鋼鐵行業2017年投資策略

本文作者為中泰證券鋼鐵行業首席分析師篤慧，授權華爾街見聞發表，關注作者更多文章可點擊作者頭像關注。本文為作者個人觀點，不代表華爾街見聞立場。

大家下午好，我們今天下午的一個大宗商品的論壇現在正式開始！今天大宗商品論壇比去年同期要火爆多了，大家對此的關注比去年同期高很多，但大部分的公募基金配置還是偏少，因為大家還不相信整個經濟具有回升的持續性。

我先開一個頭，我是中泰證券研究所鋼鐵行業首席分析師篤慧，我先從鋼鐵行業、大宗商品以及整個工業的輪迴來看，講一下大致的判斷。

對於整個基本面的判斷來說的話，我們認為今年的走勢經濟需求端是整體偏平的，中游製造業盈利會進一步改善。同時，經濟它有一個向上的期權，向上的期權是來自於整個工業品，今年最大的變數是來自整個中游加工業四年資產負債表修復之後的重新擴張，如果正反饋鏈條不被不切斷，工業品的盈利是山腳下的狀態。

我們詳細解釋一下今年大致的邏輯。

首先，從需求端的情況來看的話，其實，鋼鐵的消費就是看建築業，因為建築業占鋼鐵消費的55%左右。同時它會間接拉動像工程機械、重卡、家電等55個相關行業。直接加間接建築業佔75%，甚至80%，因此鋼鐵需求核心判斷就是建築業，這個情況來說，不僅是鋼鐵，大宗商品整個工業品的周期基本上都是要靠這些東西。建築業的東西又分兩塊：基建、房地產。

鋼鐵需求主要看基建和地產，分別取決於財政和利率。從基建的情況來看，財政決定基建整體的強度，從近幾年的財政政策變化來看，財政政策的變化周期非常緩慢，因為中央政府對經濟的觀察是比較滯后的，2015年及以前的緊縮性財政政策維持了很多年，2016年是第一年積極財政政策，短期轉向概率不大。從2016年年底中央經濟工作會議的內容來看，財政政策表述依然是偏積極的，這個定調決定基建不會有很大的滑坡，基建是偏平的。

第二，房地產方面，我們認為今年房地產整體需求情況至少和去年偏平，2016年房地產和往年有所不同，雖然我們看到房地產投資有所恢復，從1%升到6%左右，但相對於銷售端依然欠債太多，銷售端增長30%，投資端只有6%，意味著中間一直在去庫存，站在目前的時點，我們可以說如果2017年房地產銷售零增長，那麼房地產企業一定會大幹快上的。因為根據動態庫銷比來測算，庫存也僅能維持一年左右，一線城市可能更低。當然我們說房地產銷售零增長是個比較樂觀的假設，因為2016年銷售基數實在太大，今年房地產銷售下降10%-20%是非常正常的。但對投資端影響是有限的，因為投資本來就比較少，也就談不上大幅下降。因此基建和房地產投資企穩，經濟就企穩，鋼鐵需求也就企穩了。目前中游製造業盈利會進一步改善，從量變變成質變。而今年下半年最大的變數不在基建和房地產，經濟最大的變數來自於工業端本身，是來自整個中游製造業。

大家回想一下，去年發生的情況來看，很多人覺得鋼鐵行業盈利復甦是供給側改革的影響，但鋼鐵行業最核心的東西跟供給側完全沒有關係。鋼鐵行業有沒有供給側改革，就直接去看鐵礦石價格。鐵礦石的供給都在澳洲和巴西，的政策不會影響到它們。去年鐵礦石進口量繼續增加，但價格飆升至90個美金，漲了2倍的幅度。什麼原因？只有一個原因，鋼鐵廠不僅沒有在減產，去年是增產的，產量是往上升的狀態。鋼鐵產量目前在220萬噸左右，比2016年一季度低谷高10—15%的狀態。去年鋼鐵行業的去產能更多的是去一些無效產能，也就是就前面幾年關停並轉的產能非常大，只不過將這些東西重新進行統計。

鋼鐵去年最核心的東西，它盈利復甦，並不是供給側帶來的，更多的是來自於需求端。而需求端帶來的盈利恢復不僅是鋼鐵行業所面臨的情況，因為不僅是鋼鐵，包括化工、造紙、輕工、有色，幾乎所有的中游製造業去年2016年開始整個中游製造業盈利都是改善的。為什麼出現中游製造業盈利指針方向完全一致？根本性的原因在於2014年開始中游製造業開始修復資產負債表，到2016年已經是三年左右的時間，今年是第四年。上一輪資產負債表修復是1998年到2002年，差不多也是四年左右的時間，其實進入WTO之前經濟已經起來了。

