央行如何「削峰填谷」般調控流動性？貨幣政策執行報告說了很多

2017年8月11日晚，央行網站公布了《2017年第二季度貨幣政策執行報告》，熟悉央行的朋友們都知道，貨幣政策執行報告是了解人民銀行貨幣政策操作的最重要、最權威的窗口，但是貨幣政策報告篇幅較長，央觀君列印出來竟然有61頁，所以我們不會讓你再花時間去從頭閱讀，而是從中為你挑出了幾個關鍵點。

最重要的我們放在第一個，那就是央行對於流動性削峰填谷操作的描述。

解讀人：由曦

流動性的削峰填谷

應該說，市場最關注的是央行貨幣政策執行的立場，央行對外的說法一直是穩健中性，但是穩健中性這個詞是定性的辭彙，怎麼去理解穩健中性呢？不妨看看貨幣政策執行報告中的具體表述：

從心理學上來說，如果一個人把一件事情在很短的時間裡和你說了三遍，那一定證明他很在意，同樣的，我們在分析央行貨幣政策執行報告的時候，也需要看它強調的部分，畢竟報告也是人寫的。

好，看看我們在這61張紙里發現了什麼？

在開篇的「內容摘要」中，央行貨幣政策分析小組寫道，

人民銀行...綜合運用公開市場操作、中期借貸便利等工具，保持銀行體系流動性基本穩定，中標利率「隨行就市」適度上行。P1

我們注意到了「隨行就市」這個詞，「隨行就市」說的是什麼呢？大家都知道，這體現了一種相機抉擇。

隨後不久，

在《貨幣政策執行報告》「第二部分、貨幣政策操作」 中，第一節標題就是「張弛有度開展公開市場操作」，其中提到

考慮到每月下旬財政支出可大量投放流動性，為引導流動性總量向中性適度水平收斂，6月23日起公開市場業務操作室連續12個工作日暫停操作，利用央行逆回購到期對流動性總量進行「削峰」。同時，通過公開市場業務交易公告闡釋操作力度調整或暫停操作的原因，加強與市場溝通，不斷提高透明度。總體看，第二季度以來市場預期趨於穩定，金融機構對央行以適度中性取向流動性進行「削峰填谷」的理解加深，輿論誤讀減少。P12

緊接著，貨幣政策分析小組繼續闡釋道，

如每月中旬往往是多個因素疊加收緊流動性的時點，故公開市場操作「填谷」的力度會大一些。而下旬則有財政支出供應流動性，公開市場操作的方向主要體現為「削峰」，削峰的尺度拿捏主要看財政支出的進度和力度，保持靈活性。為避免某一階段資金面持續收緊或寬鬆引發市場對穩健中性貨幣政策取向的誤讀，公開市場操作將增強主動投放和回籠的靈活性，研究豐富逆回購期限品種，提高資金面穩定性並引導金融機構優化資產負債期限結構，維護銀行體系流動性基本穩定、中性適度。P13

其實，對於削峰填谷的解釋何止在這一期的貨幣政策執行報告中呢，在2017年第一期貨幣政策執行報告中，同樣一節的題目是「『削峰填谷』保持流動性基本穩定」。

其實，央行的操作手法其實已經被一些敏銳的市場操作者所感知到，我們智庫的專欄作家就曾經寫過一篇這樣的文章，見 借錢別超過7天？為什麼？

在分析貨幣政策執行報告的時候，每一期的專欄都很被看重，因為專欄的內容通常都是報告期內值得關注的市場熱點和央行關心的內容，本期的專欄一的題目是《如何看待超額存款準備率的變化》

先看這張圖，從2001年以來，商業銀行的超額存款準備金率一路下降，也經常引發市場關於流動性趨向緊張的議論，對此，央行指出，

一是支付體系現代化大大縮短了資金清算佔用時間；二是金融市場快速發展使得商業銀行有更方便的融資渠道；三是商業銀行流動性管理水平和精細化程度不斷提高

同時，近年來央行不斷完善貨幣政策操作框架，釋放出制度紅利，也使得銀行體系超額存款準備金需求明顯降低。P3

所以，這些都有效降低了商業銀行超額存款準備金預防性需求。因此，商業銀行超額存款準備金率的持續下降並不意味著銀行體系流動性收緊和貨幣政策取向發生變化。P4

從2001年以來銀行超額存款準備金率變化的趨勢

對M2的變化不必過度關注

隨著市場深化和金融創新，影響貨幣供給的因素更加複雜，M2 的可測性、可控性以及與經濟的相關性亦在下降，對其變化可不必過度關注。P1

在貨幣政策執行報告中，央行對防範系統性金融風險也著墨甚多，比如，在第二部分貨幣政策執行操作中的「繼續完善宏觀審慎政策框架」一節中，央行特別指出，

防止發生系統性金融風險是金融工作的永恆主題。

貨幣政策分析小組寫道，

根據形勢變化和調控需要，人民銀行不斷完善MPA，在進行2017年一季度MPA評估時正式將表外理財納入廣義信貸指標範圍。P14

另外，貨幣政策分析小組透露，

同時，做好將同業存單納入 MPA 同業負債佔比指標的準備工作，並在利率定價自律機制會議等場合披露相關考慮，為平穩實施留出充分的過渡期。P15

在貨幣政策執行報告的最後，當談及「下一階段主要政策思路」時，央行表示，

擬於2018年一季度評估時起，將資產規模 5000億元以上的銀行發行的一年以內同業存單納入MPA同業負債佔比指標進行考核。對其他銀行繼續進行監測，適時再提出適當要求 P55

