Pre-IPO是一個巨大的陷阱

Pre-IPO投資的盛行，令股權投資越來越像債權投資。如此「假股權投資」不僅失去了投資初心，也蘊涵著巨大的風險。

文 | 王冉 易凱資本創始人兼首席執行官

差不多從去年四季度開始，Pre-IPO成了投資圈最熱的關鍵詞。誇張一點說，現在市場上就兩類投資人，一類叫投資人，一類叫Pre-IPO投資人。

我們估計，至少有70%-80%的投資機構把精力轉向了Pre-IPO項目。這些機構包括原來就做Pre-IPO、 後來因為IPO暫停而改作VC（風險投資）或PE（私募股權投資）的人民幣基金，一些上市公司和大企業集團，還包括商業銀行和保險公司這類金融機構，甚至傳統上聚焦早期VC和成長期PE投資的機構也開始跟進，拿出一定規模的資金或者募集一個專門的基金來湊Pre-IPO的熱鬧。投資人整體花在Pre-IPO項目上的時間比去年同期至少會多一兩倍。個別機構甚至把其他項目都停下來了，只做Pre-IPO。

Pre-IPO投資人和其他投資人關注的焦點完全不一樣，風格也不一樣。做Pre-IPO的機構不關心傳統美元基金關注的那些基本面問題， 比如客戶獲取成本、客戶轉化率、客戶留存、坪效、單量等指標。

Pre-IPO投資人的「三板斧」是：第一，公司去年收入、利潤多少？今年收入、利潤多少？未來三年能給一個什麼樣的增長預期？公司首先要保證有利潤，沒有利潤這類機構見都不見；第二，如何通過對賭確保未來不承擔公司正常的經營風險？第三，如果多長時間內還完成不了IPO，如何回購、以什麼回報率回購，以及誰來保證回購義務的履行？

這三件事，讓股權投資越來越像債權投資。這類Pre-IPO投資只需明白兩點：一是市盈率。目前A股IPO發行定價有23倍市盈率的政策「天花板」，投資人會充分利用這一點，盡量把進入時的市盈率壓到20倍甚至15倍以內，以留出一定的安全帶。另一個就是確保公司申報IPO沒有「硬傷」，比如沒有歷史沿革、實際控制人變更等方面的問題。

Pre-IPO投資變得越來越沒有含金量，基本上會20以內的乘法就夠了，很多時候連計算器都不用。但我們都知道，任何一個沒有含金量的事作為一個職業，都是不可能長久存在的，就像以前很多大廈的電梯有專門負責幫乘客按樓層的人，現在幾乎見不到了。

IPO本應是水到渠成的事，企業發展到一定階段，足夠成熟到可以吸納社會公眾的資金了，自然會去IPO。但現在的Pre-IPO投資熱，把企業的核心競爭力變成了能否IPO這件事本身。

「銀行系」資金入局

Pre-IPO投資人的核心競爭力不是看企業基本面，做基本面的分析，而是誰有辦法拿到更低成本的資金，賺取資金成本和被投公司回購回報率之間的價差，誰就更有優勢。

人民幣資金湧入一級市場，每一波都會看到一些新的玩家出現。這一輪錢多， 資本比較明顯集中在兩塊：一是金融機構，比如銀行和險資，尤其是銀行；二是政府引導基金。這些錢通過各種形式進入一級市場，由於它們的風險承受力相對有限，而市場又誤以為Pre-IPO風險低，所以很大一部分資金在流向這種所謂的Pre-IPO投資機會。

商業銀行目前在一級市場布局日趨活躍，它們不僅通過境外平台積极參与境內一級市場的投資，同時也通過境內銀行資管、私人銀行渠道，間接參與一級市場投資。金融機構參與一級市場的方式有很多，有直接投資，也有通過母基金間接投資。很多人民幣基金包括一些A股上市公司發起的併購基金及某些投貸聯動基金，募資的相關工作也是與銀行攜手完成。比如一家上市公司或企業集團，要募集一個10億元的併購基金，可以放2億元做劣后，銀行再幫其通過結構化產品完成另外8億元的募集。在這個過程中，銀行其實把風險轉嫁給了發起人。

一些美元基金的投資人也募集人民幣基金做Pre-IPO投資，可能主要是因為對其募資有幫助。的LP（有限合伙人）尤其民營LP普遍短視，恨不得今天給錢、三年後就得還本。這個在正常的PE市場也做不到，更不用說在早期VC市場。這就造成基金拿出部分資金投Pre-IPO項目，退出周期可能看起來會短一些，募資時比較容易獲得LP的青睞。

