拐點也許要到4季度才出現

作者：李慧勇、邱滌凡、王健、餘子珍

結論或者投資建議：

流動性壓力增加。上周銀行間7天、14天回購利率分別上升69.9和61.6個基點至3.54%、3.93%。國債收益率全線上升，5年期、10年期國債收益率較前一周分別上升14.7、10.2個基點至3.32%、3.46%。10年期國開債收益率較前一周上升9.1個基點至4.17%。

越來越多的跡象表明當前的流動性緊張並不是短期因素能夠解釋，更多是微觀和宏觀兩大變化所致。從微觀上看和金融監管部門加強監管有關，從宏觀上看主要和央行收緊貨幣有關。在這兩大因素髮生改變之前，流動性緊平衡的格局很難改變。

防風險嚴監管成為新常態。經濟企穩，風險暴露，監管趨嚴成為新常態，過去流動性寬鬆的微觀基礎正在發生逆轉。近期，銀證信保紛紛出台文件加強監管，以銀監會為例，銀監會一共出台了多份銀行業監管文件，部署銀行業經營行為的自查和檢查。涉及風控、套利、違法違規、加強監管等多方面內容。從要求的自查和檢查的時間來看，多數時間要求比較緊迫。

央行縮表悄然進行。今年2月份以來央行資產負債表顯著收縮，兩個月內央行總資產下降1.1萬億元，降幅達到3%。主因是前期為對沖外匯占款下行而大幅增加的對其他存款性公司債權項目，在17年顯著下降。在維持資金面緊平衡施壓金融去槓桿的目標下，央行公開市場操作投放基礎貨幣規模明顯下降。流動性閘門在悄然收緊。

3-6個月資金面大概率將繼續承壓。宏觀和微觀的雙緊導致銀行間資金價格總體上行。至於利率中樞是否會繼續上行，未來需要高度關注監管層的態度、是否有新的政策出台以及已經出台的政策的執行情況。這次銀監會發布的文件要求的時間非常緊急，43號文要求2017年4月20日前完成自查，2017年5月31日前完成檢查；45和46號文要求2017年6月12日前報送自查和檢查報告；53號文要求2017年7月15日前報送自查報告。在檢查完成前，2季度資金面大概率將繼續承壓。

拐點也許要到4季度才能出現。借鑒2013年的經驗，如果出現1、經濟下行壓力再次加大，2、金融槓桿明顯去化， 3、外部不確定性事件如英國脫歐衝擊顯現，雙緊格局帶來的流動性緊張格局才會發生改變。不過，從目前來看，至少2季度這種情況出現的概率不大，可能要到4季度才會出現。

目錄

1 金融監管顯著加強

2 央行縮表悄然進行時

3 政策和監管雙緊，2季度大概率繼續承壓

4 委外受衝擊帶來的影響

4.1 委外的規模測算

4.2 委外受衝擊對經濟及市場的影響

5 雙緊格局什麼時候會改變

正文

上周銀行間7天、14天回購利率分別上升69.9和61.6個基點至3.54%、3.93%。國債收益率全線上升，5年期、10年期國債收益率較前一周分別上升14.7、10.2個基點至3.32%、3.46%。10年期國開債收益率較前一周上升9.1個基點至4.17%。越來越多的跡象表明當前的流動性緊張並不是短期因素能夠解釋，更多是微觀和宏觀兩大變化所致。從微觀上看和金融監管部門加強監管有關，從宏觀上看主要和央行收緊貨幣有關。在這兩大因素髮生改變之前，流動性緊平衡的格局很難改變。

1 金融監管顯著加強

經濟企穩，風險暴露，監管趨嚴成為新常態，過去流動性寬鬆的微觀基礎正在發生逆轉。

期限錯配、高槓桿、資金池等問題在資產荒背景下廣泛存在於泛資管領域，微觀風險局部興起引發監管部門關注。為防止風險進一步擴散，監管層從去年下半年開始將工作重點從發展轉向監管。2016年以來一行三會頻繁發文，對票據、基金子公司、券商資管、保險資管和銀行理財等機構出台多項監管政策。

