與房地產泡沫共舞 樓市泡沫不斷膨脹，政策態度溫和

華夏資本聯盟 官網：www.ccuorg.com

德意志銀行首席經濟學家 張智威

報告摘要（英文報告在３月１６日發表）

樓市泡沫不斷膨脹，政策態度溫和

2017年中央政府工作計劃對房地產泡沫的態度相對溫和。這進一步加強了市場中「房價只漲不跌」的預期。近來，北京、天津等一些城市的房價恢復了快速上漲的勢頭。

此輪樓市泡沫的根本原因是政府為了實現高於潛力的增長所採取的過度寬鬆的貨幣政策。兩會政策顯示政府在2017年不太可能採取激進的貨幣緊縮政策，因此房地產泡沫繼續膨脹的可能性比較大。房地產泡沫在短期內有助於經濟增長，部分原因是它為家庭和政府帶來的巨大財富效應。但它會加劇2018-2020年的宏觀風險。

房地產已成為最重要的支柱行業

為什麼政府會容忍房地產泡沫？我們認為可能有如下三個原因：

• 2010年至2015年期間，房地產和建築業對地方政府稅收收入增長的貢獻分別為33％和15％。它們在2015年佔地方政府稅收收入的43％，而製造業則僅為11％（圖C1）。除了稅收以外，地方政府還大量依靠土地出讓為基礎設施項目融資。

• 在本輪的樓市熱中，銀行、開發商、城市有房居民和政府都有所受益。這使得政府難以收緊貨幣政策或推出其它能有效抑制房地產泡沫的措施，如房產稅。政府不願刺破泡沫的心態只會導致泡沫進一步膨脹。

• 政府可能有信心能夠避免房地產泡沫的破裂。目前的資本賬戶依然相對封閉，同時還有高儲蓄率、低通脹、高額外匯儲備、經常項目順差、壟斷的土地供應以及主要由政府控制的金融體系。有人可能會認為，「為什麼北京和上海的房價不能象香港那樣高？」

對宏觀經濟和市場的影響

• 巨大的財富效應。我們估計，2016年房地產價格的上漲使37個一線和二線城市的家庭財富增加了24萬億元，幾乎是可支配收入總額的兩倍（12.9萬億元）。這種財富效應已經蔓延到許多三線城市（圖C2）。財富效應可能部分抵消收入增長放緩的影響，有助於維持消費。但是當房價下降時，它顯然會帶來很大的負面影響。

• 經常賬戶盈餘將縮減。巨大的財富效應會導致儲蓄率下降。它會提高對外國商品和服務的需求，例如教育、旅遊和醫療保健。人海外旅遊支出從2014年的1650億美金快速上升到2016年的3500億美金，已經達到GDP的3.1％（圖C3）。整體而言，服務貿易逆差在2016年抵消了貨物貿易順差的一半以上。取道經常賬戶項目的資本流出也可能使經常賬戶盈餘下降。這將持續帶來人民幣貶值的壓力。

樓市泡沫可能會緣何破裂？

其它國家的房地產泡沫通常伴隨著利率升高而破裂。我們認為2018年開始提高基準利率的可能性在上升。除了通貨膨脹率可能攀升這個原因以外，美國在2017至2018年還可能進行6次加息，這也會在一定程度上對形成加息的壓力。從長遠來看，老齡化的人口結構以及城市化進程的放緩可能是最終導致樓市泡沫難以為繼的因素。

：與房地產泡沫共舞

樓市泡沫不斷膨脹，政策態度溫和

許多城市的房價在2016年飆升至驚人的水平。我們將房價收入比定義為一個家庭購買一套90平方米的新房所需要的收入年限。2016年年底，在36個一、二線城市中，有29個城市的這一比例超過了6，其中10個城市甚至超過了10（圖1）。而在深圳、上海和北京，這一比例更是達到了31、31和26。如果我們考慮二手房而非新房，很多城市的這一房價收入比還會更高：北京37、上海36，有7個城市在15以上，而有17個城市達到了10以上。相比於二手房，新房的價格往往更低，因為它們通常建在更遠的郊區。

