海外金礦大型公司擴張策略

塞羅卡塞爾距離卡比持很近，兩個項目能產生協同效應。

自從國際金價2011年於每盎司1920美元水平見頂后，一直下跌至2015年年底約每盎司1050美元水平才見底。在這4年多的黃金熊市裡，很多大型金礦公司不但需要大幅削減開支和作大額撥備，更由盈轉虧。幸好隨著金價在2015年見底后，2016逐漸回升，令不少金礦公司在經營上不但得以喘息，收益重回盈利，而且需要在策略上再次為業務擴展作打算。

根據普華永道最近公布的2016年全球礦業報告，按全球市值最大的40家礦業公司分析（不單指黃金），總結出以下數個現象：

一是這40家公司的總盈利，由2015年的280億美元虧損，到2016年200億美元盈利，主要是受惠於各商品價格的回升；

二是現金流和營業額得以改善，但大部分資源主要用來作還債之用。這40家公司去年共還債930億美元，同比上升27%；

三是雖然營業得以改善，但全球的勘探開支僅72億美元，連續第四年同比萎縮，更只有2012年水平的三分一。

說回金礦業。根據我們的評估，去年全球產量為3222噸，同比增長0.4%，並連續第三年同比增長率出現下降現象。金礦公司早年削減大量勘探開支，這將會令整個行業出現一個供應斷層，而我們相信，很大機會今年全球的礦產金將會開始出現同比下降。

在每年黃金的生產量大幅高於發現蘊藏的速度下，這些大型金礦公司，早晚都需要發現新的蘊藏去填補產量的售出，不然黃金公司沒黃金賣可有點麻煩了。但是一般項目的發展周期較長，開發一個新的項目從探測蘊藏到鑽探到開採計劃，就算非常順利最快也要3至5年時間，因此遠水不能救近火，所以金礦商唯有收購一些小型、尚未投產的金礦公司，來填補自己公司的總資源量。

比如去年5月，加拿大黃金公司（GOLDcorp）發新股，相當於以5.2億加元的代價收購凱米納克（Kaminak Gold）——一家在加拿大育空含有黃金總蘊藏量達520萬盎司項目的公司。收購價相當於消息公布前一天凱米納克收市價高出33%。凱米納克這個在育空名為咖啡（Coffee）的項目，採用高品位、露天方法開採和堆浸提取生產，屬於相對成本較低、毛利較高的項目。雖然金價在上升軌道中，但目前海外的大型金礦公司，大部分只對高品位、高毛利，又達一定規模（最少200萬盎司黃金總蘊藏）的項目有興趣。

今年5月，埃爾拉多（Eldorado Gold）以股票加現金收購茵提格拉（Integra Gold），總收購價大約相當於5.9億加元，較消息公布前一天茵提格拉的收市價高出52%。茵提格拉在加拿大魁北克省有一個總蘊藏量超過300萬盎司黃金項目，平均黃金品位高達6.5克/噸。根據茵提格拉團隊的評估，這個項目一旦投產，為期10年，每年產金超過10萬盎司，假設生產期內平均金價為每盎司1250美元，項目的內部報酬率（IRR）高達43%，回本期4.2年，同樣屬於高品位、高毛利的項目。以埃爾拉多的收購價，相當於150美元/資源盎司（總蘊藏量）的水平（收購消息后茵提格拉股價反映的市值除以總資源量，但不包括公司的現金、設備和廠房）去收購茵提格拉。相比下，加拿大黃金公司收購凱米納克，相當於110美元/資源盎司。

除了高毛利項目獲垂青外，當然也有其他例外。同樣是加拿大黃金公司，今年3月公布發新股，相當於以2.47億加元的代價收購埃克塞特（Exeter Resource），較消息公布前一天埃克塞特的收市價高出67%。

埃克塞特在南美智利有一個大型金斑岩銅礦項目卡比持（CAspiche）。這個卡比持項目有多大？根據埃克塞特最初的評估，項目的前期投資需高達48億美元。加上項目品位低，回報不吸引人，自然找不到買家。於是埃克塞特管理層致力研究，最後推出3個可開發卡比持的不同方案，只集中開採品位較高的部分。其中第一個方案產量雖然最少（每年生產約10萬盎司黃金和銅，為期10年），但只集中開採近地面的氧化金，而該管理層評估這方案內部報酬率（IRR），假設平均金價在每盎司1300美元，可高達28.5%。管理層的努力，使卡比持由當初的不可能發展到可以開始考慮的階段。

埃克塞特管理層的第二和第三個開發方案，由於所包括的低品位礦物增加，所以雖然產量遞長，但所需的開發資金也較多，而回報率也有所下降。但卡比持這個項目現在的吸引之處，就是能給加拿大黃金公司將來由於金屬價格走勢的發展而出現開發上的彈性 。如果金價大約在每盎司1300美元水平或稍高的水平上落，加拿大黃金公司可以行第一個方案，只生產氧化金；如果金銅價有較大升幅，那他們可考慮更高槓桿的第二或第三套方案。

不但卡比持本身是一個很大型的項目，蘊藏的品位及噸數均有可上升的空間，而且加拿大黃金公司在宣布收購埃克塞特的同時，也分別向金羅斯黃金（Kinross）和巴里克（BArrick）收購另一個叫塞羅卡塞爾（Cerro Casale）項目共50%的權益，而塞羅卡塞爾距離卡比持只有10公里的距離。換言之，雖然跟上述的咖啡項目不同，卡比持是低品位、噸數大、回報率不太吸引人的項目，但它能跟距離近的塞羅卡塞爾項目產生特別是基建上的協同效應。

可是由於卡比持和塞羅卡塞爾這兩個項目均需要更高的金銅價才能更體現經濟效益，而且發展需長時間，所以收購公布當天，加拿大黃金公司股價下跌7%，代表股民用腳投票。

從上述兩個例子，我們可以看到，目前海外的金礦巨企，已經開始了收購行動，雖然目前還不算多，但他們的收購條件包括：一是有一定規模、毛利又高的項目（像咖啡項目，而卡比持的第一個開採方案回報率也不差）；二是具地域性的項目。因為有地域性的項目不但有機會尋找新的資源（行內有句話：要找一個新礦，可先從一個舊礦附近開始找），而且也能跟現有項目形成協同效應，令平均開支更容易控制。