區塊鏈創造了ICO，但是無法守護ICO

編者按：本文由 OKLink 區塊鏈研究院投稿，作者為OKLink 區塊鏈研究院高級研究員周子涵。

美國證監會（SEC）近日在其官網上發布了關於 ICO 風險教育的投資者公告，並出具了對ICO項目 The DAO 的調查報告。報告稱 SEC 依據1934年證券交易法第21條(a)的規定對 The DAO 展開調查，現界定 The DAO 代幣屬於有價證券範疇，並強調依據事實情況與具體環境界定為有價證券的加密代幣都將納入證監會監管體系，受到聯邦證券法律的約束，無論是否使用區塊鏈技術進行發行和銷售。（點擊查看具體公告）

自 ICO 融資模式現身以來，受「區塊鏈」新興技術光環加持，各國監管層大都表現出鼓勵創新、審慎包容的態度，全球 ICO 項目一路綠燈駛入快車道提速前進，這在加速了區塊鏈技術各項應用開拓進程的同時，也帶來了侵害投資人權益、破壞金融穩定等諸多問題。此次美國證監會率先發聲，表示將加大對ICO監管作為，並且首次強調區分ICO經濟屬性而非技術手段，這是一次對區塊鏈技術進步與ICO金融操作風險的鬆綁，為區別看待區塊鏈技術創新和募資手段創新這兩件事提供了一個新的角度。

本文將從區塊鏈技術演進歷程來探討 ICO 加密代幣的價值來源、解析ICO項目創新本質， 並結合國內當前融資環境和監管態度全面思考現階段ICO項目面臨的機會和挑戰。

ICO （Initial coin offering），也稱ICTO（Initial Crypto Token Offering），即初始加密代幣發行，改編自證券界的IPO（Initial Public Offering）一詞，是指項目發起方通過區塊鏈技術發行、出售項目初始產生的加密代幣，募集比特幣、以太坊等通用加密代幣或法幣，籌集項目發展資金的一種融資方式。

引起這次 SEC 對於 ICO 投資警告的調查對象The DAO ，其從2016年5月1日到5月28日ICO發行了1,153,816,599個項目加密代幣，以1個以太幣=100個DAO代幣的比例募集以太幣，按照當時以太幣市場價格共募集1.52億美元，成為當時融資金額最大的 ICO 項目。但很快因為代碼漏洞系統遭受黑客攻擊，項目被迫終止運行。

我們可以從 The DAO 出發思考幾個問題：The DAO 是什麼？與區塊鏈技術有什麼關係？DAO幣的價值來源究竟是什麼？The DAO ICO募資輝煌和破滅的背後反映了哪些問題？

ICO加密代幣：去中心化應用（DApp）的內置燃料

區塊鏈技術最開始用來實現比特幣的點對點電子支付網路，其本質是在一種在對等網路環境下，通過透明和可信的共識規則，構建不可偽造、不可篡改和可追溯的塊鏈式數據結構，可以簡單理解為區塊鏈是一個由群體維護的共享賬本，比特幣被開採的過程、比特幣在任意參與者之間的流動都能夠在這個賬本中被可靠的記錄下來，不可篡改且可追溯，以此為比特幣交易創建了信任環境。比特幣則可以實現在無需任何中心機構擔保的情況下，自由、安全的完成全球範圍內任意兩個終端間的即時支付交易。

自比特幣區塊鏈 2009年運行以來，即展示出讓人驚喜的系統可靠性，逐漸有越來越多建立在區塊鏈系統上的加密代幣（競爭幣）出現，比如萊特幣、狗狗幣等等，這是區塊鏈發展的第一個階段，這個階段內湧現的 ICO 則以各種競爭幣項目為主。眾多競爭幣主要在交易確認速度、發行總量、匿名強度等方面進行差異化區分，但核心都圍繞著建設其支付手段，即類似貨幣的交易媒介職能，那麼爭取到越多的用戶、擁有越充分的流動性，則其作為交易媒介的能力越強，幣值則相應更高。需要注意的是，這裡的幣值強調的是其內在價值，而並非幣價，事實上現階段幣價的形成會受到各種市場投機勢力及預期情緒的嚴重影響。

