價值投資在A股應該如何運用

這兩年開始，價值投資又開始越來越受到關注。簡單來說，原因有幾點：

一、 從2008年金融危機開始，市場的大幅波動，讓投資人吸取教訓，不再盲目追求「趨勢」和「故事」。

二、 未來全球經濟不確定性增加，投資人更加註重資產標的的安全邊際。

三、 海外機構投資資金的逐漸增多，他們更青睞盈利能夠穩定增長的藍籌股。

那麼，價值投資究竟是什麼？現在的「價值投資」和以往有什麼區別嗎？依然適用於如今的市場嗎？

首先可以肯定的是，價值投資本身一直在「進化」，這正是其一直受到市場追捧的原因，我們梳理其脈絡，或許可以更好的理解如何將「價值投資」有效運用到A股市場上。

一、價值投資發展歷程

傳統價值投資。

1934年，本傑明.格雷厄姆在其代表作《證券分析》中指出：股票價格是上市公司內在投資價值的外在表現，買股票就是買上市公司，因此對上市公司投資價值的分析是選擇股票的主要方法。

如果投資無利可圖，而投機又充滿風險，聰明的人該採取什麼對策呢？也許應該把注意力集中到那些價值被低估的證券上來……在通常情況下，這種做法可以產生較好的平均效果，而最重要的是，它代表了一種基本穩健的態度，成為在投機熱潮中的一種有效的保護手段。

摘自《證券分析》導言

主流價值投資。

股神巴菲特是格雷厄姆理論的忠實實踐者。巴菲特的成功也使得上市公司的基本分析方法成為股市最主流的分析方法之一。大家也把巴菲特的價值投資、長期持有、集中持股為特徵的投資方法作為了價值投資的經典方法。

根據wiki的定義Value investing中援引巴菲特的話：

the essence of value investing is buying stocks at less than their intrinsic value.

價值投資的核心在於購買其價格低於內生價值的股票。所以價值投資要做的就是估計股票的內生價值。

1949年， 19歲的巴菲特讀到格雷厄姆的《聰明的投資人》這本書。

「在讀到這本書之前，我所涉獵的內容無所不包，我收集圖表，閱讀各種技術知識書籍。我傾聽各種內部消息。後來我才拿起格雷厄姆的《聰明的投資人》。這就好像看見了光明。」「我並不想要聽起來像一個宗教的狂熱者或其他類似的人，但是格雷厄姆的東西的確使我興奮。」「在此之前，我一直是靠腺體而不是大腦來進行投資的。」

摘自《巴菲特如是說》珍妮特·洛爾/著

1996年1月24日，美籍華人孫滌教授以《證券投資巨擘華倫.布費》（即沃倫.巴菲特）為題在《上海證券報》發文，首次在介紹沃倫.巴菲特的價值投資經歷和思想。

成長型價值投資。

1945年後，隨著第二次世界大戰的結束，世界經濟進入了一個新的發展時期。上市公司的業績普遍一年比一年好，人們對上市公司的業績預期看得更長遠了。菲利普·A·費雪出版了《怎樣選擇成長股》一書。其克服了格雷厄姆靜態地分析上市公司基本情況的不足，提出了動態地看待上市公司發展的觀點。

真正出色的公司，數量相當少，往往也難以以低廉價格買到。因此，在某些特殊的時期，當有利的價格出現時，應充分掌握時機，資金集中在最有利的機會上。買入那些創業或小型公司，必須小心的進行分散化投資。花費數年時間，慢慢集中投資在少數幾家公司上。

摘自《怎樣選擇成長股》

我的血液里是85%的格雷厄姆，15%的費雪，但沒有費雪，根本不會掙這麼多錢。

巴菲特在某次採訪中表示

組合價值投資。

作為華爾街最著名的基金管理人之一，彼得.林奇要求以股票的價值為投資依據，但不強調長期持有，而是做到高拋低吸，投資組合。他認為，股票價格與公司盈利能力直接相關，經常被忽視，甚至老練的投資人也視而不見。在本應關注公司收益時，他們卻試圖理解市場在做什麼。如果收益高，股價註定要漲，可能不會馬上，但終究會漲。而如果收益下降，可以肯定股價一定會跌。

