資金短期改善，債市短期反彈

"美聯儲6月如期加息25BP，之前美聯儲與市場已經充分溝通，所以這次加息本身並沒有令市場「意外」。同時，美聯儲上調經濟增速預測，下調通脹和失業率預測。美聯儲官員們仍舊預測年內還有1次加息，明年還有3次加息。"

海外經濟：美聯儲如期加息，公布縮表計劃。美聯儲6月如期加息25BP，之前美聯儲與市場已經充分溝通，所以這次加息本身並沒有令市場「意外」。同時，美聯儲上調經濟增速預測，下調通脹和失業率預測。美聯儲官員們仍舊預測年內還有1次加息，明年還有3次加息。美聯儲還公布了年內縮表的計劃，縮表將以減少到期本金再投資的方式進行，起初每月縮減60億美元國債、40億美元MBS；之後每季度增加一次，直到達到每月縮減300億美元國債、200億美元MBS為止。美國5月CPI與核心CPI雙雙低於預期。美國5月CPI環比-0.1%，同比1.9%；5月核心CPI環比0.1%，同比1.7%，均低於前值。而美國5月零售銷售環比-0.3%，創16個月最大跌幅，源於汽車消費和自主性支出下滑，這將影響美國二季度經濟增速。

經濟緩中趨降。5月經濟緩中趨降，從需求看，三駕馬車中，外需小幅改善，內需中消費保持穩定，投資增速明顯回落。三大類投資中，製造業投資增速因低基數略反彈，但獨木難支；基建投資增速創年內新低，財政收支矛盾仍是掣肘；房地產投資增速17年以來首現回落，前期地產銷量回升對地產投資帶動漸弱。而從生產看，5月工業增加值同比增速走平為6.5%，需求、價格雙雙見頂回落，庫存周期步入尾聲，工業增速趨緩。6月以來，下游地產、乘用車需求依然偏弱，但發電耗煤增速小幅回升。需求、生產好壞參半局面再現，意味著短期經濟不會失速下滑，而將緩慢回落。

通脹短期穩定。5月CPI同比反彈至1.5%，其中食品價格同比低位反彈，非食品價格同比回落至2.3%。6月以來商務部、統計局食品價格環比跌幅分別為-1.8%、-0.6%。預測6月CPI食品價格環比-0.8%，CPI同比穩定在1.6%。5月PPI環比增長-0.3%，基數攀升令PPI同比繼續回落至5.5%。6月以來油價回落、煤價、鋼價小幅反彈，截止目前港口期貨生資價格環比-0.2%，預測6月PPI環比-0.2%，PPI同比穩定在5.5%。5月CPI反彈至1.5%，PPI下降至5.5%，6月以來食品價格繼續下跌，工業品價格漲少跌多，但由於去年同期基數效應較低，我們預測6、7月通脹短期保持穩定。

信貸增速不低。5月新增社融總量1.06萬億，債券、非標銳減，而表內貸款形成一定替代，是社融增長主要支撐。5月新增金融機構貸款1.11萬億，貸款增速已經連續兩月高於往年同期水平，說明在表外融資、發債都受限的情況下，表內貸款利率水平又較低，成為企業融資主要方式。5月M2同比增速繼續大降至9.6%，主因財政存款增加高於往年同期水平，以及央行去槓桿收緊基礎貨幣供給，債券和表外融資增速均偏弱。

緊縮壓力延後。近期央行未跟隨美聯儲提高利率，且在公開市場持續投放貨幣，流動性短期改善，但展望3季度，貨幣緊縮預期仍未消除。一則5月份數據顯示央行總資產僅增加1200億，相比去年末仍下降1200億，央行今年以來總體縮表。二則從5月份銀行體系來看，我們估算超儲率繼續降至1.1%的新低，流動性偏緊格局未變。三是6月以來央行凈投放貨幣余超4000億，但其中長期工具MLF凈投放僅667億，其他均是28天以內逆回購等短期工具，後者將在7月份到期，這意味著7月份流動性收緊壓力或捲土重來。