投的可能是「假Pre-IPO」

市場現在普遍認為A股IPO將開閘放水，整體加速，公司只要有利潤，不管做什麼行業、排老幾、有沒有核心競爭力，貌似都有可能上市。於是投資人一擁而上，一窩蜂地重新擠上Pre-IPO的獨木橋。

今天的Pre-IPO熱是一個巨大的陷阱，一大批人民幣投資機構將深陷其中不能自拔。

雖然IPO開閘後放行的速度在加快，但後面排進來的公司也在快速增加。很多原打算去新三板的公司不去了，都直接改排IPO了。也就是說，IPO隊列向前移動的速度在加快，但排隊時長並沒有太大的改變。比如說2017年四季度向證監會申報，不出大的意外，IPO恐怕還是要等到2018年底或2019年初。

事實上，即便是Pre-IPO項目，從投進去到真正能退出來，很可能也需要三到四年的時間，沒有投資人想象得那麼快。與此同時，好幾個風險點常常被投資人忽略。首先，這些Pre-IPO很可能是「假Pre-IPO」，在IPO之前可能還會有一輪到兩輪的融資需求，因此今天所謂的Pre-IPO很可能是Pre Pre-IPO，甚至是Pre Pre Pre-IPO。機構並不知道後面的路徑會有多長，需要多長時間，中間會發生多少事，也不知道監管部門的相關政策是否會隨時調整。

其次，很多Pre-IPO投資人還帶著傳統的思維定式，認為無論公司質素怎樣，只要能IPO就可以「鯉魚躍龍門」，價格一下翻多少倍。這是一廂情願的幻想，最後很可能會被冰冷的現實徹底擊碎。未來不僅整體A股的估值水平會下降，一流公司和二流公司之間的市盈率差距會有天壤之別，兩極分化越發嚴重。以影視行業為例，過去在市場如日中天的時候，行業里像華誼、光線、華策這樣第一方陣公司的市盈率可能在80-90倍，而一些不那麼知名、沒什麼特色、也談不上有什麼核心競爭力的第二陣營公司的市盈率，可能也有50-60倍，兩者市盈率的差距只有30%-40%。但在未來，影視行業「頭部公司」的市盈率很可能會降至30-40倍，第二方陣公司的估值很可能會掉到10-15倍。這意味著什麼？意味著兩者的估值差從30%-40%變成了3-4倍。

因此，即便對Pre-IPO投資而言，公司基本面分析也是非常重要的，因為其勢必決定所投公司在未來IPO后是進入30-40倍PE方陣還是10-15倍PE方陣。作為Pre-IPO投資人，可能所有的賬都算對了，所有的對賭條款都把自己保護得好好的，惟一賭錯的就是你投的公司最後到底是優秀的一線公司還是平庸的二三線公司，這家公司上市後市盈率可能是10倍而不是40倍，你最重要的一個假設可能錯得離譜。

第三，由於Pre-IPO投資人只會按利潤做20以內的乘法，並且只在意價格不介意購買老股，所以被投公司也看明白了，它們很容易被「逼良為娼」，動起邪念，為能夠實現起始的高估值而編造收入和利潤。既然投資人只會看數字，公司只能「以毒攻毒」：本來想要30倍，機構只給我15倍，我的真實利潤是3000萬元，那現在為了達到我心裡的估值預期只能想辦法讓利潤變成6000萬元。反正最後兩邊都算總賬，背著抱著一樣沉，估值變成了一個純數字遊戲。有些本來就不具備IPO品質的公司，忽然看到了烏泱泱衝上來的投資人，終於等來了機會，於是甭管將來能否真的IPO，先把投資人誆進來套點現再說。

一旦IPO，Pre-IPO階段的所有回購義務自動取消，後面市盈率是40倍還是10倍只能交給市場，沒有人能為此擔保。另外，即便是公司或大股東有回購承諾，然而在IPO未成功的情況下，真正有能力履行回購承諾的公司和大股東又有幾個？