並且，作為一位基金經理，彼得林奇認為，「你沒有必要在所選擇的每一隻股票上都賺錢，依我個人的經驗，在我們所構造的資產組合中如果有60%的個股能賺錢，這就是一個非常滿意的資產組合了。」

1977年~1990年間，彼得·林奇掌管麥哲倫基金資產規模由2000萬美元成長至140億美元，年平均複利報酬率達29%。

有趣的是，同一時期，在發行了《證券分析》40年後，格雷厄姆在一次訪談中談到他以往價值投資觀點的「升級」：我已經不再主張用複雜的證券分析技巧去尋找優質的價值股。40年前，當我們的《證券分析》發行的時候，這些方法確實能帶來回報；但自那以後，情況發生了巨大的變化。

他開始用一種十分簡化的方式——依賴一個投資組合的整體表現而不是逐個逐個地選股。

格雷厄姆是這麼闡述的：首先，我們需要一個明確的購買股票的規則；這個規則指明了你在以低於它的價值的價格買入。其次，你要運用大量的股票去讓這個簡化的方式達到它的效果。最後你需要一個明確的賣出指引。即，將個股研究流程化，運用到一個投資組合中去。

他相信這個「簡化的價值投資方法」三個優點：有理的邏輯，簡化的應用，以及十分卓越的表現。」

總體而言，格雷厄姆要的是資產質量，注重安全邊際；費雪以增長為導向，關注潛力股；彼得林奇更看重好公司配好價格，同時關注投資組合。而巴菲特是集大成者，他把定量分析和定性分析有機地結合起來，選擇自己熟悉的領域，看重護城河，在價值顯現而別人恐慌時買入，長期持有，集中投資，充分享受利潤。

二、價值投資在A股市場有效嗎？

即使在A股，幾乎在每個市場階段，都會聽到價值投資的成功案例。看一下滙豐晉信大盤這隻也是以「價值策略」為基石的基金的業績表現。

對一隻基金來說，短期排名優秀並不說明什麼，但能夠在過去兩年、三年、五年這樣的長期時段都保持前五，至少可以說明其策略的有效性和基金經理的管理能力。

那麼，這隻基金價值投資理念是怎樣的？買便宜股？買白馬股？長期持有？集中投資？

1、買便宜股票？——不對。

滙豐晉信大盤基金基金經理丘棟榮：便宜是相對的，而不是絕對的。作為價值投資的擁躉，我相信被低估且業績不錯的個股一定會實現價值回歸，但這不代表這樣的個股一定是「便宜」。我們採用的PB-ROE流程，是綜合考慮估值、盈利指標，在此基礎上，再進行進一步評估。

同樣估值的公司，一個成長性高，一個成長性低，當然前者更便宜。周期行業和醫藥行業，如果同樣是1倍的PBROE，我可能會傾向後者，因為醫藥行業盈利質量更好，如果有相應的低PB，自然更有吸引力。再比如，電力行業的ROE很好，估值也低，但我可能也會保持謹慎，因為其盈利很多是由於政府補貼帶來，而一旦補貼不在，ROE會大幅下調，估值也就不便宜了。

2、買白馬股？——不一定。

丘棟榮：傳統一些價值投資者，會習慣於在安全範圍內投資，往往青睞白馬成長股。我們也喜歡這類股票，但不僅僅關注這些。

有時候，我們甚至會做一些極端的投資，比如投資一個註定會消亡的行業。但只要目前看起來回報足夠，就可以投資，五年、或者十年後消亡又與投資人有什麼關係呢？只要這些公司足夠便宜，能夠覆蓋風險，那麼同樣值得投資並能賺到錢。我們也會買周期性行業，甚至別人不看好的。比如之前我們買地產股，但並不是因為預測房價會漲，而是因為其隱含回報高。即使房價下跌，也有足夠的盈利支撐。過去幾年，我們很多盈利都是在銀行、地產這樣的板塊上賺到的。

