安邦智庫：去槓桿的核心在於改革國企

為緩解巨額債務問題，正在小心翼翼地「去槓桿」。在經濟增長放緩的同時去槓桿，這是帶有風險的調控，足以顯示國內債務問題的危險性。經濟是個超級複雜的巨系統，政策不宜搞「一刀切」，因此去槓桿也要看領域、看地區、看市場。

槓桿問題的核心是債務過高，但在國民經濟體系中，並非每個領域都是高債務，不同領域債務問題的風險不同，因此，分析債務問題的結構，找准關鍵的高債務載體，對於去槓桿政策的精準性和有效性就非常重要。

根據國際清算銀行（BIS）測算，截至2016年3月末，總債務規模達175.4萬億元，總槓桿率（總債務/GDP）超過250%，不僅遠高於2005年末150%左右的水平，也遠超1998年前後170%左右的水平。在總債務中，企業部門（指非金融企業部門）債務近114萬億元，槓桿率高達169%，遠高於世界平均水平（95.5%）、新興市場國家平均水平（106.4%）和發達國家平均水平（89.4%）。

國內學者李揚帶領的團隊的研究顯示，截至2015年底，債務總額為168.48萬億元，全社會槓桿率為249%。2015年末納入預算管理的中央政府債務10.66萬億，地方政府債務16萬億，合計政府債務26.66萬億，佔GDP比重為39.4%。如果把地方融資平台加進來，以寬口徑估算，政府債務水平達到56.8%。在結構上，居民部門債務率在40%左右，金融部門債務率約為21%，政府部門債務率約為40%。問題最大的是非金融企業部門債務，債務率2015年底高達131%。如果考慮融資平台債務（與政府債務有所重疊），非金融企業部門債務率高達156%。

由此看到，國內債務問題最嚴重的是企業債務。值得注意的是，在企業債務中，最大的債務不是來自民營企業，而是來自國有企業。國務院發展研究中心企業研究所副所長張文魁表示，宏觀經濟進入「新常態」，GDP增速逐步下降，宏觀經濟脆弱性顯著上升，而宏觀經濟脆弱性主要來自於國有企業債務。財政部的數據顯示，2016年底的國企負債總額是87萬億（相當於同期GDP總量的117%！），今年3月份到90萬億，每個月仍然以10%甚至15%-16%的速度增長，按財政部統計口徑，到今年年底國企負債總額應該會接近100萬億。如果今年經濟增長6.5%，那麼國企債務大約相當於GDP的126%！

上述數據顯示，國企債務規模已經遠超GDP的規模，而且國企債務增速還在以當前GDP增速2-3倍的速度在增長。有人會說，債務的風險要看對應的資產規模。道理不錯，但問題是，國企整體還在不斷加槓桿。數據顯示，國有工業企業的負債率在2001年是62%，現在仍然是61%左右，但如果把商業類、服務類型國有企業都加起來，負債率達到66%。

很顯然，如果國企這一群低效運轉的微觀經濟體不進行改革、不緊急剎車，它們將源源不斷地吞噬掉大量的金融資源，其債務規模將會持續增大。由此累積而成的債務堰塞湖，終有一天將會轟然潰壩。正如張文魁給出的比喻，「國有企業的債務是深水炸彈，踩不著不響，但不知道什麼時候會爆炸。」在這種情況下，以國有企業為重點去槓桿，實際上是對債務「炸彈」中最重磅的一顆進行拆彈工作，先要停止這顆「炸彈」繼續變大，然後要為它逐步減量，拆除可能引發爆炸的引信。

強調並重視國企債務的風險，我們認為，在政策上有重要意義。首先，明確去槓桿的重點是國企，這是債務問題的核心病灶。因此，去槓桿的政策就要區別實施，對債務較輕的民營企業則要採取彈性政策，甚至允許其加槓桿。有數據顯示，在國內工業企業中，私營工業企業的資產負債率從2001年的59.7%持續穩定下降到2014年的52.1%，這是一個比較健康、正常的負債率水平。

其次，要對國企進行市場化改革。改革國企不但可以消除國企帶來的宏觀經濟脆弱性，還可提高宏觀經濟的潛在增長水平。但如何來改革國企？有研究者建議，可以通過國企之間的併購重組來推動其債務重組，另一種方式是推動國企再搞一輪債轉股，還有一種方法是對國企實行混合所有制改革。但是，這些改革都是以保國企地位為目標的，並不能從根本上降低國企債務。從國民經濟大系統來看，最好的辦法就是以市場化的方式來改革國企，一是以共同基金方式來改革國企，二是限制國企增量發展，以民營企業為主來發展市場增量。