未來Pre-IPO這條路上一定是一地雞毛，不止財務造假，也包括大量違約。

A股IPO退出不是惟一出路

IPO放開的方向是好的，但在二級市場投資人還沒有充分建立甄別好壞優劣的能力之前，排隊IPO的公司魚龍混雜，投資人需要格外謹慎。

現在有一個有意思的現象，一些在二級市場有經驗的公募基金，現在也非常積極地投入一級市場，它們做二級市場多年，有風險意識，也知道承擔風險的範疇，反而做得比較好。而那些原本專註投資一級市場的基金，由於缺乏二級市場投資經驗，認為只要IPO了就萬事大吉，這是它們巨大的誤判。

傳統VC退出主要是通過IPO和併購，但在人民幣投資市場，一些理性的投資機構會選擇把IPO退出排在後面，比如排在它前面的可以是併購退出和後續融資退出，因為人民幣投資人不太介意買老股。如果只看IPO退出的話，必然得看後期項目。

投資人即使是Pre-IPO進去，到IPO可能會有一年半時間，然後股份還要再被鎖定一年，最快也要兩年半到三年時間才能退出。三到四年是比較正常的退出時間，周期並不短。

在向證監會申報之前，公司通常會賣些老股，因為一旦申報，老股就不能再動了。由於創始人在IPO之後還要被鎖定三年，所以申報之前往往會考慮套現一部分。

因為Pre-IPO熱，一級市場賣老股現在非常流行。傳統VC、PE要看公司未來的商業模型和發展空間，一般不願意買老股，因為買老股意味著錢在新舊股東之中流動，接盤的等於是給老股東做「嫁衣」，讓老股東套現賺錢，不能用於公司發展。但是現在，一些公司特別是比較熱的公司，在Pre-IPO的時候大量地賣老股。

在境內的監管架構下，一旦進入IPO流程，大家都是同股同權，所以買老股買新股在權利上差別不大，而新進入的人往往特別在意價格，因為他只算價差。老股一般能打折，多為八到九折，對Pre-IPO機構有很大吸引力。

隨著IPO日益放開，殼資源的價值整體呈現下降趨勢。對於借殼上市，尤其那些名為併購實為借殼的變相借殼行為，監管尺度會日趨嚴厲。公司現在對買殼的意願也大為降低，因為還不如自己排隊上市，這樣就讓殼公司變得有價無市。

最後會發現，還是有很多公司被堵在IPO的路上，上不去。那時候上不去不一定是證監會不讓，很可能是二級市場沒人願意買。投行得有本事把股票賣出去才行，否則怎麼IPO呢？

這時候，殼公司很可能又會變得搶手起來。但更加值得關注的是，現在這些所謂Pre-IPO的公司如果真的排隊完成了IPO，其中又會有多少家在未來成為新的殼公司？

新經濟公司開始看港股

因為A股對盈利等硬性要求，先進入上市隊列的很可能還是一批「老動能」的公司。互聯網也有個別有利潤的，但有些有利潤的互聯網公司可能還不一定滿足其他A股IPO條件。

今年美股也有一個上市時間窗口，上半年科技類公司的IPO市場明顯提速了，這跟美國整個大的資本市場環境有關。美國資本市場前年和去年認為新興市場增長放緩，對新興市場有很大擔心，所以很多錢都回到美國本土。

但現在也有很多公司並不想去美國，他們覺得自己的故事到了美國不好講。這些公司除了A股，往往也在看港股。

香港去年和前年被認為是比較「雞肋」的IPO市場，但今年很多人開始看香港了。最近美圖上市后價格一路飆升。市場覺得A股有很多不確定性，而公司到美股又經常成「棄兒」，同時好多商業模式天生就不適合去美國，美國市場也看不懂。加上香港市場開始回暖，於是認為香港也是值得認真考慮的備選。

消費品公司以前在香港市場是比較成熟的；互聯網以前只有騰訊，現在有美圖；娛樂業的公司，比如阿里影業——香港可能會成為越來越多的內地新經濟公司考慮的一個方向。

當然，有些業務只能在A股，比如現在有很多做大數據的公司會涉及到數據安全問題，基本上只能用境內架構在境內發展。況且從整體估值水平來講，在未來相當長的一段時間內，真正一流的公司，在A股肯定會比在美股和港股都更有優勢。

此文由財新記者屈運栩採訪整理， 實習記者王佳欣對此文亦有貢獻

【確定性幾何】pre-ipo投資機會深度解析

IPO，首次公開募股Initial Public Offerings的簡稱，在最近一段時間裡，已經成為我生活中最美妙的三個音節，讓我魂牽夢縈。看著我們入股的企業紛紛在發行審核委員會的名單中逐步前移，歡喜、忐忑、憧憬、刺激，難以言表。