中央經濟工作會議明確提出，要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，確保不發生系統性金融風險。2017年政府工作報告也明確提出：「對不良資產、債券違約、影子銀行、互聯網金融等累積風險要高度警惕。穩妥推進金融監管體制改革，有序化解處置突出風險點，整頓規範金融秩序，築牢金融風險防火牆」。

此外，一系列微觀風險的暴露也引發了監管機構的關注。譬如2016年12月， 國海證券(SZ000750) 的「蘿蔔章」事件；2017年3月，山東鄒平的信用風險；2017年4月， 民生銀行(SH600016) 的虛假理財事件等。

在這樣的背景下，監管部門監管的強度進一步加大。近期銀監會出台了多份銀行業監管文件，重點對同業和委外進行檢查。明確同業存單應計入同業負債，規模不得超過總負債的1/3，理財不得進行多層嵌套等，這些規定的落實直接限制了銀行和金融機構加槓桿的空間，也將改變過去金融結構無序擴張和無序加槓桿的情況。

2 央行縮表悄然進行時

今年2月份以來央行資產負債表顯著收縮，兩個月內央行總資產下降1.1萬億元，降幅達到3%。從資產結構來看，外匯占款小幅下行，而去年大增的對其他存款性公司債權項目卻出現了顯著下降。央行對其他存款性公司債權主要表現形式是對商業銀行的再貼現、再貸款、逆回購以及MLF等政策工具，這一項目2016年全年增加5.8萬億元，成為對沖外占的主要途徑。今年以來，在維持資金面緊平衡施壓金融去槓桿的目標下，央行公開市場操作投放基礎貨幣規模明顯下降，央行已經實現了實質意義的縮表。如果說監管加強使得非正規金融得到控制的話，央行的縮表使得流動性的總大門開始收緊。

3 政策和監管雙緊，2季度大概率繼續承壓

從過去的經驗看，每次監管從嚴基本上都會對市場流動性產生衝擊，如果監管從嚴和政策收緊同時發生的話，影響會更大。

2013年3月25日，銀監會發文規範商業銀行理財業務投資運作，要求理財產品與投資資產對應，重點規範銀行非標準化債權資產類理財業務監管，並規定非標準化理財產品占理財產品餘額和總資產的比重分別不得超過35%和4%。相配合地，央行自2月22日起，連續九周持續回籠貨幣，減少流動性投放11240億元，協助金融機構主動去槓桿。當月，銀行間同業利率和質押式回購利率出現跳漲。

2014年4月24日，央行、銀監會、證監會、保監會和外匯局五部門聯合發布規範文件，就規範同業業務經營行為、加強和改善同業業務內外部管理、推動開展規範的資產負債業務創新等提出十八點建議。規範文件發布當天，銀行間同業拆借和質押式回購短期利率大幅上漲。

從宏觀和微觀兩個方面看，當前面臨的宏微觀環境和2013年上半年的情形非常相像。宏觀和微觀的雙緊導致銀行間資金價格總體上行。至於利率中樞是否會繼續上行，未來需要高度關注監管層的態度、是否有新的政策出台以及已經出台的政策的執行情況。這次銀監會發布的文件要求的時間非常緊急，43號文要求2017年4月20日前完成自查，2017年5月31日前完成檢查；45和46號文要求2017年6月12日前報送自查和檢查報告；53號文要求2017年7月15日前報送自查報告。在檢查完成前，2季度資金面大概率將繼續承壓。

4 委外受衝擊帶來的影響

4.1 委外的規模測算

銀行委外規模的估算方法：基於與銀行有委外業務合作的主要資管機構的數據進行測試，公式為：「各資管機構獲得的委外資金 = 資管規模 * 來自機構(假設全部來自銀行)的資金比例」，由於以上計算方法會明顯高估委外規模，因此我們儘可能的進行細化，儘可能扣除部分通道資金。由此計算得出2016年的銀行主動管理的委外規模為11.8萬億。

