全球黃金價格的影響因素及未來趨勢

摘要：全球黃金價格自2000年以來快速上漲，然而2012年之後開始出現調整，波動逐漸加大。作為當前全球投資者最廣泛的投資品之一，黃金價格的未來走勢正日益引起廣泛關注。本文通過回顧相關文獻，深入分析和總結了影響全球黃金價格的各種因素，建立了一個全球黃金價格的分析框架，並運用此框架分析了黃金價格的未來走勢。研究結果表明，黃金總需求、美元指數和利率對黃金價格的影響較為顯著，其中，黃金總需求與黃金價格是正相關關係，美元指數、利率與黃金價格是負相關關係；通脹率、避險情緒對黃金價格的影響較弱；匯率、石油價格以及股票市場對黃金價格幾乎沒有影響，石油價格與黃金價格之間的相關性正在大幅降低。2017年至2018年，黃金價格震蕩下跌可能是大概率事件。

一、引言

公元前三千年前，黃金在古埃及第一次被人類所認知。起初黃金只是作為一種裝飾材料，隨著商品經濟的快速發展，開始逐漸演變為商品交易的一般等價物。正如馬克思所言，「黃金天然不是貨幣，貨幣天然是黃金」。數千年以來，黃金一直被認為是價值的終極貯存手段和最安全的資產。然而黃金真正作為居民普遍投資品的時間並不長。金本位時期，黃金的私人交易和貯存被嚴格限制。1933年，羅斯福總統頒布6102法案，規定私人不允許擁有黃金，直至1974年12月31日公法93-373號生效后，美國公民才真正開始合法擁有黃金。1975年金本位結束后，黃金價格逐漸市場化。從名義黃金價格的走勢來看（見圖1），1975年至2000年，黃金價格總體保持相對穩定，僅在金本位結束后的5年裡出現過一次牛市，此後黃金價格一直低迷。2000年初，黃金價格僅不到300美元，此後黃金價格持續上漲，至2011年8月黃金價格已突破1800美元。然而黃金價格自2012年開始持續下跌，至2015年11月末僅為1059美元。之後又開始不斷上揚，至2016年7月突破1350美元。黃金價格的大幅波動引起了市場的普遍關注。滙豐銀行認為，由於全球低利率環境的持續以及實物黃金需求的復甦，2017年年底金價將達1440美元。如果美國轉向更為擴張的財政政策，會進一步推高2017年金價[①]。ETF證券研究和投資策略主管James Butterfill也認為，黃金價格在2017年有望漲至1440美元/盎司[②]。而美國知名投行派傑（Piper Jaffray）的技術分析師Craig Johnson預測，黃金價格將一路跌至1000美元以下[③]。總的來說，當前市場對於未來黃金價格的走勢分歧較大。本文試圖對全球黃金價格的影響因素進行全面的分析，並建立一個有效的分析框架，對未來全球黃金價格的走勢進行預測，為黃金配置提供決策依據。

圖1 1975-2016年10月全球黃金價格走勢

數據來源：Wind資訊。

本文剩餘部分的結構安排如下：第二部分對全球黃金價格的影響因素和相關文獻進行梳理；第三部分致力於建立一個全球黃金價格走勢的分析框架；第四部分是結論，運用上述框架對未來全球黃金價格走勢進行分析和預測。

二、文獻綜述

現有文獻對黃金價格長期影響因素的研究結果分歧較大。Abken（1980）認為，影響黃金價格的因素有以下四個：一是極端的政治或經濟方面的不確定性；二是黃金的供求因素；三是通貨膨脹；四是政府的拍賣政策。楊柳勇（2004）認為，道瓊斯工業指數、通脹率、利率和匯率是影響黃金價格的長期決定因素。劉曙光、胡再勇（2006）對黃金價格的長期決定因素也進行了研究，結果表明道瓊斯價格指數、美國消費者價格指數、美元名義有效匯率、美國聯邦基金利率、世界黃金儲量都是影響黃金價格的長期決定性因素。Shafiee and Topal（2010）認為，在短期內影響黃金價格的因素主要是由經濟或金融危機引發的避險情緒、美元貶值和通脹率，而在長期內影響黃金價格的因素主要是黃金開採量的逐年下降、投資性需求的上升以及黃金ETF的發展。Sujit and Kumar（2011）認為，黃金價格與石油價格有關。Erb and Havey（2013）認為，黃金價格上漲主要有以下六點原因：一是黃金可以有效對抗通脹；二是黃金能夠有效對抗匯率貶值；三是黃金相比於其他低收益率資產更具有吸引力；四是恐慌時期可以作為避風港資產；五是全球可能正在回歸事實上的金本位；六是當前全球投資者持有黃金不足。王開科（2015）認為，影響黃金價格水平的因素，主要包括利率水平、原油價格、匯率、經濟狀況和地緣政治。