3、長期持有？——看情況。

丘棟榮： PBROE流程就是要找出那些下行的概率和空間足夠小，上行的概率和空間足夠大的個股，基於投資標的的風險和收益的不對稱性構建投資組合，這種不對稱是投資超額收益最重要的來源。一旦這種模式改變，我們就會賣出。

一些價值投資擁躉會說，我看好某隻股票，持有十年不做波段一定會賺。但我們不太相信未來可預測，我們會首先考慮風險，更加的謹慎。所以我們不會有太強的偏好，哪怕最喜歡的公司可能也會很快變成不喜歡的。比如2014年三季度，我們非常看好券商板塊，但僅僅一個季度之後，我們認為其上漲幅度已經讓其的性價比迅速降低，所以立即減倉。

4、集中投資？——有可能。

丘棟榮： 基金投資組合本身是個分散投資的過程。另一方面，有時候我們的十大重倉股集中度也可能相對較高。但不管相對集中還是相對分散，都會由風險控制體系——我們整個價值體系的這個基石來考量。我們會對個股的倉位和權重有嚴格要求，涉及到公司的價值深度，流動性風險、組合風險、個股之間相關性的風險等很多因素。考慮風險時，更多是從組合整體來考慮風險。

5、和傳統的價值投資最大的區別在哪裡？——經典力學和量子力學

丘棟榮： 我們的價值策略認為未來是不確定的。因此，我們的定價基礎是在不確定的環境中，對公司未來不同情境下定價分佈的概率的預測。我們可以說是風險定價的價值策略，這個策略的研究體系、投研體系和風險體系和傳統的價值投資都不同。如果說傳統的價值策略投資者對公司的研究像經典物理學，那我們的體系更像是現代量子物理學，重點研究概率的分佈。 作為一個立體的體系，我們保持自身的獨立性，不會隨意去追隨市場熱點。只有通過分析確定現有價格的隱含回報率是值得投資是才會投資。所以最後還是回歸我們的低估值價值觀。

通過以上幾點，我們可以大致了解到目前在A股市場價值策略依然行之有效。當然，其也在根據時代和市場特性不斷「進化」。但是，為什麼那麼多人並沒有用價值策略在市場上賺到錢呢？

巴菲特在HBO關於他的紀錄片里，有一句話：「投資本身沒多難，難的是對抗投資過程中人性的部分。

你會選擇自己對抗投資過程中的人性呢？還是選擇讓基金經理去對抗？

如果是前者，請先閱讀以下書單。

價值投資書單

1、《證券分析》（本傑明·格雷厄姆）

2、《聰明的投資者》（本傑明·格雷厄姆）

3、《怎樣選擇成長股》（菲利普·費雪）

4、《股市投資致富之道》（菲利普·費雪）

5、《沃倫·巴菲特致股東信（1956-2002）》

6、《安全邊際——有思想投資者的價值投資避險策略》（塞思·卡拉曼）

7、《投資最重要的事——頂尖價值投資者的忠告》（霍華德·馬克斯）

8、《忠告——來自94年的投資生涯》（羅伊·紐伯格）

9、《戰勝華爾街》（彼得·林奇）

10、《彼得·林奇的成功投資》（彼得·林奇）

11、《對沖基金風雲錄》（巴頓·比格斯）

12、《債券之王比爾·格羅斯》（蒂莫西·米德爾頓）

13、《攻守兼備——積極與保守的投資者》（馬丁·惠特曼）

14、《伯格投資——聰明投資者的最初50年》（約翰·伯格）

15、《共同基金必勝法則——聰明投資者的新策略》（約翰·伯格）

16、《博格長贏投資之道》（約翰·伯格）

17、《什麼是價值投資》（勞倫斯·柯明漢姆）

18、《失算的市場先生》（詹姆斯·格蘭特）

19、《在股市大崩潰前拋出的人——巴魯克自傳》（伯納德·巴魯克）

20、《機構投資的創新之路》（大衛·斯文森）

大盤基金A全時段業績

來源：滙豐晉信 時間：2009-6-24~2017-6-30