2017上半年能化市場全景圖：凱豐劉建重磅解讀圖表數據背後的大邏輯

文 | 凱豐投資能化研究員 潮汐智咖 劉建

自去年末OPEC減產之後，市場普遍傾向於原油市場將在今年的1~2季度出現缺口並持續去庫，在下半年OPEC回歸之後仍能保持常態性平衡。然而實際情況卻最終與當初的預期大相徑庭，不僅未出現預期的去庫，油價在歷經了幾次輪迴之後又重新回到了45美元一線，去年11月減產之前的水平，而這還是在市場並未一致預期OPEC延長減產的背景之下出現的。我們在本文中試圖回溯上半年的市場狀態，並對下半年的油價作出判斷。

從目前已公布的數據看，OECD石油產品總庫存在4月回升至去年同期27.2億桶水平，上半年僅有3月出現過2~3月出現短暫的朝季節性去庫，而從更高頻的美國數據看，2月之前維持季節性增庫，3月之後才有實質性去庫，並在5月之後維持去年同期水平，並未有進一步加快。

整體OECD庫存雖然並未進一步增加，但由於與市場預期差異較大，這引發了油價的快速下跌，從圖3和圖4可以看到，年初時機構和投行普遍傾向於今年會重新平衡，這意味著OPEC將重回市場的邊際供應者身份，亦即所謂的swing producer。在這一預期之下油價無需維持於頁岩油的半周期成本之上，可以進入OPEC心理預期價，脫離此前45~55市場一致預期的頁岩油成本線。

然而由於供需最終未能實現平衡，油價又重新回歸到這一區間之內，且由於對OPEC重新復產引發供需進一步加劇的擔憂，油價一度跌至42美元。如果跌破40美元，基本等同於市場認可油價將回歸15年供需持續惡化的狀態之中，油價需要進一步跌破半周期成本以迫使頁岩油減產，而非由需求增長驅動達到平衡。

不過我們傾向於這一可能性目前看並不大，市場尚未進入邏輯切換之中，因而目前油價下行有邊際，但上漲缺乏驅動。從IEA上半年對一二季度增減庫的預期看，從最初的預期65萬桶去庫轉變為最終的10萬桶增庫，期間也伴隨著油價的持續回落。

資料來源：EIA IEA 凱豐投資產業部

在過去6個月內，隨著庫存的持續堆積和供需不及預期，IEA和各機構不斷下調短期需求預期，但同時卻反而不斷上調遠期展望以保持全年均值的穩定。與之相較，市場對平衡的預期也在不斷上移，在去年11月末OPEC初次達成減產協議時，1708-1709價差快速收窄並一度出現升水，但隨後這一價差不斷走闊並在5月重新跌回減產前水平，但同期連7-連8合約仍維持低貼水，直至5月25日第二次減產協議達成后兩者同時走低。

從遠期曲線看，月差已由中間高兩頭低的所謂twist或kink結構轉為了普通的逆向結構。而如果將遠期曲線向上平移5美元，那麼與去年11月減產前的月差曲線基本完全重合，這表明市場已經重新回到了減產前市場對今年供需的評估水平之上，唯一的差異就是雖然油價運行路徑與此前遠期曲線有較大差異，這也使OPEC獲得了一個多季度的喘息時機，但代價就是頁岩油捲土重來並帶來了成本中樞的進一步下移。

造成這一結果的原因其實在於原油市場在下跌的過程中並未伴隨著庫存的出清，由於原油的「能量」屬性，需求並不會出現類似於黑色等投資品的常態性下滑和螺旋式通縮，會呈現持續的增長，所以其庫銷比並不會隨著庫存上升出現太明顯的變化，對於庫存的容忍程度高於其它投資品。

但高庫存使其對當期需求敏感度偏高，一旦庫存增速重現回升，月差會迅速擴大至存儲成本以上以避免庫存壓力無法化解。對於原油而言，遠期由頁岩企業的半周期成本決定，其通過存儲成本而成為近月市場的錨；OPEC想獲取更高的近月價格，或扭轉原油的月差，需要的就不僅是1~2個季度的去庫，而是更長期的常態性去庫。

資料來源：EIA 凱豐投資產業部

那麼為什麼預期中的去庫並未出現，我們對IEA在1月和6月的預期進行對比，以期發現市場未兌現的預期到底源自於何處，同時與去年四季度的供需對比，尋找一下一季度的變化。從圖中可以看到，供應超預期、需求不及預期，浮庫的轉移以及OPEC實際出口量的變化低於其減產量的「文字遊戲」，是最終供需不及預期的主要原因。而對比四季度看，需求有超季節性的惡化，非OPEC的增產和浮庫轉移則是環比轉惡的主要來源。