飛漲的價格在一定程度上導致了恐慌，家庭爭先恐後地把錢投入樓市。按揭貸款在2016年下半年佔新增人民幣貸款的51％，而在2016年上半年這一比例為31％，2010-15年平均僅為16％（圖2）。

此輪樓市熱迫使政府自10月以來收緊政策。習近平主席在2016年12月16日的中央經濟工作會議上說，「房子是用來住的，不是用來炒的。」自2016年第四季度以來，20多個城市推出緊縮政策給樓市降溫。我們一度認為這輪緊縮可能會在2017年上半年繼續，直到經濟放緩。但是，儘管1-2月份經濟表現強勁，房地產政策似乎已經趨於溫和。政府於3月5日公布了2017年經濟工作報告的初稿 ，對房地產顯示了寬鬆的立場。初稿中沒有提到房地產泡沫的風險。此外，報告提出2017年的政策取向是「進一步削減三、四線城市房屋庫存」。這是一個非常重要的政策選擇，具有重要的宏觀和市場影響。我們將在報告中詳細討論。

北京等城市的房價在過去幾個月重拾升勢。我們從一個在線房地產中介平台收集了36個城市二手房平均掛牌價的數據。我們計算了這些價格在過去兩年中的變化。數據顯示，今年1-2月二手房掛牌價的平均增速和去年全年基本相同，為每月1.7％（年化增長率為22％）（圖3）。在重慶和天津，平均掛牌價在1-2月的月度增長分別為3.9％和3.8％，而2016年的平均月度漲幅僅為1.0％和2.1％。

房地產已成為最重要的支柱行業

為什麼即使有風險的跡象，政府仍然容忍房地產泡沫？我們認為可能有三個原因。

首先，房地產產業已成為最重要的一個經濟部門。房地產泡沫的破裂將對整體經濟以及政府收入造成破壞性的影響。從地方政府的角度來看，房地產行業的重要性尤為突出。財政部數據顯示：

• 從2010年到2015年，房地產和建築業為地方政府貢獻了33％和15％的稅收收入增長。同一時期金融部門貢獻為17％，而製造業僅貢獻了9％（圖4）。

• 2015年，房地產和建築業向地方政府繳納的稅收分別為1.52萬億元和0.8萬億元，佔地方政府總稅收的28％和15％，而製造業則為0.6萬億元（11％）（圖5） 。

• 除稅收之外，地方政府大量依靠土地出讓來為基礎設施項目提供資金。2015年，進入地方政府預算外資金的土地出讓金總額可能達到了3.1萬億元人民幣，相當於稅收收入的49％（圖6）。

中央政府稅收對房地產的依賴性相對較小，但大量基礎設施項目由地方政府出資，而非中央政府。這意味著地方政府可能沒有動力遏制房價上漲。這也使我們懷疑中央政府這次將房地產調控的權力下放到地方政府這一策略的有效性。

第二個原因是，政府可能有信心可以控制房地產泡沫的風險，在可預見的未來避免房地產價格出現大幅調整。在很多方面與其它國家有很大的不同：目前的資本賬戶依然相對封閉，同時還有高儲蓄率、低通脹、高額外匯儲備、經常項目順差、壟斷的土地供應以及主要由政府控制的金融體系。

相較於其它國家，政府對於房價確實有更強的控制。有些人可能以香港為例，認為「為什麼北京和上海的房價不能和香港相匹敵呢？」事實上，大陸在一定程度上採用了香港的土地政策，例如70年的土地出讓權。我們並不認為香港在樓市管理方面是一個好的榜樣，尤其是考慮到香港樓市對於收入差距的負面影響以及對於其它產業的擠出效應。但是，拋開政策選擇不談，僅從可行性角度分析，大陸某些一、二線城市的房價能否跟隨香港模式保持在高位？對於一些人而言，這一問題的答案可能是肯定的。

