巴菲特的謊言！從1968年算起，黃金收益是跑過股票的

【維基揭秘注】：在當下的，維基揭秘認為配置一定比例的黃金，一定是有必要的。從這篇文章（看了這個理由，對黃金有沒有恍然大悟的感覺？）開始關注黃金，之後看好黃金的朋友，發來這篇非常有意思的實證文章，今天推薦給大家。

投資界有很多「共識」，例如黃金長期以來是跑不贏股票的，而巴菲特就是其中最著名的支持者。巴菲特不喜歡黃金主要是有幾個原因：

1）沒有什麼實際用途；

2）沒有產生現金流，不能像公司企業一樣不斷產生現金並且用現金流不斷壯大；

3）沒有股息，從而沒有複利的作用。

從經驗主義角度看，一張比較流行的大類資產歷史回報圖也「證明」了這個觀點。

上圖是那位寫了stockfor the long run的Jeremy Siegel做的圖(原數據是到2005年的，估計後來有人在原數據上又更新到了2014年，李錄在2015所做的「價值投資在展望」報告中引用了此圖)，基本上就是說在實際收益上股票長線收益有多麼好，持有現金虧得連褲子都沒有了，而持有黃金也僅有0.5%的年化收益率而已。

圖表是任分析師打扮的小姑娘，這種比較圖的結果很大程度上是取決於年份的起點，而這也是各大分析師去調控數據已達到證明自己觀點的重要手段。一個有用的圖標不在於它覆蓋多久的年份，而在於是否能夠用數據去合理地解釋過去，現在和未來。

以上圖為例，它就忽視了1968年以前黃金長期被政府固定定價這個事實(1934年以前黃金被固定定價在20.67美金長達一個世紀，而1934年美國撐不住了將美元黃金價格一下子貶值了40%到35美金)。

另外，所謂股票的表現代表性到底有多大也是值得商酌的。標普500的前身「TheComposite Index「在1923年才成立，1926年包括90隻股票，直到1957年才擴展到500隻股票。而倫敦股票交易所在1984年才引入富時100指數。

要真正在現實意義上比較黃金和股票表現，分析員認為以1968年為起點比較合適。

因為從1968年起，部分央行已經頂不住巨大的黃金兌換壓力被迫放棄了緊盯黃金價格策略，市場上也出現了官方和黑市兩種黃金價格(價格雙軌，例如前幾年的阿根廷官方和黑市貨幣)，而由西方央行為了穩定黃金價格(控制在35.08到35.2之間)而建立的「GoldPool「也被迫解散。

所以說，1968年，是黃金正式重返市場定價的一年，比布林頓森林體系崩潰的1973年還早了5年。同時，標普指數也已經變得成熟(例如所謂的」漂亮50」就是在60年代後期出現)。最重要的，布林頓森林體系崩潰后，各國開展了長達幾十年的升槓桿大印鈔過程，作為財富保值的終極抵押品黃金如何表現，才有現實和未來的指導意義。

那我們看下圖比較黃金和標普指數的名義收益，就可以看出在升槓桿大印鈔的環境下，黃金價格還是跑贏了股票指數的（沒有包括黃金的儲存成本）。只要各國脫離不了這個印鈔毒品，分析員認為黃金在長線還是會繼續表現出色的。

至於巴菲特的觀點，他只是沒有點出」財富增值」和」財富保值」的區別。從資產配置的角度看，無論個人和機構都不可能把錢全壓在一個資產類別上，也要根據各類資產價格考慮財富增值和保值的百分比配置問題。

分析員的觀點是，在目前大印鈔的環境下，根據價格配置5-10%在貴金屬上面是比較合適的，而黃金在1200-1250美金以下是一個可以接受的的配置起始價格（詳情請參考分析員開號第一篇文章）。目前黃金在聯儲加息陰影下開始回落，是長線配置開始入場的好時機。

至於黃金和標普比，3-5年內我覺得黃金跑贏機會很大。

一則黃金已經實在是便宜，只要通脹起來翻身當主人；二則是標普實在是貴，而且盈利預測憧憬了大量川普減稅和經濟強勁復甦的正面因素(在連續兩年EPS下降了5%以後未來兩年EPS預期上漲超過10%)。

標普有多貴呢？按照10年Shiller P/E算已經是1929年的水平，僅次於科網股泡沫高潮。

好玩的是，巴菲特在科網股泡沫形成期間，特別是99-00年多次批評市場估值太高，而前兩個星期接受採訪卻說現在美股相對低利率來講是便宜的。

他的原話是「Measured against interest rates, stocks actually are on the cheap side compared to historic valuations, but the risk always is interest rates go up, and that brings stocks down. If interest rates were at 7 or 8%, then these prices would look exceptionally high」。

他說這話基本上就把他拉到CNBC脫口秀JimCramer的水平，而不是一個長線價值投資者領軍人物的水平。

下圖就是美股ShillerPE和長期利率的走勢對比圖。

首先股票P/E走勢並非一直和長期利率走勢反向，其次用兩者靜止位置比較也沒有意思，否則就會在1980年得出股票相對於債券很貴的結論(而標普之後到2000年一直漲了15倍)。

長期投資者更看重的是正常情況下的盈利情況和利率水平，而這正是巴菲特以前倡導的。目前股票投資者需要擔心的是否利率掉頭向上，而不是沉浸在股票相對利息便宜的幻象之中。

那為什麼巴菲特在科網股的時候說貴而現在勉強地說便宜(加了利率水平條件)呢？很大可能他只是在根據自己倉位去引導市場而已(He』stalking about his own book)。

一個有趣的事情就是巴菲特旗艦巴郡在科網股泡沫巔峰期間的萎靡表現。

上圖是標普(橙色線)，巴郡(紫色線)和納指(綠線)99年初到01年末的表現。從99年初開始，巴郡股價居然下跌了最多40%（想不到巴菲特回撤也會那麼大吧，雖然這其中會有巴郡tradingmultiple下降的因素），而整個市場是上漲的，比納指高峰足足落後了30000個基點。

就像我們很多沒有抓住牛市而業績落後的基金經理一樣，這時候最好的方法就只有噴市場泡沫太嚴重了J

巴菲特在分析員心目中還是歷史上價值投資者的領軍人物，只不過在兩次估值泡沫之中他表現如此不同，實在忍不住吐槽一下。美國越來越多投資者開始認為巴菲特已經從價值投資者向裙帶資本主義者轉變。正如另一位偉大的價值投資者SethClarman所說，他已經越來越看不清楚巴菲特在幹什麼了。

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