資料來源：IEA 凱豐投資產業部

需求其實本身是非常難以估算的東西，我們之前也多次表示如果市場在交易需求，那麼多半是極其難做的，因為既有的數據都不準，在此基礎上做評估更是難上加難。不過在部分邏輯切換的時點上，是可以定性做一些分析，所以我們將IEA幾次月報中對全球需求的預估做了一個簡單的分析。如上文所述，IEA在上半年不斷修正其預期，我們將其幾次預期和歷史數據進行對比，很難看出明顯的差異。

為此，我們將數據簡單處理，剔除5年0.7% CAGR的斜率，並將需求同比增速做4個季度的平滑，可以看到，自2011年以來需求增速呈持續下滑的趨勢，但在2014年末開始出現上升，2016年一季度已經重回趨勢線，但下半年又出現了一個小的突起，IEA的預期顯然是對其進行了一個線性外推（IEA 17年1月報中16年四季度的數據也是評估數據），然而不幸的是隨後發現實際的數據並非如此而是出現了下滑，於是修正回16Q4和17Q1的數據后，又重新上調17年Q3和Q4的數據。按常理說，一季度預期已經不及預期，理應下調全年預期，結果IEA和EIA反而進一步上調下半年的預期，顯然可能一是擔心數據誤差導致後期數據再修正，二是為了維持全年供需預期不至於調整太大。

而不管IEA如何調整，單純看其自對去年四季度以後預期的樂觀，主要原因可能出自於對下半年需求重新好轉的樂觀情緒；若真如此，IEA真該好好學習下周金濤老師關於庫存周期的報告，去年二三季度需求的好轉有較大部分源自於全球性補庫周期的共振，從的數據看，今年一季度持續了近6個季度的上游補庫周期已見拐點，而下游產成品也基本類似。

另一個因素則在於，隨著成熟市場經濟增速和收入效應的放緩，需求的價格彈性開始重新出現，這制約了需求對價格上升的容忍程度。

資料來源：IEA 國統局 EIA 凱豐投資產業部

另一個重要的因素則在於，此前被廣泛認為需求將受益於高油價，並且被寄予厚望將解體成熟市場需求的新興市場，在今年並沒有出現預期中的需求走強。除了之外，其它區域的新興市場依舊是乏善可陳，從IEA數據看，不僅差，而且還超預期。原因不詳，但確實超出了預期。

那麼向後看，如果基於IEA在上半年需求不及預期之後，反而上調下半年預期的處理方式看，下半年又有很大可能會不及預期甚至更不及。但問題在於現在看到的數據可能未必是最終的數據，有可能三季度又被向上修正，那麼基於此的評估意義就不大。我們傾向於下半年需求同比增速可能會略有加快，但不會特彆強。

資料來源：IEA 高盛 凱豐投資產業部

需求不好評估，供應「應該」好一些，在過去一年中市場普遍預期由於維持性資本支出下滑導致油田衰減率的上升，以及大量被推遲或取消的項目，將導致非OPEC非頁岩油之外的產區出現產量下滑。

我們對全球上市的主要石油巨頭的產量進行了匯總，可以看到16年整體出現下滑，剔除殼牌因為BG並表產量大增的影響，16年15家巨頭的油氣產量下降了27.8萬桶油當量，但2017年這一產量快速上升40萬桶，相較於2015年末累計上升11.8萬桶，相較於14年末下降了5萬桶，這也即意味著歷經了2年多的漲跌起伏，主要油氣公司已經基本回復了元氣。

分區域看，非OPEC產油國排名前5的美國、俄羅斯、、加拿大和巴西，美國頁岩油產量大幅上升，俄羅斯與OPEC聯合減產後產量未在繼續擴大，但一季度同比增長仍在35萬桶上下；加拿大和巴西同比分別增長22和25萬桶，只有下降了23萬桶，其它能獲取數據的主要產油國也多以小幅上升或持平為主。

資料來源：各公司財報 IEA EIA 凱豐投資產業部

如若單純只是產能小幅上升，本不至於有特別大的影響，但一個重要的問題是這與市場預期偏離較遠，在過去2年時間裡，市場普遍的傾向是隨著CAPEX的下降，常規非OPEC產量會出現持續下滑並在17和18年加快。從下圖中去年摩根士丹利和今年3月高盛的報告對比可以看到，一個預期CAPEX下滑10%后在第3~4年對產量的影響會達到高峰，一個則認為目前主要的新增油氣項目從投資到滿產普遍需要7~8年甚至更長的時間，油價波動對其的影響會更久遠；

