人民幣對美元升值 人民幣指數下行（2017年7月）丨第一財經研究院人民幣指數月報

截至2017年7月31日，第一財經研究院名義有效匯率指數（NEER）與第一財經研究院實際有效匯率指數（REER）分別收於91.53點和101.82點，月內下跌幅度分別為0.78%和0.82%，年內跌幅分別為2.82%和1.18%。

國內經濟穩中向好，中美利差整體擴大。市場預期美國貨幣政策正常化節奏放慢或力度減輕，預期歐央行貨幣政策轉向，疊加美國川普政府的「一事無成」等因素影響，人民幣對美元小幅升值，但非美貨幣對美元升值幅度較人民幣對美元升值幅度更高，人民幣指數小幅下行。

不可否認，最牽動匯市情緒的是中美雙邊匯率表現。7月，人民幣對美元匯率穩中回升至6.7283，以美元計價的外匯儲備連續6個月企穩，而非美貨幣對美元升值幅度較人民幣對美元升值幅度更高，第一財經研究院NEER指數和REER指數小幅下行，但市場情緒穩定。

國內經濟穩中向好，中美利差整體擴大，市場預期美國貨幣政策正常化節奏放慢或力度減輕，預期歐央行貨幣政策轉向，疊加美國川普政府的「一事無成」，這些因素構成了7月人民幣匯率波動的大背景。

國內方面，經濟基本面穩中向好，金融市場中美利差整體擴大，對人民幣對美元匯率的穩定提供有力支持。此外，7月全國金融工作會議提出的「防控金融風險」，輔以穩健中性的貨幣政策，亦為人民幣匯率的穩定提供堅實基礎。從7月經濟數據來看，製造業採購經理指數PMI位於年內高位，為51.4；製造業採購經理新訂單指數為52.8；非製造業商務活動PMI為54.5。從金融市場利率數據來看，截至7月31日，中美10年期國債收益率利差為1.33%，月內上漲5.56%，年內上漲137.5%；中美1年期國債收益率利差為2.17%，月內下跌2.25%，年內上漲20.56%，值得注意的是，金融市場利率從今年1月就開始上升了，實質上已先於美國「加息」。

國外方面，川普「通俄門」事件、白宮發言人辭職以及川普醫改受挫等一系列政治事件不斷發酵，不確定性為美元指數帶來下行壓力；歐洲、日本經濟企穩擴張，而美國經濟數據尤其是通脹數據增速有所放緩，薪資增速也差強人意，市場預期美國貨幣政策會偏「鴿派」，而歐日等發達經濟體貨幣政策會偏「鷹派」，在這種相悖的預期推動下，以歐元為首的大部分非美貨幣對美元整體升值，美元指數下行。

從6月-7月出台的跨境資本管理政策看，當局延續著「擴流入，控流出」的思路，就6月跨境資本流動的數據看，政策效果立竿見影，但未來該政策或存隱憂。

具體來看，一方面，如果未來中美貿易摩擦升級、美歐日等主要發達經濟體經濟持續擴張、其貨幣政策正常化速度或力度超預期，則可能影響「擴流入」的成效；另一方面，這種不對稱的管理政策可能給外國投資者帶來「退出」的擔憂從而不利於「擴流入」和人民幣國際化政策的推行。此外，對「控流出」的管理可能傷及企業家對營商環境的信心，潛移默化中或加劇資本外流的壓力。

梳理6月-7月的跨境資本管理政策要從6月21日A股納入MSCI以及7月3日開閘的「債券通」政策說起。這兩項舉措皆標誌著人民幣進一步國際化，其中在債券通開閘后，7月境外機構增持了378億元人民幣的各類債券；7月28日，李克強總理表示要取消或開放製造業和服務業一些領域外商投資股比限制。接連出台的幾項政策表明了當局加大引進外資力度的決心。此外，商務部副部長錢克明7月31日在國務院新聞辦就2017年上半年對外經貿運行情況舉行的發布會上表示，會同相關部門開展真實性、合規性審核，指導對外投資的企業增強風險防範意識，以有效遏制非理性投資。

表1 近期外匯管理政策跟蹤

就全球而言，7月上旬，加拿大央行宣布加息25個基點，成為跟進美聯儲加息的第一家主要央行，隨後加元對美元創年內新高；美聯儲公布最新經濟狀況褐皮書，較上一次相比樂觀程度有所下降。7月中下旬，川普「通俄門」事件、白宮發言人辭職以及川普醫改受挫等一系列政治事件不斷發酵，不確定性為美元指數帶來下行壓力；歐央行維持政策利率不變，但經濟數據顯示前景持續改善，市場對於歐央行貨幣政策正常化的預期進一步攀升，月內歐元對美元上漲3.68%至2015年1月以來的新高；瑞士央行行長發表鴿派言論，瑞士法郎遭重挫；日本央行將繼續維持寬鬆貨幣政策。

