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【國君固收】以債之名，看經濟數據的三個背離

2021/12/25

導讀：以債券的視角，我們觀察到經濟數據有三個背離，分別為：生產面的預期和實際數據背離、量縮和價漲的背離、債市對於利好和利空的反應有背離。不過背離中也有一些確定性可以把握，隨著8月各項數據繼續不及市場預期，熊市反彈的趨勢進一步明朗。

一

每日觀點

央行釋放暖意，實體數據下行，債市放量大漲。昨日，央行公開市場凈投放1000億元，其中包括100億元的28天逆回購操作，呵護資金面的信號相當明顯。早盤現券收益率小幅下行，期貨平開震蕩。10點公布實體數據后，國債期貨放量飆漲，現券收益率快速下行。午後開盤，黑色系商品快速下跌，帶動國債期貨進一步上揚，現券利率繼續下行。全天來看，債市情緒高漲，期貨和現貨均呈現放量上漲態勢。

經濟回落趨勢延續，低於去年同期值得關注。整體看，8月實體數據透露的信息是，延續7月份的回落態勢，但是幅度放緩。從細節上看，生產面回落，需求面的投資數據結構出現分化，地產和製造業向好。雖然目前尚不能判斷經濟加速下行的拐點出現，但工業增加值、固投單月增速、社零同比均低於去年同期水平，這一現象值得持續關注。此外，我們還觀察到有以下三點背離：

背離之一，生產面的預期和實際數據背離。8月實體經濟數據公布后，市場反應比較強烈，很重要的原因在於背後有預期的修正：此前市場對於8月生產面數據比較樂觀，預期8月生產數據會較7月改善。產生這樣樂觀預期的原因，一方面是兩周前公布的PMI數據向上，另一方面是高頻數據、特別是6大發電集團的日均耗煤同比水平較高。但事實上，6大發電集團包括：浙電、上電、粵電、國電、大唐、華能，六大發電集團的耗煤量占整個行業的耗煤不足15%，並不具備足夠的代表性。特別是今年6月中下旬，六大發電集團耗煤量水平也曾顯著下滑，一度引發大家對於經濟下行的擔憂，但最終數據證明6月的生產面數據顯著攀升，與六大發電集團耗煤產生背離。雖然受限於數據可得性，六大發電集團耗煤量仍然是普遍依賴的生產面預測指標，但從6月和8月的情況來看，確實可能產生誤導。

背離之二，量縮和價漲的背離。8月的通脹數據、PMI里的價格分項、以及大宗商品數據，均顯示8月的通脹層面，呈現明確的「價漲」態勢。而8月實體數據則顯示基本面呈現「量縮」的態勢，特別是在大宗高位的情況下，採礦業的工業增加值同比跌幅卻顯著走擴。更進一步來看，此前8月PMI數據中：生產和訂單雙雙溫和回升、價格快速回升且原材料價格上漲快於出廠價格、大中型企業景氣度較好而小型企業景氣度低、供貨商配送指數下滑，這些數據的組合整體指向，由於供給側改革主要在中上游原材料領域開展，中下游企業的利潤仍然面臨擠壓，在此背景下，上游企業的惜售和中下游企業的接貨意願下降。在目前態勢下，「價漲」和「量縮」的組合，只可能來自於下游的自發退出，和上游的非自發「出清」。但是8月的數據顯示，製造業工業增加值同比向上，而上游的採礦業同比跌幅卻走擴，由此可見，上游供給側的壓力較大可能才是「量縮」的主因，環保督查等因素對於生產面的壓力可能超出市場的預期。

背離之三，債市對於利好和利空的反應有背離。上月月底，PMI數據於9點公布，給予債市足夠的反應和消化時間，但是我們看到，基本面向好的信息並未對於當時的債市情緒造成較大影響，債券的期現貨市場均呈現小漲；與之形成對應的，上月和本月的實體經濟數據公布后，債市反應均相當敏銳，這背後的差別可能來自於兩個方面：①上月和本月的實體經濟數據公布前，市場中均存在著對於經濟的樂觀情緒，數據公布帶來了預期修正。②這也反映出，目前債市人心思漲，因此對於利好消息的反應相對利空更加敏銳。從上周有關於央行降準的討論主要發生在債券圈內，也可以視為投資者似乎正在比較迫切的尋找可以看多做多的理由。

以債之名，熊市反彈的趨勢進一步明朗。總的來看，8月數據中的背離帶來了一定的混亂，但站在債市角度看，也有確定性的解讀可以把握：①經濟延續下行趨勢，相比7月沒有出現明顯的改善跡象，考慮到冬季限產，在下月實體數據公布之前，對經濟的悲觀預期有進一步發酵的空間。②市場對於本月和上月的實體數據反應敏銳，而對PMI反應鈍化，一方面是數據的重要性有差異，但也體現出目前債市對於利好消息更為敏銳，目前市場人心所向，站在看多一側。③ 7月數據組合為「實體差、金融穩」，目前尚不能判斷實體進入加速下行的拐點，但如果8月金融數據也出現下行，債市反彈的空間和持續性均可能上升，即使8月金融數據繼續超預期，對於金融數據解讀為強弩之末的預期可能開始佔主流，同樣利好債市。總的來看，進入9月後，此前困擾債市的資金面緊張、風險資產大漲、央行貨幣緊縮等利空因素持續退潮，隨著8月各項數據繼續不及市場預期，結合市場反應來看，熊市反彈的趨勢進一步明朗。