總的來說，現有文獻認為全球黃金價格的影響因素主要有：黃金的供給與需求、美元指數、利率水平、通脹率、避險情緒、石油價格和股票價格。下面本文將對上述影響因素進行深入分析。

三、全球黃金價格的影響因素

（一）供求因素。

從歷史來看，作為影響黃金價格最重要的長期因素，黃金的供給與需求一直相對穩定。表1和表2分別是2009年至2016年第三季度黃金的供給與需求情況。供給方面，來自於礦山生產的數量不斷增多，而來自於黃金回收的數量則不斷減少。需求方面，來自於珠寶的需求一直在穩步提升，也是黃金總需求提升的最重要因素，而來自於黃金的投資需求則較為穩定，但工業需求出現了小幅下降。值得注意的是，央行凈買入量自2011年以來增長較快，每年維持在500-600噸左右。從供給前景來看，據世界黃金協會（WGC）估計，目前全球已開採17萬噸黃金，僅有5.1萬噸黃金尚未開採。這一因素也成為了看漲黃金的最重要依據之一。然而隨著黃金開採技術的不斷進步以及黃金探明儲量的不斷增加，黃金可開採數量也處於不斷變化之中。據Whitehouse（1999）估計，海洋中存在800萬噸黃金。如果未來海洋中的黃金可供開採，則也可以成為黃金新的供給來源。從需求前景來看，Erb and Havey（2013）等文獻認為當前世界投資者持有黃金不足，根據市值計算，如果非央行投資者持有市場組合，則在股票、債券和黃金的分配比例大致為53%、45%和2%。然而從平均來看，投資者已持有了按照市場組合分配的2%的比例。因此，從這一角度來說未來黃金需求將大增的說法並不可靠。總之，黃金供給與需求在未來一段時間內仍將保持相對穩定。

表1 2009-2016年第三季度全球黃金供給情況

單位：噸

數據來源：世界黃金協會。

表2 2009-2016年第三季度全球黃金需求情況

單位：噸

然而，以下兩方面因素可能對未來黃金的供求帶來較大不確定性：一是中央銀行的買入賣出行為。雖然西方中央銀行賣出黃金的行為需要遵守中央銀行黃金協議（Central Bank Gold Agreements，CBGA）[④]，但黃金的買入行為並不受約束。目前世界各國央行持有的全部黃金儲備總量為3.3萬噸，美國最多（見表3）。然而，自2000年以來各國央行持有的黃金儲備在不斷發生變化。次貸危機前世界各央行總體在減持黃金，而危機后又開始不斷增持黃金儲備，並且當前黃金儲備總規模已經幾乎恢復至2000年初的水平。圖3是世界黃金儲備排名前12位的各央行2000-2016年第二季度黃金儲備變化情況。其中，美國、義大利、日本和德國的黃金儲備在此期間幾乎未發生變化，法國、瑞士、荷蘭和歐央行在不斷減持，而、俄羅斯和印度在不斷增持。二是印度未來可能的政策變化。據財經媒體MarketWatch消息，作為打擊腐敗的一系列組合拳之一，有傳聞稱印度政府可能禁止黃金進口。如果傳聞成真，對黃金市場會產生巨大衝擊。目前印度平均每年進口大約700噸黃金，一旦印度宣布禁止進口黃金，對黃金市場將是一個巨大的衝擊。

表3 截至2016年10月官方儲備情況

單位：噸

圖2 2000-2016年第二季度世界各國全部黃金儲備變化情況

圖3 世界前12位黃金儲備2000-2016年第二季度黃金儲備變化情況

註：表3、圖2、圖3數據均來源於GFMS。

（二）美元指數。

無論是從理論層面還是黃金價格走勢的歷史經驗來說，美元指數無疑是影響黃金價格的最重要因素之一。由於黃金價格以美元計價，所以美元匯率的變化對於黃金價格影響較大。而綜合反映美元在國際貨幣市場上匯率變動情況最重要的指標即美元指數。美元指數是參照1973年3月六種貨幣對美元匯率變化的幾何平均加權值進行計算，以100.00為基準來衡量其價值。具體的計算方法是以全球主要國家與美國之間的貿易結算量為基礎，通過加權方式計算出美元強弱程度，並把100 點作為強弱分界線。貨幣指數的具體權重為：歐元 57.6％、日元 13.6％、英鎊 11.9％、加拿大元 9.1％、瑞典克朗 4.2％、瑞士法郎 3.6％。人民幣沒有納入美元指數的計算中。圖4為1975-2016年10月黃金價格與美元指數走勢圖。從圖中可以看出，美元指數與黃金價格之間存在較強的負相關關係。張明（2013）的研究結果也表明，黃金價格與美元匯率指數之間的相關係數高達-0.62。