在過去幾年企業修復資產負債表的時間裡企業有以下幾種行為：第一是企業節衣縮食，不僅是鋼鐵行業沒有資本開支了，所有的中游企業都沒有資本開支了，也就是我們看到的錢不進實體，資金脫實向虛。第二降低合意庫存水平。合意庫存是指整個經濟體庫存波動的中樞。以2006-2007年為例，當時鋼鐵行業原材料存貨鐵礦石的合意庫存水平大約為6個月，以六個月作為中樞來上下擺動，造紙大約為1個半月，而現階段，鐵礦石合意庫存水平大概只有25天，造紙大概5天。降低合意庫存水平本身就是一種修復資產負債表的行為。合意庫存取決於兩點，一是企業對中長期經濟預期的改善，二是企業資產負債表修復的情況。所以可以看到，雖然2016年PPI等工業指數持續改善，工業企業盈利不斷恢復，但是整個工業品庫存依然壓的很低。出現這種現象主要因為兩點，第一，人們的預期沒有得到修復，整體來看，企業2016年不相信經濟復甦是可以持續的，故而企業不願意補庫存。舉例來說，商品價格上漲，影響最大是貿易企業，而從鋼鐵行業來看，類似於五礦發展、物流中拓等鋼貿企業盈利上漲幅度遠不及商品價格的上漲幅度。企業不僅不補庫存，而且將僅有的庫存在期貨市場套保。第二，在企業的資產負債表還沒有完全修復完畢之前，企業就算累積了盈利，首先會選擇還錢降低槓桿，而不會做出擴張的舉動。

這兩個條件在今年下半年有可能會發生變化。第一人的預期本身就是動態變化的，比如2016年經濟的運行和預期變化就是極端不同步的。2016年前10個月，雖然商品價格在不斷上漲，但是市場一致預期是經濟復甦不可持續，馬上就掉下去，下個月就掉下去，然而在11月之後，隨著10個月陽線后，市場的預期終於開始發生變化，目前的市場預期已經變成經濟真的復甦了，且短期內不會掉下去，至少2017年一季度掉不下去了，這個是市場目前主流的一致性預期。這個說明一點，人的預期本身就是動態的，也就是我們做期貨做股票裡面所熟知的三根陽線改變信仰。2017年上半年整體經濟偏平，中游製造業企業盈利繼續改善，市場一致預期就會進一步產生動態變化。第二企業的資產負債表進一步修復，主要看三個指標，即資產負債率，產業集中度和產能利用率：中游工業企業的資產負債率從2014年開始逐步下降，上游採掘業的情況有所不同，上游和中游製造業產業周期不同步；產業集中度也就是CR3和CR10比例，前三和前十的企業所佔市場份額越大，意味著對上游的成本轉嫁能力越高，對下游的議價能力越強，過去的一年我們觀察，2016年工業品的提價是勢如破竹的，原因在於大量的企業關停並轉，導致中游製造業實際的產業集中度大幅抬升，盈利擴張，因此產業集中度也是衡量行業資產負債表修複比較好的標準；此外產能利用率也是重要指標，產能利用率分量種，一種是在冊產能利用率，一種是實際產能利用率。在中游製造業，宏觀指標我們觀察來看，整體中游的產能利用率還是偏低，但是從我們中遊行業研究員中觀角度來看，真實的行業產能利用率都是很高的。在冊產能利用率和實際產能利用率這麼大差別的主要原因在於近幾年企業大量關停並轉，這部分企業產能雖然在冊，但是關停時間越長，很多已經很難重啟，逐步變成無效產能。產能重啟的困難在於：第一，機械的維護保養費用較高；第二，員工遣散之後的重新召集；第三，銀行對落後產能的「限貸」行為；第四，企業主長期熊市之後形成的悲觀心理。這種復產的困難，導致整個行業尾端的產能雖然在冊，但是實質是無效產能，所以出現實際的產能利用率遠高於在冊統計的情況。因此，我們認為觀察行業產能利用率的時候，目前現象比數據本身更重要，因為在冊產能中有大量的無效產能。如何去觀察實際產能利用率呢，主要是觀察行業內成本最高的在產企業能否掙錢。以鋼鐵行業為例，可以觀察首鋼曹妃甸項目或者八一鋼鐵這類，因為這些企業成本較高，過去幾年巨虧，但是2016年這些邊際成本企業都開始逐步盈利，說明整個行業的真實產能利用率處於比較高的狀態。

