的企業和個人會被套死在山頂。

沒有流動性，就沒有能力償還資金成本，一旦企業債務危機爆發，那麼只能依靠貸款過冬。

這時候，想依靠房產抵押來獲取錢財的企業就慘了，銀行體系評估門檻已經提高，那麼資金鏈斷裂就會提前到來。

那些製作各種假資料騙取購房資格，使用首付貸、過橋貸、抵押貸等各種加槓桿手段的炒房客，現在也已經遇到了市場利率一路走高、供房成本大幅增加的尷尬局面。想賣掉房子，政府在限售；想抵押給銀行，此路也不通了。

而一旦房價下跌，那麼個人的財富承受能力將極大承壓。舉個例子，20%首付是5倍的槓桿（有的實際槓桿更高），一旦房價下跌20%，首付將徹底折損，房子此時就是一個套在手上的負資產。

出來混，總是要還的；是債務，總有清算的那一天。