就其他主要央行而言，7月俄羅斯央行、土耳其央行均宣布維持政策利率不變，此外巴西央行宣布降息100個基點，為2014年以來首次政策利率跌破10%。

就而言，7月2日，香港與內地債券市場互聯互通工作（簡稱「債券通」）上線；7月4日，央行發布《金融穩定報告》，顯示大資管行業的「穿透式監管」、應對非金融企業的高槓桿率、推進人民幣匯改等是未來幾年的工作重點；7月14日-15日召開的2017年金融工作會議，強調金融為「國之重器」，確立「服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革」三位一體的工作主題，特別設立國務院金融穩定發展委員會強化金融監管框架；7月17日，公布經濟「半年報」，工業增加值和GDP數據均強於預期，隨後離岸在岸市場均看漲人民幣對美元匯率。

圖1A 7月離岸在岸市場樂觀情緒回落

圖1B 市場預期美聯儲下一次加息更可能在12月

第一財經首席經濟學家調研結果顯示，經濟學家們對2017年底人民幣對美元匯率走勢較4-6月持更樂觀的態度，預測更加集中（圖2）。

圖2 首席經濟學家們在過去三個月一直在調高年底人民幣對美元匯率預期

通過我們對離岸人民幣衍生品價格（圖3）、離岸在岸人民幣價差（圖4）、離岸Hibor（圖5）和在岸美元對人民幣交易量（圖6）的監測，可見市場情緒穩定。

圖3 月內離岸人民幣無交割遠期匯率與在岸人民幣價差月內回落

(D3m為3月遠期與即期差; D1y為1年遠期與即期差)

圖4 月內離岸在岸人民幣匯差增加

圖5 月內隔夜Hibor與1周Hibor在正常區間

圖6 7月CFETS美元對人民幣即期日均交易量較6月減少了13.4%（單位：百萬美元）

7月貿易順差為467.36億美元，同比跌幅為3.33 %，較6月有所減少，環比增長9.32%，有所改善（圖7）。

圖7 7月貿易順差繼續擴大（單位：億美元）

跟蹤顯示，7月外匯儲備連續6個月回升，受益於歐元、日元對美元升值帶來的估值效應，月內美元計價的外儲增加239.31億美元（圖8）。

圖8 外匯儲備穩定在3萬億美元上方

截止2017年7月底，第一財經研究院名義有效匯率指數（NEER）[1]與第一財經研究院實際有效匯率指數（REER）[2]分別報收於91.53點和101.82點，月內下跌幅度分別為0.78%和0.82%，年內跌幅分別為2.82%和1.18%，其中NEER和REER的跌幅顯著小於去年同期（圖9、圖10）。

圖9 第一財經研究院 NEER和REER2017年7月走勢（2017.06.30-2017.07.31）

圖10 第一財經研究院 NEER和REER長期走勢（2010.01- 2017.07）

從人民幣對一籃子貨幣幣值變化來看，月內人民幣對加元、歐元、日元等八個貨幣貶值，人民幣對美元、瑞士法郎、港幣等五個貨幣升值（圖11）。

圖11 人民幣對第一財經研究院指數成分貨幣幣值變化（2017年7月)

考慮權重之後，人民幣對歐元、日元的貶值是NEER指數下行的主因（圖12）。

圖12 成分貨幣對第一財經研究院 NEER指數的貢獻度（2017年7月）

各貨幣對第一財經研究院REER的貢獻度基本與第一財經研究院NEER一致（圖13）。

圖13 成分貨幣對第一財經研究院 REER指數的貢獻度（2017年7月）

截至7月末，人民幣對美元中間價在月內上漲0.69%，同期美元指數[3]月內下跌2.33%，收於93.36點（圖14）。

圖14 美元指數和人民幣兌美元中間價

第一財經研究院NEER指數與外匯交易中心的人民幣匯率指數走向趨同（圖15）。

2017年6月底至2017年7月底CFETS基於SDR的人民幣指數下跌0.46%，基於BIS的人民幣指數下跌0.68%，CFETS指數下跌0.58%，同期第一財經研究院NEER指數下跌0.78%。

圖15 各人民幣名義有效匯率指數比較（月度）

[1] 第一財經研究院NEER考慮了貿易結算、經濟規模、可自由使用程度等三個方面構建人民幣貨幣籃子，旨在以美元指數作為藍本，為投資者提供指數標的。

[2] 第一財經研究院 REER僅從貿易角度選取對雙邊貿易最重要的前十個國家構建人民幣貨幣籃子，同時去除通脹影響，反映人民幣相對籃子貨幣的真實國際購買力和對外貿易競爭力。

[3]由於美元指數（USDX）是7*24小時的實時指數，為了科學地使用美元指數（USDX）與人民幣對人民幣指數各成分貨幣中間價進行對標研究，第一財經研究院將美元指數（USDX）的取價時間統一為北京時間9點整，這樣可以解決美元指數周內漲跌幅和人民幣指數周內漲跌幅比較時，由時差所至的問題。

[4]CFETS人民幣匯率指數參考CFETS貨幣籃子，具體包括外匯交易中心掛牌的各人民幣對外匯交易幣種（截至2017年1月底，籃子中包含24個幣種），樣本貨幣權重採用考慮轉口貿易因素的貿易權重法計算而得。樣本貨幣取價是當日人民幣外匯匯率中間價和交易參考價。外匯交易中心CFETS指數與第一財經研究院指數的籃子貨幣相比，納入了盧布、蘭特、迪拉姆和里亞爾。

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