2014年，以太坊平台在區塊鏈技術中引入智能合約概念，區塊鏈從僅運行數字代幣交易指令擴展到各種合約中包含的更廣泛的指令，開啟了一個以「去中心化應用」為核心的新的階段。

所謂智能合約，即利用演算法程序來替代人去自動執行合約條款，建立在區塊鏈底層技術上的智能合約則進一步實現了智能合約程序執行前合約內容不可篡改，完全不受任何人工干預。以太坊則是一個提供通用的去中心化智能合約的開發平台，以模塊化開發方式幫助眾多開發者快速開發智能合約應用，也稱為去中心化應用（DApp）。

The DAO 即是建立在以太坊平台上的一個去中心化應用（DAapp），DApp 往往具有開放源代碼、實行群眾共識機制、數據存儲在公開區塊鏈等核心特點，以最大化實現在無第三方中心化機構操控的情況下，其應用能夠安全、可信任的運行。

The DAO 作為一個去中心化自治的風險投資基金DApp，所有項目均採用智能合約自動執行，項目產生的本金和收益通過智能合約回到 DAO。分散式記賬的公開、透明和智能合約的自動執行保障了參與者的信息知情權。

DApp 另一個核心特點是，一個 DApp 通常會在系統中內置一種加密代幣，如同比特幣支付網路中需要以比特幣獎勵維護比特幣網路的節點一樣，各種加密代幣在 DApp 中充當其應用持續發展的動力燃料，作為對社群中對DApp有貢獻的節點的價值證明，是該區塊鏈社區流通與結算的交易媒介，這一般稱之為應用代幣，是最早出現的也是應用最多的ICO代幣種類。包括比特幣網路中的比特幣、以太坊平台中的以太幣都是這樣的應用代幣。後來逐漸增加了權益代幣和債券代幣兩種類型。

在區塊鏈 2.0 智能合約現階段，ICO 的本質即是一個去中心化應用（DApp）為了籌集資金支持應用開發，向投資者們出售其應用未來的使用權或者未來使用其應用所帶來的收益權。（一些實體公司進行與股票掛鉤的、資產抵押形式的ICO不在此討論範圍之內）其加密代幣價值則取決於其對應的 DApp 項目本身的商業潛力，主要體現在項目應用的市場需求大小、開發者社區規模的大小、用戶活躍度等。

而無論是因為支付手段還是作為 DApp 運行燃料讓某種加密代幣獲得價值，以區塊鏈技術為基礎的加密代幣可以作為一種有價資產的核心前提是，區塊鏈通過技術手段創建了無需中心機構的自信任交易環境。

ICO 作為融資手段的創新性和市場過熱危機

在 ICO 模式之前，對於 IPO 上市前的公司股權的投資，以私募基金投資為主，私募基金的投資方主要來自少數資金實力雄厚的公司或個人，普通投資者基本沒有機會進入。並且，大多數私募基金對於一個創業公司投資的退出時長平均在3到5年，一般分為IPO退出、併購退出、清算退出，這意味著其持有的這部分公司股權的流動性遠遠低於二級股票證券市場。而我們可以想象到的，絕大多數創業公司要想取得私募基金的投資，必然要經歷一個艱辛而漫長的過程，這其中包括了一遍遍的項目路演和反覆的盡職調查配合。

ICO 作為新的融資手段，項目發起方可作為獨立主體面向全球投資者直接完成線上募資，具有提高融資效率、打破融資上限及地域局限等突出特點，有助於解決很多創業企業早期融資難題。從投資者角度講，ICO 也大大降低了參與項目的門檻並且為投資者提供了更強的流動性。

事實上，政府近些年來在鼓勵創業公司融資發展方面已然做出了巨大的努力，一方面，繼主板、創業板、中小板、新三板之後，2012年新開設了區域性股權投資的新四板，試圖放鬆門檻，促進更多的中小企業能夠吸納到更廣泛的社會資金。另一方面，對於類似 ICO 的股權眾籌模式也表現出了較為寬容的態度。