此外，還需要關注設備周期，鋼鐵行業設備周期大約在14、15年左右，也就是說即使沒有供給側改革，產能依然會下降，因為這些產能逐步進入報廢狀態。2017年對應2003年上馬的產能、2018年對應2004年上馬的產能要進入報廢或者使用效率下降的狀態。鋼鐵行業從2016年開始，全社會的廢鋼積蓄量已經指數級別往上飆，廢鋼主要來自於拆除的建築物與設備，廢鋼積蓄量的大幅增長，意味著這不僅是鋼鐵行業，也是全社會共同面臨的狀況，2002年開始的那波資本形成周期已經進入末端。因此即使2017年沒有供給側改革，產能照樣會下降——因為對應報廢年限到了。如果環保及供給側改革這些人為干擾加劇，會進一步加快工業企業資產負債表的修復情況。隨著企業中長期預期進一步改善，資產負債表進一步修復，可能2017年下半年我們依舊看不到資本開支的大幅度增加，因為資本開支取決於企業更長期的預期，但是企業的合意庫存水平可能上行。比如現在的鋼鐵廠一個月左右的鐵礦石變成兩個月度的鐵礦石，需求就要增加十二分之一，也就是增長8%。如果整個經濟體都產生這種情況，就會將整個經濟往上托，合意庫存上升會將整個經濟體往上托6-12個月——這種情況是有可能發生的，需要密切觀察，一旦合意庫存水平出現回升，鋼鐵需求的彈性會超出市場預期，因此今年下半年的經濟形勢可能並沒有大家想象的那麼糟糕。

如果這種經濟再進一步往上的話，在2018年左右，你就會看到的情況是企業資本開支就會出現增加了，就進入一個新的周期。目前，我們看到的工業金屬的價格，包括航運價、整個工業企業盈利來看，它並不是在山頂上，而是在山腳下。

而如果切斷正反饋鏈條，它最大的風險點就來自於緊縮。如果通脹和利率上行速度過快，會切斷正反饋鏈條。但目前來說，沒有看到這個情況，雖然通脹已經有一些壓力了，但目前依然沒有看到強力的緊縮性行為，目前正反饋鏈條繼續成立，經濟依然在改善過程中。

回到股票角度，股票呈現什麼樣的組合？今年的基本面和股票的組合方式有兩種可能性，要麼2011，要麼2002。2011年的情況就是經濟過熱緊縮了，大家啥都不用幹了，銀行股會有相對收益。如果緊縮沒有出現，今年更近似於2002年至2005年的狀態，2002年到2005年是經濟的大牛市，股票的大熊市，基本面的股票組合原理有點類似，但沒有那麼極端，當時的基本面和股票組合背景在於實體經濟回報率上升，資金脫虛向實，利率上行期對整個權益類資產的估值不利。我們挑選的股票EPS不僅要漲而且要漲得比較快，才可以對沖整體市場估值的下降。這種情況下我們選擇股票要符合兩個條件，一是資產負債表修復好的行業，二是產業鏈夠長的行業。資產負債表修復好的，行業供給端調整充分，同時合意庫存上升情況下，補庫存的過程中，產業鏈夠長，每個環節補充點庫存會放大需求的變化效果，增強業績的彈性，這種情況下我們看到中游製造業包括鋼鐵、化工、造紙、重卡、銀行都是可以配置的。

今年中游製造業盈利會比上游更好，為什麼？因為大家總是問，鐵礦既然在漲，你怎麼看？但我今年是看好中游的。2012年開始大家不關注鋼鐵行業了，因為盈利太差了，帶來資本開支大幅下降。中游製造業的資本投資周期為2年左右，蓋鋼廠要2年時間，2012年不投資，2014年就沒有什麼新增產能。但上游採掘業和中游製造業產能周期不同步，兩黑是指黑礦和黑油，主要的崩塌周期是2014年，企業盈利下滑，資本開支下降。其產能周期一般為5至8年，海外蓋一個鐵礦山要5年左右的時間。2014年不投資，至少要到2018年左右才沒有新增產能。鐵礦石今年供給新增量依然是在8000萬噸左右，如果好的話在1億噸左右的貢獻檔次。因此整體而言，中游可以將這部分盈利留在這個環節本身，因此，我們推薦整個鋼鐵版塊，因為原材料和產成品價格走勢完全相同，因此鋼鐵行業是以板塊推薦為主的，這是大致的對於鋼鐵行業以及整個中游的盈利看法。總結一句是經濟偏平，中游製造業盈利進一步改善。隨著正反饋鏈條進一步建立，今年下半年會向上期權，如果成立的話，整個經濟就形成正反饋鏈條，標誌著一個新周期的啟動，這是非常有可能的。這是我大致的一個判斷，謝謝大家！