二

每日市場回顧

實體經濟數據公布，帶動債市上漲。央行昨日公開市場凈投放1000億元，其中包括100億元28天逆回購操作，資金面整體平穩。受實體經濟數據不及預期的影響，債市放量上漲：期貨方面，5年期國債期貨主力合約TF1712收於97.730，顯著上漲0.19%； 10年期國債期貨主力合約T1712報收95.390元，大幅上漲0.41%。現券方面，以及市場利率債發行活躍，而二級市場收益率普遍下行，10Y國債和10Y國開收益率均下行超過4bp。股市方面，滬深下跌，上證綜指跌0.38%，創業板指跌0.49%，鋼鐵、採掘、有色跌幅居前。大宗商品收到經濟數據影響，普遍下跌。人民幣小幅貶值。

【資金面總體均衡】

資金面總體均衡。昨日，央行公開市場進行了600億元的7天期、300億元14天期、100億28天期逆回購操作，單日凈投放1000億。隔夜利率上漲7bp至2.78%，7D利率下行3bp至3.42%，14D利率下行4bp至3.92%。長端Shibor1M上行1bp至3.94%、3M維持在4.37%。交易量較上個交易日有所減少，其中隔夜較上個交易日減少3040.92億，7D增加45.94億，14D減少61.28億。交易所資金GC001加權平均利率下行24bp至3.894%，GC007加權平均利率下行13bp至4.2178%。

在岸人民幣小幅貶值。截至昨日20:30，美元兌人民幣在岸即期匯率上行234bp至6.5543；美元兌人民幣離岸即期下行12bp，低於在岸78bp為6.5465；離岸人民幣12個月遠期匯率為6.6962。

【利率債市場：收益率多數下行】

一級利率債發行活躍。昨日發行進出口債150億，1Y、3Y、5Y、10Y加權中標利率分別為3.827%、4.2159%、4.2901%、4.3555%，其中，1Y、3Y、5Y10Y進出口債中標利率分別低於前日二級市場利率14.04bp、4.38bp、3.32bp、3.53bp，1Y、3Y、5Y、10Y進出口債投標倍數分別為2.56、2.47、2.09、3.5倍。共發行國開債60億，1Y、3Y加權中標利率分別為3.5569%、4.2038%，其中，1Y、3Y國開債中標利率分別低於前日二級市場利率34.4bp、5.02bp，1Y、3Y國債投標倍數分別為3.71、4.74倍。

二級利率債多數下行。國債1Y下行1bp至3.48%、5Y下行3bp至3.6%、10Y下行4bp3.6%。進出口債1Y維持在3.97%、5Y下行2bp至4.31%、10Y下行3bp至4.36%。國開債1Y維持在3.9%、5Y下行3bp至4.25%、10Y下行5bp至4.2%。

國債期貨多數上漲。5年期國債期貨普漲，主力合約TF1712收於97.730，上漲0.19%； TF1803收於97.86元，上漲0.16%； 10年期國債期貨同樣上漲，主力合約T1712報收95.390元，大幅上漲0.41%。

【信用債市場：收益率小幅震蕩】

收益率小幅震蕩。昨日短融交投一般，主要參與機構是基金和銀行，主要成交集中在三個月以內和七個到九個月的 AAA 短融產品。中票交投較為活躍，，主要參與機構為基金、券商資管和銀行。企業債交投較為活躍，基金，保險，券商和券商資管均有參與。中債中短期票據收益率曲線（AAA）1Y上行1bp至4.5%，3Y下行2.54bp至4.6461%，5Y上行2bp至4.75%。成交活躍的公司債中，AAA級的08中糧債收益率下行0.12bp；AA+級的10煤氣02收益率上行0.11bp。

信用利差3Y收窄、5Y走擴。1Y 各評級信用利差均與上一個交易日持平； 3Y各評級信用利差均收窄3bp分別至4.65%、4.9%、5.1%、5.98%；5Y各評級信用利差均擴大2bp分別至4.75%、5.01%、5.27%、6.29%。其中，1年期AA-及以上品種信用利差均處於09年至今30%-40%分位數水平，3年期中票AA+及以上品種信用利差均處於25%-35%分位數水平，5年期中票AA+及以上品種信用利差均處於15%-25%分位數水平；AA級5年期和AA+級5年期信用利差所處分位數分別為11%、18%。

【轉債及交換債市場：普遍下跌】

昨日，中證轉債指數下跌0.39%。在漲跌幅排行榜中，只有格力轉債上漲0.09%，其餘均為下跌，廣汽轉債和國貿轉債跌幅居前，分別下跌1.39%和1.01%。

【股票及商品市場：滬深普遍下跌，商品多數下跌】

滬深普遍下跌。上證綜指跌0.38%，深證成指跌0.19%，創業板指跌0.49%。鋼鐵、採掘、有色金屬跌幅居前，分別下跌2.41%、1.63%和1.50%。概念板塊中，維生素和西藏振興概念漲幅居前，分別上漲3.82%、2.53%，稀土永磁概念表現低迷，下跌1.62%。

大宗商品多數下跌。相對前一交易日結算價，各類大宗商品多數下跌。黑色系的焦煤、焦炭、鐵礦石、螺紋鋼分別下跌3.11%、2.76%、5.82%、2.96%，動力煤上漲0.34%；有色板塊的銅、鋁、白銀、黃金分別下跌1.74%、0.39%、0.55%、0.16%；化工和農產品中，PVC、甲醇、PTA棉花分別下跌2.22%、2.76%、0.6%、1.13%，玉米、雞蛋、豆粕分別上漲0.95%、1.13%、0.07%。