從百億到萬億 萬科是這樣做資本運作的

「只有當大潮退去的時候，你才能知道誰在裸泳。」——巴菲特這句舉世皆知的名言，在今天的房地產行業市場環境仍然具備相當的現實意義。

自去年10月份房地產調控以來，包括證監會、銀監會等機構對融資的管控驟然加強。最新消息顯示，2月上旬，證券投資基金協會明文規定，投資於包括北京、上海、廣州、深圳、廈門等16個房地產價格上漲過快熱點城市普通住宅地產項目的私募資管計劃，暫不予備案。

短期而言，行業融資成本下降趨勢仍將維持。但市場普遍預計，成本進一步下降的空間不大，資本市場融資工具面臨收縮風險。

要知道怎樣應對新的競爭環境，從業者需要從行業優秀企業中學習。其中，萬科作為第一家上市的開發商，其資本運作如今仍值得研究。除了擁有高效率的資金募集通道，其近年來通過銷售回款率超90%等舉措，使得其成為市場中融資能力最出色的企業之一。

萬科的資本運作行為進一步說明，隨著房地產行業調控政策的力度加大，通過不同方式和渠道籌集資金，這是企業維持運營順暢、保持競爭力的關鍵。

不過，大多數研究機構也指出在持續兩年的股權之爭如今仍未完全解決的情況下，萬科現有的資本市場融資能力也面臨著不小的挑戰。

萬科這些年如何融資？

資本市場與企業之間，往往是互為促進的關係。僅以萬科為例，登陸資本市場近30年來，直接融資使其在短期內獲得了巨額資金，實現百億乃至千億的跨越式發展。反過來，良好的發展也促使萬科更容易獲得資本市場認可和投資者青睞。

在萬科的發展歷史上，曾經經歷過三個典型的資本運作時期。據觀點地產新媒體了解，在發展前20年內，儘管萬科先後探索過與新華信託、私募基金、外資企業及中糧等國資企業合作，但股權融資仍是其最重要的資金渠道。

據不完全統計，自1989年首次發行A股起至2008年止，萬科累計進行股本融資運作18次，涉及配股定增、送紅股、發行B股、員工持股計劃、可轉債、公開增發等渠道，前後融資額約達人民幣191.73億元；僅在2007年、2008年金融危機前夕，融資便高達人民幣141億元。

市場分析指，股權融資財務成本低廉，在保證原股東股權不被稀釋過多的前提下，萬科通過擴大總股本方式在實現拉低股價、提高股票交易活躍度的同時，也為全國性布局創造了條件。期內，其總股本增長逾260倍。

自2008年起，上市公司融資窗口關閉；2010年至2011年，包括「國八條」等針對樓市的調控措施密集出台。在此情況下，萬科在開展土地購置和開發投資等方面都有所收縮。其中，現金流動比率時常在1以下，反映出公司經營活動產生的現金流量不足以抵償流動負債；投資支出。

2008-2016年萬科現金流量整體分析圖

單位：億元 來源：企業年報、觀點指數

通過其它渠道籌集資金以償還短期債務成為萬科的融資新選擇。年報數據顯示，2008年以來，萬科每年籌資活動現金流入量均在200億元以上，顯示公司大規模開展融資從而使得大量資金流入。

期內萬科融資呈周期性發展，2008年至2013年，籌資活動流入量從205.59億元增長至551.28億元；2014年至2015年處於下滑周期，最低降至350.3億元。其中，取得借款收到的現金佔比最高，基本占現金流入量七成以上，尤以銀行信用等渠道比重為主。

2008-2016年上半年萬科籌資活動現金流入明細

單位：億元 來源：企業年報、觀點指數

2013年，債券市場發生重大變化，包括貨幣政策轉向中性偏緊、資金價格居高不下。觀點地產新媒體發現，房地產作為重資金產業，透過信託、資管、私募等非標產品融資的利率大多超過10%；海外發債利率相對低，平均成本也逾7%。