寫到這裡，我們簡單分析一下，央行為什麼要把同業存單納入MPA考核。

先說說什麼叫MPA。MPA英文全稱是「Macro Prudential Assessment」，中文是宏觀審慎評估體系，可以將MPA簡單理解為央行對於銀行的一個打分體系。的宏觀審慎評估體系的指標包括資本和槓桿情況、資產負債情況、流動性、定價行為、資產質量、跨境融資風險和信貸政策執行7大類16項指標。每一大類滿分為100分，優秀線為90分、及格線為60分，如果某一機構七大指標均為優秀，則可歸類為A檔機構，執行最優檔激勵；B檔則為除A檔、C檔以外的機構，執行正常檔激勵；C檔則是當某一機構資本和槓桿情況、定價行為中任意一項不達標，或資產負債情況、流動性、資產質量、外債風險、信貸政策執行中任意兩項及以上不達標的機構，此類機構將給予適當的約束。

目前這種激勵和約束主要體現在，上浮或者下調商業銀行存放央行的存款準備金利率，對於優秀的機構，央行會提升這類銀行存款準備金利息率，反之，不達標則會降低。

講完了什麼叫MPA，我們來說說這次的影響。8月11日，央行發布2017年第二季度貨幣政策執行報告稱，擬於 2018 年一季度評估時起，將資產規模5000億元以上的銀行發行的一年以內同業存單納入MPA同業負債佔比指標進行考核。

這就意味著，如果某些銀行發行同業存單過多的話，將會影響這家銀行在MPA考核中的表現，甚至導致銀行從央行那裡少獲得存款準備金的利息，對於現在息差只有2%的銀行來說，可能動輒50個BP的存款準備金利息減少，將會是很大一筆財務損失。

那麼央行為什麼要這麼做呢？我想還是為了防止資金空轉和套利，控制金融風險，維護金融穩定，來抑制一些銀行通過大量發行同業存單來加槓桿的衝動。因為目前，銀行發行同業存單主要有兩個背景：一）整個銀行負債端存款很不穩定，吸收存款很難，所以靠發同業存單方式補充負債，這樣可以把資產負債規模做上去。2）可以通過同業存單加槓桿，因為目前債券市場和同業存單市場存在利差，同業存單4%左右利息，這樣銀行就可以發行大量同業存單借錢，來投資5-6%高收益債，賺取一定息差。

在貨幣政策執行報告中，還特別提到了外彙報價中的「逆周期因子」

在第二部分貨幣政策操作中的「完善人民幣匯率形成機制」部分，

央行指出，

第二季度，外匯市場自律機制組織各美元報價行完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制，在原有「收盤價+一籃子貨幣匯率變化」的報價模型中加入「逆周期因子」，以適度對沖市場情緒的順周期波動。

緊接著，貨幣政策分析小組在專欄2中透露了更多細節：

2017 年以來，經濟增長的穩定性增強，主要經濟指標總體向好，出口同比增速也明顯加快。同時，美元匯率持續走弱，其他主要貨幣對美元匯率升值較多。1-5 月份，歐元、日元、英鎊和澳元對美元匯率分別升值 6.91%、5.58%、4.46%和 3.08%，俄羅斯盧布、印度盧比、墨西哥比索和南非蘭特等新興市場貨幣對美元匯率也分別升值 8.31%、5.29%、11.32%和 4.74%。同期，人民幣兌美元匯率中間價僅升值 1.07%，不符合經濟基本面和國際匯市變化。其中一個重要原因是外匯市場存在一定的順周期性，市場主體容易受到非理性預期的影響，忽視宏觀經濟等基本面向好對匯率的支持作用，放大單邊市場預期並自我強化，增大市場匯率超調的風險。針對這一問題，以工商銀行為牽頭行的外匯市場自律機制「匯率工作組」總結相關經驗，建議將中間價報價模型由原來的「收盤價+一籃子貨幣匯率變化」調整為「收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子」。這一建議得到了外匯市場自律機制核心成員的贊同，並於 2017 年 5 月末由外匯市場自律機制秘書處宣布正式實施。在計算逆周期因子時，可先從上一日收盤價較中間價的波幅中剔除籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期係數調整得到「逆周期因子」。逆周期係數由各報價行根據經濟基本面變化、外匯市場順周期程度等自行設定。

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