2014 年出台的《私募股權眾籌融資管理辦法 (試行)》放開了股權眾籌的登記審批，僅要求發行人為眾籌平台實名核實的中小微企業，並且不限定眾籌融資額度。其合格投資者制度則要求，參與股權眾籌投資者限定於金融資產不低於 300 萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低於 50 萬元人民幣的個人，且累計人數不超過 200 個。總體來說，相較於美國2012 年出台的《促進創業企業融資法案》，眾籌管理辦法既沒有很高的財務信息披露要求，也未提出反欺詐及相關責任條款，相對較為寬容。

但由於此管理辦法對眾籌平台提出了信息披露、投資者教育和保護、資格審查、監督資金使用等嚴格要求，而作為普通商業機構的眾籌平台很難實現項目真實信息的驗證核准，故而股權眾籌模式尚未能大範圍開展實施。

而前文中已提到 DApp 基於區塊鏈技術天然擁有信息公開透明、可追溯、不可篡改的特點，通過技術手段保障了投資參與者對項目的全面知情權。可謂 ICO 融資模式解決了信息不透明這個核心困難，成為傳統眾籌股權模式優勢最大化的升級版。故而，ICO 現世后收穫了極大的市場熱情，尤其近半年來表現出兇猛的增長態勢。

Autonomous NEXT 近期發布的 ICO 報告數據顯示，全球 ICO 已累積實現數十億美元融資，Tezos、The DAO、Bancor 等項目更是通過 ICO 實現2.32億美元、1.523億美元、1.52億美元的巨額融資。其中，2017年上半年通過ICO募集的資金超過12億美元，遠遠超過傳統風險投資機構投向區塊鏈和比特幣公司的資金。互聯網金融風險分析技術平台發布的《2017上半年國內ICO發展情況報告》中則披露，2017年上半年，國內已完成的ICO項目共計65個，累計融資規模摺合人民幣總計26.16億元，累計參與人次達10.5萬。

然而，全球範圍內區塊鏈行業創業公司累計通過私募股權機構獲得的融資額總數僅為15.7億美元（截止至2017年Q1），其中坐擁全球最頂尖區塊鏈技術人才和金融人才的區塊鏈創業公司Top10經過4、5年發展所累積實現的融資額最高僅為1.36億美元。

我們不得不冷靜看待：區塊鏈 ICO 領域正存在巨大泡沫。

The DAO 因為遭受黑客攻擊的技術漏洞責任究竟歸屬以太坊開發層還是DApp的應用層，至今尚未形成意見統一，我們必須承認，區塊鏈技術尚處在早期發展階段，區塊鏈一代王牌應用——比特幣的底層協議仍需要不斷擴展升級，區塊鏈行業技術開發人才尚面臨巨大缺口，如此大規模湧現的區塊鏈應用中，很難保障其技術團隊足以實現應用的安全可靠性。

並且，在現階段 ICO 融資一片火熱的態勢下，不乏部分項目鑽空子惡意欺詐，粗製濫造「偽區塊鏈」應用。畢竟，大多數投資者對於區塊鏈技術的認知不足，即使手持某項目的全套白皮書和開源代碼也很難判斷其是否嚴格按照區塊鏈技術路徑保障應用運行的公開透明。

當然，更關鍵是的，一項新技術的巨大創新價值並非必然等於某個基於此技術的應用或者產品的價值。互聯網作為近百年來最偉大的技術革新，其在行業早期發展階段，一樣經歷了九死一生的競爭淘汰，大量應用和產品未能存活下來。尊重歷史發展規律，區塊鏈行業不會有任何的例外，在過去的幾年、在當下、在未來數年間，仍然會有大量的區塊鏈創業項目迅速死掉。早期進入一個正在快速發展的行業或許會實現長線巨幅的收益增長，但並不會降低任何損失發生的可能性。

事實上，我們現在面臨的 ICO 過熱局面與2013年底、2014年初的歷史何其相似，當時未來幣(NXT)的ICO橫空出現，其早期投資者獲得了上萬倍的回報（籌資21BTC，相當於當時6000美元，後市值最高達到1億美元），在如此驚人的財富增值的示範效應下，市場開始湧現大量的ICO項目，大量熱錢湧入ICO市場，引發了市場的瘋狂，於是各種騙局、技術危機也紛紛出現，不久后各種加密代幣價格一度灰敗觸底！