一個計算出未來有近100萬桶新項目被推遲3年以上，還有10萬桶左右被取消，新增量有限，但另一個卻算出2017年不計頁岩油和OPEC都有180萬桶的新增項目。由於數據的匱乏，我們無法對這部分產量給出合理的預期，只能說基於目前巨頭的報告看，對未來產量的回升都還是比較樂觀，所以預期未來1~2年內產量超預期的可能性依舊存在。

資料來源：摩根士丹利 高盛 凱豐投資產業部

頁岩油則是另一個超出市場預期的部分，也是導致OPEC減產最終失敗的一個重要因素，從OPEC月報中對17年頁岩油的產量預期看，從去年7月預期減產10萬桶到最後預期100萬桶，在今年以2月之後顯著加快，這也暗示了頁岩油產量的快速增長，並未在其在做第一次減產協議時的預期之內，頁岩油隨後的大幅增產也自然令其措手不及。不過這點顯然也不惟OPEC獨有，從不少投行和IEA的報告中也能看到類似的情況，一季度不斷上調頁岩油產量預期，並且並未給出非常明確的說明。

出現這一情況的原因在於EIA在一季度大幅修正了去年末的產量，並隨後大幅上調了17年產量回升的速度。EIA周產量是基於模型推算的數據，但不會做調整和修正；月數據會在STOE報告中附註，滯后3個月公布，並一般會在6~9月之後不再做修正，而EIA資料庫中的數據則與最新一期的月報數據一致；STEO歷史月報可以查閱，但並不附錄當期資料庫，只能看到當期公布的季度數據。所以不管是EIA網站還是彭博都只能查到最新一期的產量數據，只有提前保存了才能看到其數據的修正。

從周數據和最新的月數據能看到明顯的偏差，但在去年末的時候其實並沒有這麼大差異，這是後面月數據修正但周數據未修正才出現的差異，去年初和15年下半年也是類似。

從DPR報告看也是類似的情況，1706相較於1612出現了非常大的修正。數據大幅修正的原因我們將在後面進行分析，但其造成的結果一是使主流機構和投行都低估了頁岩油產量，最終使OPEC提早減產並最終失敗；

二則是以周數據計算產量增速，實際上會高估上半年的產量增長，以周數據算，美國產量自去年10月的低點至今已增長88萬桶，但如果與修正後的最新月報中的10月產量對比，實際增長為55萬桶，中間逾30萬桶的差額很容易讓不少市場參與者對產量增長的趨勢預估產生偏差。

我們在年初的時候，使用1612的DPR報告推算過全年的產量並傾向於認為實際產量被低估，彼時計算低估可能在10~15萬桶，但尚不敢確定會有這麼大的偏差，最終修正了參數並得出了低估5萬桶的結論，但實際情況卻是低估了近25萬桶，這也是頗出乎意料的。

資料來源：EIA OPEC 德銀 凱豐投資產業部

除了非OPEC產量之外，OPEC供應也是頗為重要的影響因素，OPEC減產本身是基於財政平衡的需要，背景則是其對市場即將回歸平衡的樂觀預期。前者決定了貿易和財政平衡是其硬約束，後者則決定了其在應對不同市場環境下會採取不同的操作方式。實際上，雖然上半年整體油價均值環比上漲了近5美元，但實際上並未對其財政情況有顯著的支撐。

對比OPEC出口和貿易數據，可以看到1~2月並未削減真實出口：1月沙烏地順差有所回升，各方相安無事，皆大歡喜；2月順差出口又出現快速下滑，3月油價開始下跌，OPEC也意識到頁岩油產量超預期，油價下跌后開始削減出口。但順差仍一路下滑，最終在4月再度削減出口無效后，5月源自於財政的硬約束使各國進一步加大出口，此時雖然OPEC達成了第二次減產協議，但市場已經對其已基本不再關注，OPEC減產已基本宣告失敗。而在上半年這整個過程中，各國都基本嚴格執行了減產協議。

除了海灣幾個核心國家自身基於對市場供需不同的預期，而試圖通過調整出口和產量差異以期活的順差最大化的操作手段最終「玩壞」了減產協議之外。利比亞和奈及利亞有豁免，OPEC對兩伊又缺乏實質性的約束力，這四國不受限制的產量也是對OPEC實際執行力的一大傷害。

資料來源：Bloomberg OPEC EIA 凱豐投資產業部

向後看，市場的供需平衡依舊是非常難以判斷的問題，不過基於目前幾大機構不斷上調的Q3和Q4預期，很容易想到不達預期的可能性依舊很大，這就制約了市場整體的上行空間。但考慮到油價處於45美元下方后處於邏輯切換的時點，是否繼續回歸到2015年的供需常態性惡化階段？我們認為目前看暫未看到明顯的跡象，這也意味著市場繼續向下的空間也不大，在這一點位做多的性價比顯然更高。