政府容忍泡沫的第三個原因是既得利益集團。他們包括：

• 房價上漲城市的房產所有者。這些城市包括一線城市、部分二線城市和一些距離一、二線城市較近的三線城市。這些城市周圍的農村人口也會受到房價上漲的影響，因為房價上漲的同時也推動了土地價格的上漲。隨著樓市熱擴散到更多的城市，這一既得利益群體不斷擴大。的房屋保有率相對較高，因此這一群體包括了這些城市中的大多數居民。

• 中央和地方政府都從樓市熱中受益。從財政收入和「實現每年增長目標」的角度來看，這一點顯而易見。很多房地產開發商是國有企業的子公司，因此相當一部分國有企業也能從樓市熱中受益。

• 企業、金融部門和房地產開發商。這是一個很長的清單，因為很多部門都與房地產相關，包括鋼鐵、水泥、機械、傢具等等。

當房價上漲時，誰可能會受損？

• 居住在房價沒有上漲的城市的房產所有者。對他們來說，他們房產價格的滯漲意味著他們的部分財富被「再分配」給了居住在房價上漲城市的居民。

• 大多數的農村人口。那些家鄉遠離大城市的人很難從房價上漲中受益。同時，他們和他們的孩子去大城市發展的希望也隨房價的上漲而下降。

• 試圖遷移到大城市的年輕人。隨著城市之間的房價差距變大，父母可能沒有能力幫助他們的孩子遷移。

• 與房地產部門沒有重大關係的企業。例如，製造業公司可能無法在租金上漲的地方保持低工資，信貸分配等也可能對他們產生擠出效應。

因房價上漲而受益的群體明顯比受損的群體更強勢。事實上，隨著房地產泡沫擴散到更多的城市，受益者的群體不斷擴大。這是一種自我增強的機制。沒有中央政府的強力干預，恐怕很難停止。它使得政府難以收緊貨幣政策或推出其它能夠有效抑制房價上漲的措施，如房產稅。對刺破泡沫的恐懼只會使泡沫進一步惡化。

如果政府想控制房價，他們可以做些什麼？中央政府應該使信貸和貨幣增長與名義GDP增長保持一致，並降低增長目標，但我們認為這在2017年不太可能實現。地方政府則應該增加土地供應。但是到目前為止，我們觀察到的情況恰恰相反：許多城市正在削減土地供應。

河南省省會鄭州是今年1-2月少數顯著增加土地供應的城市之一。其1-2月的住宅用地供應量達到了2016年月平均水平的227％，是所有一、二線城市中最高的（圖7），並且土地拍賣價格遠低於周邊成品公寓的價格（圖8）。這在一定程度上導致今年到目前為止鄭州的房價下跌。

大多數其它城市並沒有增加土地供應。並且，與周圍的建成住宅相比，它們的土地仍然相當昂貴，這對房價形成了上漲的壓力。以天津為例，天津1-2月的平均土地供應量僅為2016年月平均水平的66％。同時，天津2月份的平均「麵粉麵包價格比」（單位土地價格與附近公寓單價之比）為63.3％，與鄭州的19.5％形成鮮明對比。天津的二手房掛牌價在1-2月累計上漲了7.6％。

對宏觀經濟和市場的影響

短期內房地產泡沫會通過對財政收入和房地產投資的刺激等渠道對經濟產生積極的影響。不過我們在這裡更希望強調的是，房地產泡沫所帶來的財富效應已經大到了不容忽視的程度，而這一影響在市場上討論較少。

當前的房地產泡沫產生了巨大的財富效應。以上海為例，政府數據顯示2015年上海人均住宅面積為18.1平方米。在2016年，上海的平均房地產價格從每平方米人民幣36935元升至人民幣45847元。這意味著2016年上海居民因房價上漲帶來的平均財富增長為人民幣161307元，幾乎是同年上海人均可支配收入（55203元）的3倍。換而言之，生產活動所帶來的財富增長（可支配收入）遠遠小於房價上漲帶來的房產升值。圖10顯示了2016年37個主要城市的房產升值和可支配收入之間的比率。這些城市共佔全國人口的23％，GDP的43％。在2016年，這一比例高於1的有18個城市；而在其中9個城市，這一比率高於2。總體來看，這些城市因房價上漲帶來的財富增長在2016年約為24萬億人民幣，幾乎是同期可支配收入總額的兩倍（圖11）。

