房地產企業海外發債降溫

孫彬彬 高志剛

房地產企業在境內發行企業債和公司債時，對於其公司組織形式、發行人資產及經營情況、資金使用用途以及信息披露等方面都有相對嚴格的規定。隨著去年10月底《關於試行房地產、產能過剩行業公司債券分類監管的函》以及媒體對於「國家發展改革委將嚴禁地產商發行企業債用於商業地產項目」事件的披露，境內資本市場直接融資渠道開始不斷收緊。再看境外，其發行規則相較國內更為寬鬆，行政限制較少，企業只需滿足基本財務要求、完成信息披露便可以發行境外債。根據Bloomberg數據顯示，今年年初房地產開發商在海外發債的勢頭十分火熱，今年前4個月從發債規模和發債數量上來看，都增加了不少。

但是，路透社5月18日關於《發展改革委二季度起基本停止給房地產商海外發債發放批文》的文章，又將房地產發債企業融資情況推上風口浪尖。文章中提到，因為政府關上了房地產企業進入全球債券市場的大門，要為房地產降溫，短期來看房地產開發企業海外發債將偃旗息鼓。與企業交流下來的情況來看，境外融資這塊的確開始有所收緊，但是國家發展改革委沒有相應的文件，也沒有所謂的窗口指導。今年前4個月境外發債的熱潮可能正是房地產企業對於融資將會收緊產生的一定預期。

境外發債融資政策法規不斷放寬

對外發債是指境內機構，包括國家機關、金融機構及境內其他企事業單位和外商投資企業，在境外金融市場上發行的，以外幣表示的，構成債權債務關係的有價證券。

2015年9月14日，國家發展改革委發布《關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》，即「2044號文」，對於企業境外發債是一個重大的轉折點。「2044號文」取消企業發行外債的額度審批，改革創新外債管理方式，實行備案登記制管理。募集資金根據實際需要自主在境內外使用，優先用於支持「一帶一路」、京津冀協同發展、長江經濟帶與國際產能和裝備製造合作等重大工程建設和重點領域投資。

之後出台的一系列政策不斷放寬企業去境外融資的條件，給予境內企業去境外發債創造了寬鬆的政策環境。

2016年6月，國家發展改革委部署了2016年度企業外債規模管理改革試點工作，選擇了21家企業開展2016年度外債規模管理改革試點。試點企業在年度外債規模內，可自主選擇發行窗口，分期分批發行，不再進行事前登記，待發行完成後及時報送發行信息。國家發展改革委還鼓勵試點企業境內母公司直接發行外債，適當控制海外分支機構和子公司發行外債。鼓勵外債資金迴流結匯，由企業根據需要在境內外自主調配使用，主要用於「一帶一路」、京津冀協同發展、長江經濟帶等國家重大戰略規劃和城鎮化、戰略性新興產業、「雙創」、高端裝備製造業、「互聯網+」、綠色發展等重點領域，擴大有效投資。

2016年6月9日，國家外匯管理局發布《關於改革和規範資本項目結匯管理政策的通知》（匯發[2016]16號），在《關於改革外商投資企業外匯資本金結匯管理方式的通知》（匯發[2015]19號）的基礎上進一步將意願結匯的適用範圍擴大，並規定資金用途繼續沿用負面清單模式。

2017年2月，國家外匯管理局發布《關於進一步推進外匯管理改革完善真實合規性審核的通知》（匯發[2017]3號），允許內保外貸項下資金調回境內使用。債務人可通過向境內進行放貸、股權投資等方式將擔保項下資金直接或間接調回境內使用。銀行發生內保外貸擔保履約的，相關結售匯納入銀行自身結售匯管理。企業的融資方式有更多選擇，可以依據境內外主體的資信能力差異選擇內保直貸或是內保外貸再迴流（股權、債權），多個方案權衡對比，選擇融資成本最低的一種。

從境外發債的政策法規來看，中資企業去境外發債是一個循序漸進，逐漸由緊到松的過程，這也讓不少房地產企業抓住了契機，較為寬鬆的境外融資政策環境給房地產企業到境外融資開了一扇窗。自2016年下半年以來，雖然面對美元債融資成本上行的壓力，但是受到國內融資收緊的驅動，資金需求量大的房地產企業仍然大量選擇海外融資。但是這扇窗本就不是為房地產企業而開，也不想給房地產企業提供海外這個便利的融資通道，境外融資空間雖大，但對境內房地產企業而言，短期來看卻很難再分一杯羹。從今年5月份以來境內房企境外融資收緊的態勢來看，監管調控房地產市場的決心十分堅決。