同年3月，萬科完成首次總額度8億美元的5年期定息境外債券發行，年票息率卻僅2.625%；7月，境外子公司選擇設立更多期限、融資靈活快捷的20億美元中期票據計劃，並先後發行新加坡幣1.4億元4年期債券、人民幣10億元5年期債券、人民幣10億元3年期債券，票面年利率分別為3.275%、4.5%、4.05%。

對此萬科的解釋是，穩健的經營風格、審慎的財務管理以及良好的信用積累獲得國際投資者認可，為拓展海外融資渠道創造了條件。數據顯示，2013年萬科獲得標普、穆迪、惠普分別給予BBB+，Baa2和BBB+的長期企業信用評級；期內公司銷售增長21%至1709.4億元創行業紀錄，凈資產收益率19.66%維持歷史高點。

2014年起，房地產企業再融資、公司債等融資工具和渠道的放開，以及降息降准等政策的調整，進一步帶來多元融資的便利。加上2014年中萬科H掛牌上市，多平台融資的舉動也顯示出該公司在資本運作方面逐步成熟。

據觀點地產新媒體統計，2014年至2016年上半年萬科累計發行10次債券，包括4億美元債券、128億元人民幣公司債及中期票據、36.5億元港幣債券，平均利率3.038%；期內，發行公司債券收到的現金總計為人民幣181.75億元。

2015年9月29日，萬科宣布完成發行2015年公司債券(第一期)，屬無擔保品種，發行規模為人民幣50億元，債券為5年期品種，最終票面利率3.50%接近同期限國債利率水平；2016年4月，發行單一系列港幣債券36.5億元，利率均為2.5%。

在金融創新方面，萬科於2015年以前海企業公館為標的資產設立「鵬華前海萬科REITs」，成為國內首隻公募REITs。該公司稱，相關金融產品的推出，有助於公司盤活存量資產，提高資金利用效率。

為什麼強調銷售回款？

儘管2008年以來萬科明確了「質量效益型增長」思路，此後五年間實現銷售額從478.7億元至1709億元的飛躍式增長，但規模增長也相應帶來了財務成本壓力。

年報數據顯示，2008年至2013年，萬科經營活動產生的現金流量凈額大部分年度均在40億元以下甚至負值，只有2009年達到92.53億元水平；期間權益乘數（總資產/凈資產）由3.74增長至最高4.61，顯示公司使用的財務槓桿逐漸變大。

這也說明，萬科的資金主要依賴外部籌資，這對於長期的經營活動而言仍提出不小挑戰。房地產作為開發周期長的行業，存貨對開發商的現金流量產生了巨大影響。就萬科而言，過去多年存貨結構中已開工開發產品（現房）最多僅佔不足10%，資金不斷沉澱在開發中或未開發項目中，存貨消化速度仍有待提高。

相比於股權融資、債務融資，銷售回款作為開發商首選的現金流來源，往往意味著成本更低、經營質量更好，萬科也意識到了這點。自2014年起，該公司逐步提高了對銷售回款速度的管理。

萬科總裁郁亮曾公開表示，公司2014年就放棄了規模這件事，以回款為考核。他同時強調「沒有回款的銷售都是耍流氓」，並要求集團及一線公司抓現金、抓回款。

郁亮當時認為，萬科在房地產業黃金時代強調規模數字，並成功成為了行業領跑者；白銀時代，萬科銷售額第一的行業地位遭遇挑戰（綠地於2014年以2408億元超越萬科），轉而強調回款率與轉型，「我們現在日子比誰都好過，因為有足夠多的現金在手裡。」

2008-2016年上半年萬科存貨周轉及償債能力表

數據顯示，2014年、2015年及2016年上半年，萬科經營活動產生的現金流量凈額分別達到417.25億元、160.46億元及257.97億元，較過去數年增長非常迅速，公司「造血」能力則相應得到增強。

通過大量中小戶型產品快速推售，2014年、2015年萬科分別實現銷售2151.3億元、2614.7億元，回款率保持在90%以上；其中2015年存貨周轉天數894天，連續五年下降。截至2016年底，公司銷售額達到3648億元。

