三十載沉浮——私募股權投資的前世今生！

簡單的一二級市場套利模式即將走向衰落，新的市場機遇期下唯有堅持價值投資並主動幫助被投企業創造價值才是當下投資機構的必然選擇。

股權投資圈有一個知名的段子：基金募集基本靠PR，判斷風口基本靠媒體，項目獲取基本靠抬價，盡職調查基本靠審計，判斷標準基本照發審，風險控制基本靠對賭，投資勇氣基本靠合投，投后管理基本靠放羊，GP收益基本靠費率，LP賺錢基本靠運氣，排名基本靠贊助費。

那麼，真實的私募股權投資到底是什麼樣的？三十年的發展更迭，又帶給私募股權投資者怎樣的啟發？

「一號提案」引發的「高速增長」

1998年，全國政協九屆一次會議上，「風險投資之父」成思危代表民建中央提交了《關於儘快發展風險投資事業的提案》，這就是後來被認為引發了一場高科技產業新高潮的一號提案，由此開始風險投資在真正進入了一個高速發展時期。

與美國和歐洲等發達地區相比，的資本市場有效性相對較差，全國各地區都呈現出極為優秀的產業龍頭，私募股權投資機會在經濟快速增長階段可以挖掘投資機會，尤其是在上世紀90年代，股權投資普遍獲得了較高的投資回報。由於這類公司的上市和資本市場的繁榮，這一波的投資浪潮在2004-2005年和2007-2008年形成兩次高潮，歷史平均基金收益超過30%。

隨著經濟結構的優化，私募股權投資市場的成熟，私募股權投資基金的投資收益也回歸到正常水平，逐步與全球市場的收益趨同。

經濟轉軌、制度套利，「賺快錢」

由於政府監管，股權投資市場出現多次機遇性的投資窗口期，代表性的投資策略是：法人股和Pre-IPO模式。

• 法人股

股權分置改革期間，投資法人股成為最有效率的短期造富投資策略。

股權分置指的是A股市場中的上市公司的股份分為流通股與非流通股。流通股是指股東所持向社會公開發行的股份，並且能夠在證券交易所上市交易；公開發行前股份暫不上市交易的就被稱為非流通股。同一上市公司的股份分為流通股和非流通股的股權分置狀況，是內地證券市場獨有的情形。

2005年4月29日，在「國九條」的指導下，真正意義上的股權分置改革正式啟動。股權分置改革是資本市場完善市場基礎制度和運行機制的重要變革，也是前所未有的重大創新，其意義不僅在於解決了歷史問題，還在於為資本市場其他各項改革和制度創新積累了經驗、創造了條件。

在這個過程中，代表性的投資人和機構是：劉益謙和新理益。伴隨著股改的完成，劉益謙所投資的法人股給他帶來豐厚的利潤，比如對一汽轎車的收益率超過770%，對安琪酵母的投資獲利達到17倍，對中體產業的投資收益近10倍。

隨著股改的結束，投資法人股的策略宣告結束。

• Pre-IPO模式

在資本市場中，企業從接受上市輔導到最終成功上市，最快需要2-3年，一旦成功上市，股權的投資收益瞬間實現數倍的增長。於是，投資即將IPO的企業成為投資機構獲得較為「短平快」的投資策略。

最初開創Pre-IPO模式的投資機構是闞治東的掌舵下的深圳創新科技投資有限公司（深創投）。深創投的第一批投資項目是「深圳市重點培訓上創業板的23家企業和全國各省市重點扶持上創業板的前3名企業」，兩三年中深創投投資多個省事的近百個項目。由於2001年下半年到2005年，A股IPO的窗口幾乎封閉。2005年A股IPO的窗口打開之後，深創投所投的項目已有一批在境內外資本市場IPO，每個項目的投資收益都在7倍以上。

隨著新的一輪IPO提速，Pre-IPO再次受到投資機構的追捧，這類項目越來越像是債權投資。原因是Pre-IPO投資人關注的三大要點分別是：

• 公司近2-3年的營收和利潤，是否達到IPO的標準；

• 通過對賭確保接下來的1-2年利潤不會有下滑；

• 如果多長時間不能實現IPO，要以什麼樣的代價回購。

在當前發行價是市盈率23倍的要求下，投資機構只要確保進入時有一定的增長空間，就安心投資、坐等上市。

此類投資模式面臨以下三大風險：

• A股整體估值下降，IPO前後的估值差異變小，甚至在未來兩者的估值差異趨向一致，套利的空間將不復存在；

• 政策的不確定性，在當下的時點投資，退出期是2-4年，在這段期間內很可能有很多的不確定性因素，退出周期可能沒有投資機構想象的那麼快；

• 目前幾乎所有的未上市公司都自稱是Pre-IPO的項目，如果所投的公司基本面極其一般，那上市后的市盈率將難以保證，如果不能順利上市，能否履行回購承諾值得商榷。

總之：投資Pre-IPO項目為主的股權投資基金，熱衷於追逐「賺快錢」，其投資回報率過度依賴於股票市場（主要是二級市場）。當股票市場長期低迷時，這些基金的投資將難以獲得理想的回報。