說到這裡，ICO 能夠持續發展到今天，區塊鏈技術能夠不斷發展壯大，我們應該非常欣慰，區塊鏈行業中仍存在著大量專註於推動技術文明發展和時代進步的勤懇開路人，他們的存在讓這個行業在一次次面臨質疑和危機之後還能夠重新站起來並更加頑強的成長。

總體來看，在「大眾創業、萬眾創新」的時代口號的鼓舞下，政府及金融監管層對於能夠促進創業融資、健壯金融市場的新模式、新手段是報以歡迎、鼓勵的態度的，但在部分不良從業者的擾亂下，當前ICO 投機性過盛，存在巨大泡沫，監管層必然會採取規範市場有序發展的舉措，對於ICO 發起項目主體或者第三方發行、交易平台提出更明確的監管要求，以幫助投資者更全面、真實的了解ICO項目發展動態並明確責任主體。並且，有可能參考SEC對於ICO 項目作更充分的經濟屬性定義，對「股權型眾籌」和「收益權眾籌」、「產品型眾籌」ICO項目進行不同強度的監管手段。

當然，並不排除，如果部分不良從業者仍然不知收斂強勢帶隊，過度破壞行業健康發展秩序，給廣大投資者帶來嚴重的投資損失，ICO 融資模式則也有可能會被全面叫停。

區塊鏈技術創造了數據信任使ICO模式得以實現，但行業信任還需要更多從業者共同維護和捍衛。

全球區塊鏈技術領導權的搶奪，正在進行

2011年至2013年，作為區塊鏈技術發展的第一個階段，主要以比特幣為核心進行技術和應用創新，在此階段成長起來的企業重點包括比特幣的交易平台和採礦基礎設施以及以比特幣等加密代幣為結算工具的新型跨境支付應用。

2014年以來，去中心化應用 DApp 模塊化開發方式及ICO 快速融資手段的應用，加速了區塊鏈技術在各個行業和領域的應用創新。同時，隨著智能合約的引入，加密代幣的交易網路擴展至一切可數字化資產的範疇，全球各大金融巨頭、IT廠商紛紛入場，銀行間區塊鏈結算網路大面積鋪開，IBM、微軟、SAP等區塊鏈BaaS（Blockchain as a Service) 企業級服務平台流行起來，區塊鏈應用從公有鏈向授權鏈（聯盟鏈、私有鏈）發展，區塊鏈去中心化向弱中心化和多中心化傾斜，區塊鏈技術在效能提升和安全可控的平衡中取得進一步發展。

則在2016年開始大步邁入區塊鏈高速發展階段，2016年10月18日，工信部發布《區塊鏈技術和應用發展白皮書》首次給予區塊鏈行業發展政策指引；2016年12月27日，《「十三五」國家信息化規劃》將區塊鏈技術研發和布局列入重大任務事項；2017年1月25日，央行基於區塊鏈技術的數字票據交易平台測試成功；2017年5月16日，工信部發布首個區塊鏈標準《區塊鏈參考架構》。隨著行業規範性指導文件陸續出爐，區塊鏈支持政策逐步清晰明確，區塊鏈產業化進程再提速！以BAT為代表的科技企業爭先布局區塊鏈技術，打造區塊鏈金融消費創新場景，各區塊鏈創業公司持續探索區塊鏈行業應用，已深入金融、能源、物聯網、醫療、文化娛樂等多個領域。

近年來，區塊鏈技術及應用創新發展在全球範圍內快速推進，根據2016年世界經濟論壇預測，到2025年之前，全球GDP總量的10%將利用區塊鏈技術開發的數字資產進行儲存。繼美國憑藉掌握互聯網技術標準制定權實現互聯網時代的快速發展，各國關於區塊鏈技術新一輪先機搶佔競賽正在進行。區塊鏈行業目前從行業從業者數量、資本投入規模以及全球Top企業佔比來看，尚與美國、英國同處於全球領先陣營，若能及時整理目前遇到的 ICO 亂象，促進行業的健康發展，在未來5-10年中，或可爭取到彎道超車的機會，成為新一代全球性技術的標準制定者！