你也許不理解，IPO為什麼會有如此令人傾倒的魅力，PE機構又是憑什麼能賺的盆滿缽滿呢？我先從三個方面的數據說起。

（1）新股漲幅。2016年全年，共有227家公司登陸A股資本市場，接受廣大股民的檢閱。他們交出的答卷是這樣的：所有新股上市后20個交易日的平均漲幅為247%，表現最為強勢的是通信板塊的338%，而金融板塊則成為了班中的「差生」，漲幅只有65%。這也意味著除了7家銀行和3家券商之外（一般PE機構不會參與），其餘新股平均能夠獲得了13-15個漲停板。

（2）發行節奏。打新股機會變多了，這是去年來「打新愛好者」的直觀印象。而事實的確如此，縱觀近年來首發家數的變化，2013年因熊市暫停僅為2家，14年125家，15年達到224家，16年升至248家，17年前2個月竟然達到了77家！不斷提速的發行節奏昭示著監管層對於疏通IPO堰塞湖的決心，上會企業的排隊時長進一步縮短几成定局。2016年上會的共265家企業中有69%是2014年申報，17%為2015年申報，照此節奏，「當年報、次年審」的步伐已經離我們不遠了。

與此同時，新三板當前流動性和估值的尷尬有望緩解，私募做市、轉板試點、綠色通道等政策的呼之欲出也將為審核周期的縮短奠定政策基礎。

（3）過會率。「你們投資的企業，證監會給否了怎麼辦？」這樣的擔憂我們也存在，但不必過度誇大，暫且不論被否后還有二審、考慮併購、大股東回購等其他出路，過會本身，其實也並不難——2012年-2016年IPO審核通過率分別為83.09%、90.83%、93.30%和92.16%。(註：其中2013年IPO全年暫停，無新股審核，故無數據。)

新股漲幅大、審核周期短、過會率高，構成了pre-ipo投資策略的三大天時。

但是在一些股吧和社區里，依然流傳著一些荒謬的聲音：「大量新股發行，無異於從資本市場里吸血，會分散市場熱情，也會降低新股溢價。」我不禁要為ipo喊冤：一、資本市場存在的首要價值是服務於實體經濟，讓更多的企業能有直接融資的平台，談何吸血？二、未來幾年A股市場將逐步告別存量博弈時期，社保、養老金、規範化的險資、潛在的納入msci等都將作為生力軍紛至沓來；三、真要論「吸血」，打著特色「市值管理」旗號的再融資不認，ipo怎麼敢吭聲？

2006年迄今的11年中，A股IPO融資總額為2.3萬億元，但同時定向增發的金額是多少呢？6.4萬億，整整3倍於IPO，而剛過去的2016年再融資金額突破1.7萬億，超過IPO十倍有餘！尋找資產、包裝利潤、製造題材、增發裝入、市值提升，減持套現，頻繁的循環往複，撐死了牛散、機構，卻讓普通投資者叫苦不迭。幸運的是，上個月證監會已經推出三條新規為市場緝毒，融資金額規模的逐步下降成為大概率事件。

Pre-ipo的天時說罷，我們來談談「地利」——房地產調控不斷趨嚴。

2016年12月中旬,中央經濟工作會議提出,要堅持「房子是用來住的,不是用來炒的」的定位,要求回歸住房居住屬性。一些列的限購、限貸政策早已在各一二線城市揮出重拳。其中有一條，與房地產融資相關的私募基金與資管產品將不予備案，堵死了許多高凈值客戶的高固定收益理財之路。2017年，房地產嚴控將成為全年的主基調。

至此，政策的導向已經非常清晰：嚴控熱錢持續湧進入房地產業造成脫實向虛和高位空轉，而疏導其通往代表實體經濟的權益類市場。

那麼3年後，到了集中退出期，市場的整體估值水平會是怎麼樣呢？我的判斷是堅定樂觀的——新能源車的突飛猛進（2020年產200萬輛），5G商用為智能家居、車聯網、智能工業、智能穿戴等物聯網應用的提供有效推手，「製造2025」的戰略推進……2020年經濟將實現階段性的轉型升級，這也將使得上市公司業績大幅釋放，也許下一輪牛市的驅動者，將不再是國企改革，不再是槓桿配資，而是經濟的全面復甦，一如今日的美股。

天時地利的2017，我選擇無股不歡。