投資Pre-IPO項目在特定的歷史時期的確可以為基金賺快錢，但卻難以持久，原因在於偏離了價值創造的投資理念。

流動性套利：PE+上市公司

流動性套利即指通過為市場提供流動性，利用商品價格在其他條件相同而市場流動性不同時的價格差異套利。

對於有的金融產品，其存在著大量的需求方與供給方，因此流動性較好，買入或賣出一定數量對價格的影響較小；而有的產品，需求方與供給方都較少，因而流動性很差，買入或賣出一定數量對於價格的影響很大，對於此類商品，進行流動性套利大有可為。

流動性套利的常見方式是外延併購和跨界轉型，典型性的投資模式是：PE+上市公司模式。

自2011年矽谷天堂與大康牧業合夥成立產業基金開創「PE+上市公司」先河以來，這一模式迅速被上市公司和PE聯手複製，進而成為A股市場的一股潮流。

上市公司在與 PE 合作后往往會帶來股價的大幅上漲，一些業內人士將這種模式看作是PE 機構參與上市公司市值管理的新模式，原因是上市公司和PE機構的合作，多是短平快的輕資產投資併購，短時間內提升公司的市盈率和凈利潤，呈現出積極跨界轉型的表象。

「PE+上市公司」模式存在三方面問題，主要為市場操縱、內幕交易和信息披露，短平快的利益綁定給上市公司帶來虛胖的營業收入和虛高的市值，還有虛構的利潤。PE機構獲得高額收益，留給市場一地雞毛。上交所表示已將併購重組預案等信息披露納入事後重點監管的範疇，2016年有24家企業併購重組申請被否，上交所對「忽悠式」、「雙高(高估值、高承諾)」類重組以及規避借殼類重組加大問詢力度。

更為重要的是，隨著IPO審核速度加快，越來越多的擬上市公司、優質的標的放棄了被併購、借殼的方式進入資本市場，轉而直接轉戰IPO的通道。

經濟轉型、流動性拐點，回歸「價值投資」

在上一個二十年，PE機構的收益主要來自於企業的自然增長、資本市場的收益、政策改革紅利，常常看到投資機構瘋搶Pre-IPO項目的情況，而如今，整個市場經濟環境不佳，單純依靠資本市場溢價獲利的空間趨小，單純依靠企業自然增長的增速收益下降，私募股權投資的策略也隨之進行調整。

• 投資機構的競爭

對於投資機構而言，如何提供超越資本外的「投后管理」服務，成為與同行拉開差距的關鍵，也成為被投企業關注的重點，管理增值逐漸替代財務槓桿，成為私募股權交易高回報的核心來源。

經過過去三十多年的發展，私募股權獲取高回報的主要手段已發生了本質性變化。

上世紀80年代，私募股權交易的高回報主要依靠高槓桿以及倍數套利，管理增值對於回報的貢獻佔比不到五分之一。但這一比例在過去三十年一直在穩步提升。在後金融危機時代，經營業績改善佔到對整體回報貢獻的50%，管理增值已成為私募股權投資成功的最關鍵因素。

• 被投公司的需求

目前，的經濟處於轉型期，尚未形成新的產業結構形態，在傳統產業領域需要大力的推動、整合和升級，新興產業處於爆發期之前，能否茁壯成長尚需時間的檢驗。同時，的國有企業也經歷新的一輪國企改革的浪潮，國有企業的重組、改制和改造持續進行。

私募股權基金的運營模式，決定了這是一個跨周期的行業，只有剔除了各種短期因素的影響力，理解回報的根源在於標的公司的高成長性與市場份額，才能在這個行業長期取勝。

從這個角度看，優秀的私募股權投資機構，無論是在還是美國，最後成功的原因，無非是趨同於價值投資，尋找可能變得偉大的企業，並長期跟隨發展。

因此，私募股權投資機構需要向價值創造的理念回歸，才能基業長青。

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