圖4 1975-2016年10月黃金價格與美元指數走勢圖

數據來源：Wind資訊。

（三）實際利率。

從理論上來說，黃金價格與利率之間可能存在負相關關係。因為黃金是無息資產，當實際利率高時，持有黃金的機會成本較高，反之則較低（Delong，2011）。因此，當利率升高時，投資者可能會減持黃金，增加對其他資產的投資。Erb and Harvey（2013）的研究結果也表明，1997年至2012年美國黃金價格與實際利率之間的相關性高達-0.9。圖5和圖6分別為1997年至2016年第三季度黃金價格與名義利率和實際利率的散點圖。從圖中可以看出，兩者之間確實存在較強的負相關關係。因此觀察美國利率水平的變化對於分析和預測未來黃金價格的走勢十分重要。

圖5 1997年至2016年第三季度黃金價格與名義利率散點圖

圖6 1997年至2016年第三季度黃金價格與實際利率散點圖

數據來源：Wind資訊。

（四）通脹率。

目前現有文獻並未就黃金價格與通脹率之間的關係達成一致。Levin and Wright（2006）認為，黃金價格與美國CPI正相關，長期通脹率每上升1%，黃金價格也將上升1%。但黃金價格與世界通脹率無關。而Erb and Harvey（2013）則認為，黃金無論是對抗預期通脹還是非預期通脹效果均不佳。對非預期通脹的抵抗效果需要考察年度通脹率變化與黃金價格變化之間的關係，研究結果顯示沒有相關性，因此黃金無法對沖通脹風險。以巴西為例，在巴西1980-2000年通脹期間，實際黃金價格下降了約70%。圖7列示了實際黃金價格走勢圖。如果黃金是短期內抵抗通脹的理想資產，那麼黃金實際價格的波動率應該較小，並且黃金實際價格至少應大概穩定不變。而從圖中可以看出，實際黃金價格波動較大，並且實際黃金價格有升有降。因此，黃金可能雖然對通脹敏感，但並非是抗通脹的理想資產。這可能是因為黃金價格的影響因素眾多，會對抗通脹能力造成干擾。

圖7 1975-2016年第三季度美國實際黃金價格走勢

數據來源：Wind資訊。

（五）避險情緒。

從歷史上來說，黃金一直是良好的避險資產，尤其是當發生戰爭、經濟或金融危機時，會引發金價大幅上漲。例如，在2000-2001年美國互聯網泡沫破滅期間，黃金價格顯著上漲。Baur and Mcdermott（2010）指出，在全球市場劇烈波動時期，黃金能夠抵禦風險。Ruff and Childers（2013）研究發現，黃金價格與消費者信心指數顯著負相關，顯示了黃金作為避風港資產的獨特屬性。需要指出的是，避險情緒只能在短期內影響黃金價格，並不決定黃金價格的長期趨勢。

（六）匯率。

從理論上來說，由於計價因素的作用，黃金能夠一定程度上對沖美元貶值的風險，但對沖其他貨幣的匯率風險則存在疑問。如果美元上漲，由於計價因素黃金價格很可能下跌，而此時其他貨幣也在下跌，因此無法達到對沖匯率風險的作用。Erb and Harvey（2013）以1975-2012年為研究區間，對黃金價格與世界主要貨幣之間相關性的研究結果表明，黃金價格與世界主要貨幣之間總體呈負相關關係，然而總體相關性卻並不高。其中，與瑞士法郎之間的相關性最高，達到-0.39；與日元相關性最低，達到-0.25。並且由於金價實際價格的波動率高於外匯，因此無法對沖匯率風險。

表4 1975-2012年黃金世界主要貨幣匯率相關性分析

數據來源：Erb and Harvey（2013）。

圖8是1970年至2016年10月按世界主要貨幣計價黃金價格走勢圖。從圖8中可以看出，無論是以哪種貨幣計價，走勢大致相同，因此黃金無法對沖匯率風險。圖9為人民幣匯率與以美元計價的黃金價格走勢之間的關係。從圖9中可以發現，兩者之間也沒有明顯的相關性，因此黃金也無法對沖人民幣匯率風險。