房地產企業境外發債先揚后抑

根據Bloomberg數據顯示，截至2017年5月26日，中資企業境外發行的存續債券仍有211支，外債規模合計5339.74億元人民幣。2016年四季度至今，中資房地產企業共發行離岸債券50支，規模達到1202億元人民幣（外債規模採用5月26日當天匯率中間價將發行外幣折算為人民幣）。

通過對比往年中資房地產企業發行離岸債券的情況，從2016年三季度開始，境內房地產企業離岸債券發行量有所回升，2017年一季度發行量更是明顯大幅攀升，僅在2017年3月，就有如華南城、中駿置業、合景泰富、國瑞置業、恆大等發行美元債券，境外融資規模達57億美元，而到二季度發行量則又出現了明顯的回落，4月份至今，中資房地產企業境外僅發行了8支美元債，合計融資規模22.37億美元，僅為3月單月境外融資規模的一半。

雖然由於人民幣貶值，內地房地產企業發行離岸債券在匯率上並不如以往划算，但自2016年下半年以來，內地房地產企業仍掀起了在境外發債的高潮。2016年四季度至今，恆大境外發債融資規模最大，共發行3期離岸美元債，票面利率分別為7%、8.25%和9.5%，合計發行規模達25億美元，方興光耀、合景泰富和萬科等也大規模在境外發行債券，融資規模分別有10億美元、8.5億美元和8.2億美元。

境內房地產企業2016年四季度以來新發債券以美元和港幣發行為主。從發行數量看，美元債券合計45支，佔比90%，港幣債券共計5支，佔比10%。從中資房地產企業2016年四季度以來新發離岸債券的發行期限來看，主要以3年期和5年期居多。

融資政策收緊讓房地產企業承壓

中資房地產企業發行的離岸債券中，絕大部分均選擇上市交易，上市地點主要在香港和新加坡，未上市的較少。2016年四季度以來，中資房地產企業新發行的離岸債券中僅有1支未上市交易，其餘均選擇上市交易，其中上市地點為香港或者新加坡等地。中資房地產企業發行的離岸債券的流動性相對較好。

從房地產企業海外發債息票利率分佈來看，4%～6%、6%～8%兩個區間段的債券最多。2016年四季度以來，房地產企業新發離岸債券票面利率相較存續債券而言有所下降，但仍主要集中分佈於4%～6%、6%～8%兩個區間段，但不存在發行利率在10%～12%、12%～14%的超高票息的債券。恆大於2017年3月29日發行的7年期的美元債，發行利率最高達9.5%。

境外融資的中資房地產企業的評級普遍不高，多為中等信用評級和投機級評級，在存續債券中評級在A-以上的發行人本來就較少，2016年四季度以來，中高信用評級的發行人沒有在境外發行新債，發債企業中評級最高的只有一家評級為Baa3的方興光耀有限公司，對應境內主體為金茂集團有限公司。多數境外發債的中資房地產企業的評級集中在B1～B3之間。

房地產企業境外融資也將收緊，近期有境外債券到期的企業面臨一定的現金流壓力。今年境內房地產企業仍有19支境外發行的債券逐漸到期，待償本金達253億元人民幣。從境內房地產企業債務債券到期期限分佈來看，2019年債務到期償還的壓力最大，債務到期償還高達1258.58億元，2018年和2020年境內房地產企業償債壓力也不小。2016年四季度至今，中資房地產企業新發離岸債券由於發行期限多為3年期或5年期，到期主要集中在2020年和2022年。

按照目前的形勢來看，房地產企業海外融資的確有所降溫，房地產企業債務融資情況不容樂觀，境內和境外雙重擠壓，房地產企業需要加快其去庫存的節奏，同時回歸主要的向銀行貸款的方式融資，以獲得流動資金支持，保證資金周轉。前期由於火爆的房地產銷售情況，房地產企業的資金鏈情況有一定好轉，短期內房地產企業的資金壓力不會太大，但是隨著房地產銷售降溫的效果逐漸顯現，疊加房地產融資困難，中長期來看，房地產企業的資金壓力會逐步顯現。總體而言，債務集中到期量大，前期經營比較激進和資質較差的民營企業面臨的壓力較大。