這種房產增值遠高於可支配收入的情況在過去並不常見。圖12顯示了按照名義GDP加權平均的93個城市的「房產升值」和可支配收入之比，而圖13則按照城市分類提供了更詳細的信息。從圖12可以清楚地看出，房地產的財富效應隨著時間的推移越來越大。當2011年房價上漲的時候，這一平均比率僅為0.5；而它在2013年上升至略低於1；在2016年，這個比率則首次大大超過1。這意味著房價上漲帶來的財富升值遠遠超過了生產給居民所帶來的財富。考慮圖13中的進一步分析，我們可以看到，直到2015年，房產升值高於可支配收入的這一「泡沫化」現象基本上只局限於一線城市。但是在2016年，這一情況也發生在了熱點二線城市以及距離熱點城市較近的三線城市中。

樓市泡沫的財富效應可能對宏觀經濟產生深刻的影響：

• 它加劇了收入差距的問題。圖14顯示，房產升值財富效應的大小與城市收入水平之間存在明顯的正相關關係。換句話說，收入較高的城市往往能夠從房價上漲中享受更大的財富效應。除了這種區域間差異以外，考慮到有房戶和無房戶（例如來自農村地區的新移民），房產的財富效應也可能拉大城市內的收入差距。

• 它會對的經常賬戶形成壓力，特別是由於對外國服務需求的增加。例如，近年來海外旅遊支出迅速上升，在2016年超過GDP的3％（圖15）。雖然許多人清楚地知道有龐大的貨物貿易順差，但鮮為人知的是，2016年服務貿易的赤字抵消了一半以上的貨物貿易順差（圖16）。如果目前的趨勢繼續下去，的經常賬戶順差有可能會在未來幾年出現明顯下降。

• 房地產泡沫的財富效應也可能帶來持續的資本流出壓力。圖17比較了2010年和2016年之間六個城市的房價變化。北京、上海和深圳的房價漲幅遠遠超過了紐約和東京，而和房價同樣快速上漲的倫敦比，也高出10％以上。這意味著，未來北京、上海和深圳的房主們也許會考慮投資倫敦，紐約和東京的房地產來分散風險。雖然已經加強了對資本外流的控制，包括海外房地產投資，但是人們可能會試圖通過各種渠道來規避資本管制，尤其是考慮到這樣做的動機正在不斷加強。

樓市泡沫可能會緣何破裂？

我們很難預測房地產泡沫的峰值，但是我們可以考慮可能刺破這一泡沫的約束條件，包括：

• 利率水平上行，而這可能是通貨膨脹、美聯儲加息或者是防止人民幣貶值的結果。其它國家的樓市泡沫，例如美國和日本，往往是在利率進入上升通道后結束。我們並不認為政府會故意刺破房地產泡沫，但是人民銀行可能被迫提高利率，以應對通貨膨脹、匯率變化或資本外流等問題。

• 人口老齡化。雖然這是一個逐漸惡化的問題，但它已經開始對產生負面影響：的勞動力人口規模在2012年達到最高值。聯合國預測20-35歲的人口將在未來五年下降3000萬。的房屋保有率已經很高。新增買家需求的減少將是房地產泡沫的最終約束。

• 城市化進程放緩。具有諷刺意味的是，城市化曾是房地產市場增長的主要動力，然而房地產泡沫卻可能會減緩城市化的進程。城市住房價格大幅上漲使得農村來的新移民常常無法承受遷移的成本。

作為基準情景，我們預期人民銀行不會在2017年或2018年上調基準利率，但同時我們認為加息風險將在2018年顯著上升。美聯儲可能在2017年再加息兩次，2018年加息四次。國內利率上行壓力將加大：資本外流可能會增加，財富效應可能導致經常項目順差減小，而政府通過升息來避免匯率貶值的壓力將會上升。