圖8 1970-2016年10月按美元、歐元、英鎊和日元計價黃金價格走勢

註：四條曲線從上到下分別是美元、日元、歐元和英鎊。

數據來源：世界黃金協會。

圖9 2003年10月-2016年10月人民幣匯率與COMEX黃金價格走勢圖

數據來源：wind資訊。

（七）石油價格。

諸多市場人士及文獻認為，原油價格對黃金價格具有較好的預測性，可以通過黃金/原油價格比（即一盎司黃金的價格與一桶原油的價格比）對未來黃金走勢進行判斷。Sujit and Kumar（2011）的研究結果表明，過去40年黃金/原油價格比約為15.2。黃金價格對原油價格具有預測性主要有以下兩點原因：一是當石油價格上漲時，石油出口國收入會增加，為了分散石油收入的風險，石油出口國會購買黃金，多元化投資組合。而當石油價格下降時，石油出口國財政收入下降，會出售黃金以彌補財政收入的不足；二是石油價格上漲將推升全球通脹水平，進而導致黃金價格上漲。張瑩等（2007）認為，高油價被認為是通貨膨脹的先兆，人們為了規避通脹風險會在油價走高時大量購買黃金。

表5 1900-2010年黃金和石油價格情況

數據來源：Sujit and Kumar（2011）

然而這一觀點存在疑問。首先，從歷史上來看，黃金/原油價格比雖然總體穩定，但波動巨大。表5列示了1900-2010年黃金和石油價格情況。從表5中可以看出，過去110年中黃金/原油價格比最高值為25.76，而最低值僅為11.35，因此通過石油價格的波動來預測黃金價格難度較大。再加上均值回歸可能需要很長時間，因此無論是預測短期趨勢還是長期趨勢的效果均較差。

表6 1900-2010年黃金和石油價格波動率

其次，從黃金和石油價格兩者自身的波動率來看，石油價格也難以對黃金價格起到預測作用。表6為1900-2010年黃金和石油價格波動率。從表6中可以看出，無論在哪個時期，黃金價格的波動率均遠高於石油價格，因此，即便是兩者之間具有某種程度的相關性，考慮到黃金價格的高波動性，石油價格的變化對於黃金價格走勢的預測作用也並不大。

最後，由於油氣技術的革命和新能源技術的崛起，未來石油市場供大於求的局面將持續，技術進步很可能已經正在改變石油價格原有的運行規律，使得石油價格不再對黃金價格具有預測性。

（八）股票市場。

圖10是1975年至2016年10月標普月度收益率與黃金月度收益率的分佈情況。從圖10中可以看出，股票市場收益率與黃金收益率的四種組合出現的概率大體相等，並未呈現出明顯的規律性。因此，黃金市場與股票市場收益相關性較低。也就是說，股票市場收益率的變化情況無法對黃金價格產生預測作用。

數據來源：Wind資訊。

圖10 1975-2016年10月標普月度收益率與黃金月度收益率散點圖

四、結論及對未來黃金價格的預測

本文對影響全球黃金價格可能的影響因素進行了分析，結果表明：黃金總需求、美元指數和利率對黃金價格的影響較為顯著，具有較強的預測性。其中，黃金總需求與黃金價格是正相關關係，美元指數和利率與黃金價格是負相關關係；通脹率、避險情緒對黃金價格的影響較弱，因此預測性較弱，並且這兩個因素與黃金價格是正相關關係；匯率、石油價格以及股票市場對黃金價格的影響很弱，因此幾乎沒有預測性。石油價格與黃金價格是正相關關係，而匯率與股票市場與黃金價格的相關性則並不確定。在綜合上述分析的基礎上，本文建立了一個全球黃金價格走勢的分析框架，具體情況如表7所示。

表7 全球黃金價格走勢分析框架

基於上述分析框架，黃金總需求方面，最大的不確定性來自於央行的買入賣出行為以及印度的黃金進口政策。如果發展家持續買入，可能會對金價形成某種程度的支撐。但如果印度出台相關政策禁止買入，則會導致黃金價格很可能開啟新一輪下跌。美元指數方面，川普上台後，根據當前已經公布的經濟政策，美元指數很可能繼續走強，美國將進入加息周期，利率水平穩步提升。以上兩大因素是短期內影響黃金價格最主要的因素，可能導致黃金價格持續走弱。綜上所述，2017至2018年，全球黃金價格在波動中下跌可能是大概率事件。

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