那麼驅動在哪裡？我們傾向於只能是供需的預期差，一是對頁岩油產量的高估，二是隨著更多數據披露后對Q2庫存變動的修正。此外，從長周期看，隨著核心區塊儲量替代率的下滑，頁岩企業將不可避免向非核心區塊拓展，市場目前依舊是半周期成本作為頁岩油定價中樞顯然並不合理，在一季度已經出現了前段勘探成本抬升的跡象，這在後期可能逐步抬升其成本。

資料來源：IEA OPEC EIA 德銀 高盛 凱豐投資產業部

頁岩油產量的超預期是導致上半年原油市場亂象的一個很核心的原因，我們在年初《頁岩油產量再思考》中已經提到了，低油價環境下企業採取做高當期產量（即初產、IP）的方式來獲取當期現金流的穩定，但這會犧牲未來一年的產量，提高衰減率並降低終產(EUR)，這對企業而言顯然並非上佳選擇，一般是低油價環境下的無奈之舉。從歷史油氣井IP和油氣價格對比可以看到類似趨勢。基於此我們彼時認為頁岩油產量被較大低估，市場對上半年產量回升的預期也相對偏低。

而向後看，市場目前又陷入了高估的輪迴之中。原因主要包含4個方面，一是如上文所述月數據調整但周數據未調帶來的基數效應。二是由於頁岩企業調整初產引發的生產函數變化，使實際產量偏移了理論產量，但EIA在推算後期產量時並未修正其參數，我們可以看到去年11月到今年3月的產量變化，其實是實際產量從相較於理論產量的下方逐步回升至趨勢線上的過程，其對應的就是我們在年初報告中所提及的，企業在15年四季度和16年一季度提高IP在而二三季度逐步回歸正常水平，這造成了去年下半年產量比理論值要低，而目前則是修復的過程。

但從EIA 4~7的數據看，其斜率明顯與11~3月相同，這還是在4月產量已經出現下降的背景下出現的。考慮到目前的油價環境下，企業並未有特別的驅動再去做高IP犧牲EUR，那麼可能的情況就是EIA高估了產量。

第三個原因則是油價對鑽機和產量的影響將逐步體現，從圖中可以看到，鑽機對油價的反應基本維持3個月水平沒變，但產量對鑽機的反應速度從14年的6個月逐步縮短到目前的3個月左右，且還有進一步加快的趨勢。頁岩開採的衰減率逐年上升，鑽井效率也在提升，這使得鑽機對產量的影響更加迅速。

二季度油價下跌后，鑽機和產量可能分別會在三四季度體現。第四個原因則是上半年企業CAPEX大幅上升25%但產量近微增0.8%，資本效率有所下滑，低於過去3年均值近4.5%。此外考慮到目前的加息周期，一個簡單的計算，一季度樣本企業CAPEX增支23.2億美元，產量增加4.5萬桶油當量，以目前油氣價格計季現金流凈增僅9.2億美元，企業又重回燒錢階段。

資料來源：EIA 企業財報 彭博 凱豐投資產業部

相較於原油，天然氣有一個比較大的區別，就是產量是第三方公布的數據，只有在看到確定的月數據修正之後，第三方機構才會調整產量，也即在產量修正較大時，天然氣數據的變化會更晚。在4~5月的時候油氣產量出現了很明顯的背離，這在去年下半年的時候也曾出現過，彼時油低氣高，現在恰好相反，油高氣低，其背後的邏輯都是EIA數據調整引發的影響。若我們將LCI氣產量和EIA油的周數據做月平均，分別與EIA的油氣月產量對比，可以看到油氣產量的變動趨勢差異並不大，只是斜率有所不同，但周數據的均值有顯著差異。

天然氣是最簡單的商品，出冬之後工業需求的高低點差異在1bcf之內，居民商業在3bcf，兩者之和YOY鮮有超過2bf，LNG基本滿產，所以主要的變數一是產量，二是發電燃氣需求，而這兩點市場都存在認知偏差，這是5月之後氣價快速下跌主要原因。產量如上文所述存在低估，而發電方面除了有今夏氣溫不及去年同期，水電和風電發電量快速上升兩方面的擠壓之外；

氣電去年末退出基荷后實際成本比此前市場預期要更高，這是導致今年初以來煤氣出現反向轉換的一個主要原因。基於此，我們在二季度對氣價維持偏空觀點，最終氣價下跌近15%。向後看，2個因素都在發生轉變，這意味著氣價下行空間同樣不大，但向上驅動不足，行情可能出現於9~10月換季。

資料來源：EIA 路透 彭博 凱豐投資產業部

聲明：本報告中有較多數據取自於中信期貨報告，在此特別感謝中信期貨能化研究員桂晨曦。

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