堅持穩健經營的原則下，萬科基本保持良好的財務、資金狀況。截至2016年上半年，該公司持有貨幣現金718.7億元，遠高於短期借款和一年內到期長期借款的總和292.9億元；期末公司凈負債率為14.18%，較2015年底下降5.12個百分點，處於行業內較低水平。

隨著商品房周轉速度加快，萬科也面臨亟需補充貨值以維持銷售規模的嚴峻挑戰。在一二線熱點城市土地競爭加劇、地價屢創新高的情況下，通過擴大合作範圍的方式補充土儲成為該公司的新選擇。

萬科披露，公司近年來約7成項目通過合作方式獲取。其中2014年、2015年及2016年上半年，新增項目個數分別為41個、105個及70個，拿地面積591萬平方米、1580萬平方米及1260.1萬平方米，對應權益金額為95.42億元、311.28億元及465.8億元。其中包括沿海家園天津北倉鎮項目、融信上海靜安地王在內，均是通過合作開發形式獲得。

數據來源：萬科年報、觀點指數

從財務成本角度看，萬科的合作開發模式有兩面性。一方面，合作開發甚至小股操盤風險更低、效率更高，且可以實現用最小的成本撬動最大的規模。萬科過去每年拿地金額約佔銷售金額40%左右，這也是其內部認定的最佳比例。

不過，小股操盤的收益並不能歸類為利潤，因此對業績並不會有太大貢獻。截至2016年上半年，萬科實現營業收入747.95億元，歸屬於股東的凈利潤卻僅為53.51億元，凈資產收益率也只有5.49%（2015年底18.09%）。

2017年萬科會裸泳嗎？

按照萬科的表態，公司之所以實現房地產銷售持續增長，事業合伙人機制在其中起到了凝聚團隊的重要作用。

萬科方面表示，房地產行業進入白銀時代以後，項目的盈利和周轉能力在相當大程度上取決於項目一線管理團隊的投資和操盤能力。

萬科2016年半年報披露，跟投項目從獲取到首期開工的平均時間縮短了4個月，從獲取到首期開盤的平均時間縮短了5.4個月，營銷費用率亦持續下降。截至期末，公司累計已有192個項目實施跟投。

儘管如此，股權之爭對萬科的影響仍在一段時期內集中體現。萬科稱，2016年6月底萬科定增引入深圳捷運的方案未獲得股東共識，導致潛在項目拓展「面臨更大的不確定性」，標普、穆迪等國際評級機構給予的評級及展望「面臨調整壓力」，多家境外基金和銀行暫緩了項目合作與貸款等。

其中，原第一大股東華潤在過去多年間充當萬科的財務投資者角色，為後者管理團隊提供過多次財務支持。資料顯示，萬科2012年授權在125億元範圍內與華潤及其關聯公司深國投信託、漢威資本旗下資金等訂立貸款合同等。華潤方面曾於2014年向萬科貸款7.5億元，但此後股權之爭爆發，交易便現少有再進行。

在銷售層面，擁有充足且優質的土地儲備是開發商實現快速增長的重要原因之一。在3000億房企中，恆大截至2016年6月底土地儲備約1.86億平方米，碧桂園前11個月則累計獲得逾7687萬平方米。相比之下，萬科上半年僅新增土儲1260.1萬平方米，未來仍面臨補充貨值的壓力。

同樣，國內逐漸收緊的融資環境也給開發商帶來了新的挑戰。最新消息顯示，2017年2月13日晚，基金業協會下發私募資產管理計劃備案管理規範4號文，直接封堵了私募資管計劃在16個熱點房地產城市的投放。

這也是繼證監會、銀監會以來，去年下半年以來監管機構再次出台對房地產融資提出監管措施。考慮到過去兩年房地產熱潮主要由再融資、公司債等融資工具和渠道的放開引起，目前監管層已著重限制開發商多元融資，嚴控主流城市房地產過度投資的思路進一步強化。

近期萬科董秘朱旭在談到企業融資環境時就表示，2015年到2016年的低利率環境難以持續，短期內經濟增長的不確定性還是較大，政府調整利率還是會相對審慎。其中萬科在過去兩年融資成本明顯下降，高成本的信託融資已被替換，但她並未透露公司今年的融資計劃。