4.2 委外受衝擊對經濟及市場的影響

從2016年資管機構的配置比例來看，非標的配置比例最大，約佔41%；債券的比例約為27.5%，而權益的配置比例約為8.8%。但短期而言，考慮到這一輪監管要求的自查和檢查時限較緊，且債券的收益率自2016年四季度以來快速走高。因此，委外承壓短期內對於債券的衝擊相對較大，對權益類的直接衝擊相對較小。但是，中長期來看，由於房地產和地方融資平台的資金來源部分來自於非標和債券，因此，委外承壓也將使得房地產和地方融資平台的發展受到一定的衝擊。我們對主動管理類委外中涉及房地產和地方融資平台的部分進行大致估算，以評估可能受影響的程度。

主動管理類委外資金主要通過非標和債券流向房地產和地方融資平台，我們從典型的信託委外鏈條來進行分析。根據信託業協會數據，2016年底信託資金投向房地產佔比為8.2%，投向債券市場的佔比為11.02%，而投向地方融資平台的部分主要為城投債和對地方融資平台的貸款。一方面，我們假設信託資金投向城投債的比例與債券發行增量中城投債佔比一致，即20%左右，則信託資金投向城投債的佔比為2.2%。另一方面，由於2015年以來地方融資平台貸款受到嚴控，並且由發行地方債逐漸置換，我們假設這一部分增量為零。因此，整體估計信託資金投向房地產和地方融資平台的佔比大概在10%左右。以規模較大的信託委外的資產結構為代表，則可以大致估計主動管理類委外資金投向房地產和地方融資平台等重點監控領域的規模。由於估算未考慮定製公募基金規模和「明股實債」部分產品，結果可能存在低估，加上未考慮產品嵌套可能存在的高估，最終的實際規模可能在1-1.5萬億之間。

總體來看，在經濟依然壓力較大的背景下，回報率具有相對優勢的房地產和地方融資平台領域應該佔到委外投向實體經濟的絕大部分，因此投向實體部分相比投向金融領域部分佔比很小。監管趨嚴委外承壓首當其衝的仍將是佔比高、流動性好的金融資產，對實體經濟的影響總體可控，壓力更多落在存在明顯套利行為、槓桿過高、不符合相關監管規則的資金。

5 雙緊格局什麼時候會改變

當前的政策收緊和監管趨嚴在什麼情況下會出現拐點和轉向呢？對比2013年的強監管周期，我們發現政策和監管自2013年底開始出現邊際放鬆。從資金面來看，銀行間利率自高點出現回落，國債收益率大幅下行，流動性壓力逐漸緩解。央行公開市場加大投放力度，2013年12月和2014年1月基礎貨幣大幅凈投放，2月春節后資金凈回籠，此後基礎貨幣投放基本穩定，直到11月央行非對稱降准，開啟新一輪貨幣寬鬆周期。

從短期資金價格來看，實質性回落是在2014年的春節后。但如果剔除節假日因素的擾動，政策和監管的拐點實際是在2013年底。拐點出現的原因有三：

第一，經濟下行壓力增大。GDP增速從2013年三季度的7.9%下滑至2014年一季度的7.4%，CPI增速也從3.2%左右下滑至2.4%。經濟對貨幣政策的掣肘逐漸改善，保增長重新成為政策重心。

第二，監管目標階段性達成。銀行理財中非標準化債券類資產佔比持續下降，從2012年末的42.1%大幅下降至2013年底的27.5%。同時，2013年下半年非標與理財產品收益利差也出現明顯收窄，理財投資非標的擴張模式受到了有效限制。

第三，外部壓力緩解。由於擔心2013年9月美聯儲可能宣布退出QE，美債收益率自5月開始大幅上行。但在9月議息會議決定按兵不動后，美債利率上行壓力逐步緩解，並最終在12月會議決定逐步削減QE后開啟明顯回調。同時，歐元區剛走出衰退，經濟增長較為低迷，CPI持續走低，面臨較大通縮壓力。外部環境對國內利率的流動性的衝擊顯著改善。

借鑒2013年的經驗，如果出現1、經濟下行壓力再次加大，2、金融槓桿明顯去化， 3、外部不確定性事件如英國脫歐衝擊顯現，雙緊格局帶來的流動性緊張格局才會發生改變。不過，從目前來看，至少2季度這種情形出現的概率不大，可能要到4季度才會出現。