任澤平：央行主動縮表旨在金融去槓桿

本文來自「澤平宏觀」

2、3月份，央行資產負債表分別下降2700億和8100億，主要是子項目「對其他存款性公司債權」下降2800億和7700億，表明央行主動對其他存款向公司減少資金融出，去槓桿意圖明顯。

本文探討央行縮表的目的、方式、影響及未來展望。

摘要縮表指的是中央銀行或者商業銀行收縮資產負債表規模的行為。美聯儲和央行資產負債表結構有較大區別，縮表的政策含義也不同。央行資產負債表的資產端，「外匯」以及「對其他存款性公司債權」佔總資產85%的比重;負債端，「儲存貨幣」佔據總負債85%的比重。央行縮表時，資產端的「外匯」、「對其他存款性公司債權」以及負債端的「儲存貨幣」變動明顯。

縮表方式包括：被動縮表與主動縮表。被動縮表主要是由於「政府存款」和「對其他存款性公司債權」出現周期性減少，以及外匯占款減少導致;主動縮表主要是由於準備金率降低引起「其他存款性公司存款」和公開市場操作引起「對其他存款性公司債權」顯著降低所致。

縮表子項目的變動會產生不同影響：由政府存款的周期性下降造成的縮表會提高基礎貨幣的供應量;外匯占款減少帶來的縮表會引起通貨緊縮、影響貨幣政策獨立性和有效性;由周期性變動和公開市場操作引起的「對其他存款性公司債權」降低會提升市場利率水平;由降准引起的「其他存款性公司存款」減少時會壓低市場利率。

外匯占款的持續增加，是過去央行資產快速增長的主要原因。過去20年多年，在長期貿易順差、資本流入的背景下，外匯占款成為基礎貨幣的最主要投放方式。外匯占款又是央行資產負債表的資產科目，過去長期的增加成為央行資產負債表擴張的主要原因。近年來，隨著經濟「L」型、美國開啟加息周期和國際黑天鵝事件的出現，外匯占款的波動加劇，一方面制約著貨幣政策操作，另一方面直接影響央行資產規模的變化。同時，隨著外匯占款下降，央行正在重新獲得基礎貨幣投放的主動權，並且根據調控目的，選擇無成本的準備金率和有成本的公開市場操作(SLF、SLO、MLF、PSL)。

央行縮表更多的表現為被動性和周期性。2011年10月-2012年2月第一次縮表時間短、波動大和幅度小。影響因素最初是央行主動性縮表，接著遇到年末財政存款減少的周期性因素。2015年3月-12月第二次縮表時間長、幅度大。資本流出下外匯占款的減少是主因。

本次央行縮表主要體現為對其他存款向公司資金融出量的主動減少，旨在金融去槓桿。在央行的資產端表現為，對其他存款性公司債權大幅度下降，央行對商業銀行主動融出的資金量收縮，國外資產的變動貢獻小。在央行的負債端表現為儲備貨幣和政府存款的減少，基礎貨幣投放減少，同時財政發力基建。結合MPA考核嚴格，去槓桿壓力，目前銀行對貨幣的需求非常強烈，央行縮表的目的比較明確，防風險去槓桿被擺在首位。部分商業銀行資產負債表面臨收縮或增速下降，由於MPA監管更加嚴格，導致信貸受到一定程度的制約;商業銀行通過同業負債和同業存單等主動負債的方式來擴大資產負債表的方式受到了一定的制約。

縮表的可持續性和對流動性的影響。

1)從縮表方式看，商業銀行的資產負債表面臨縮表或增速放緩，一行三會協同出台監管政策，商業銀行的負債端挑戰較大，特別是一些中小銀行、城商行在這次監管升級中由於同業委外佔比更大，挑戰更大。

2)從縮表目的和空間看，商業銀行有一定的縮表空間，央行沒必要大幅縮表。央行相當於泵，提供基礎貨幣，商業銀行相當於蓄水池，進行貨幣創造。從2012-2017年的一季度，商業銀行資產增加108%，央行只有14%，商業銀行具有一定的縮表空間，央行沒必要大幅收縮。但是如果商業銀行去槓桿不理想，央行可能會主動縮表倒逼商業銀行被動縮表。

3)從縮表的外部環境看，央行也沒必要緊跟美聯儲持續縮表。美聯儲縮表的主要原因是四輪的QE之後，美聯儲資產負債表規模從金融危機前的9000億美元膨脹到現在的4.5萬億美元，影響未來貨幣政策空間。而央行資產負債表擴張較為穩定，2008年之後的擴張速度遠遠不及美國。

4)從縮表的內部環境看，央行持續縮表風險太大。美國不管是加息還是縮表，首要條件就是經濟基本面好。而經濟企穩基礎不牢，央行缺少持續縮表的內部經濟環境。

5)未來貨幣政策將在施壓去槓桿、呵護流動性和穩增長之間走鋼絲。(編輯：張曉琪)