國內政策：上海國企混改提速。6月15日，上海市國資委發布了《關於地方國有控股混合所有制企業開展第一批員工持股試點的通知》，公布了第一批試點名單共4家企業。國家發改委財金司副司長陳洪宛17日在「基礎設施建設投融資國際研討會」上表示，隨著「一帶一路」的推進，預計下一個五年計劃「一帶一路」PPP投資或超20萬億元。

資金短期改善，債市短期反彈——海通利率債周報

專題：3月與6月債市比較

外部環境：兩次面臨美國加息。6月與3月均面臨美聯儲加息的時點，但由於美國經濟的復甦節奏放緩，同時聯儲在加息前與市場有較為充分的溝通，因此兩次美聯儲加息后，美元指數均沒有明顯上漲，人民幣貶值壓力有所緩解。

資金面：MPA考核來襲，央行態度有所變化。3月和6月末均面臨MPA考核，在3月的考核中，央行公開市場操作未大量投放資金，金融去槓桿和考核導致資金面受到了明顯的影響。而6月以來，央行維穩資金面的意圖較為明顯，近期公開市場操作投放了大量資金，資金面相對平穩。

政策面：去槓桿基調未改，但節奏有所放緩。金融去槓桿是今年以來宏觀政策調控的主要方向，但進入6月以來，監管進度有放緩的跡象。首先是6月美聯儲再次加息后，央行則暫未上調相關利率；其次是多家媒體報道銀監會放寬了此次銀行自查報告的提交時限；再加之央行公開市場操作頻繁投放資金的舉動，均反映出監管部門希望金融去槓桿平穩過渡的意圖。

基本面：經濟見頂回落，下行壓力漸顯。基本面從3月開始出現見頂回落跡象，相比3月，6月經濟繼續逐步回落。6月上旬64城地產銷量同比降幅-22%，中旬前4天日均銷量跌幅擴大至-36%。6月上中旬發電耗煤增速為14.9%，相比3月同期均出現回落。房地產銷量的持續低迷加之PMI、投資增速等指標的下降，均顯示出經濟已處於緩慢下行，基本面對債市的支撐逐漸顯現。

上周市場回顧：一級供給增加，二級曲線倒掛

一級市場：供給增加，招標轉好。上周政金債中標利率低於二級市場，國債中標利率大多高於二級市場，認購倍數轉好。上周記賬式國債發行1088.9億，政策性金融債發行585億，地方政府債發行2244億，利率債共發行3918億，較前一周小幅上升629億。同業存單的發行量則繼續大幅攀升，上周發行7696億，凈融資額達到5191億。

二級市場：收益率曲線倒掛。央媒表態維穩資金面，疊加美聯儲加息預期逐步兌現，監管也處於間歇期，交易盤帶動債市反彈，收益率曲線倒掛。具體來看，1年期國債下行6bp至3.6%，10年期國債下行6BP至3.57%；1年期國開債下行8bp至4.18%，10年期國開債下行10bp至4.23%。

本周債市策略：資金短期改善，債市短期反彈

資金面短期改善。近期理財收益率、跨月同業存單、SHIBOR利率不斷攀升，意味著在金融去槓桿過程中，資金面仍將面臨結構性緊張局面。但央行加大跨節資金投放，央媒不斷釋放穩定流動性預期的信號，強調政策要兼顧短期流動性穩定和長期去槓桿防風險的目標，短期資金將穩健中性，不緊不松。我們維持R007中樞在3.3%的判斷。

債市短期反彈。美聯儲加息靴子落地，博弈海外因素告一段落，國內6月經濟穩中趨緩，融資結構表外表內化，去槓桿下緊信用對經濟影響仍需觀察，近期收益率曲線倒掛表明基本面回落已被充分預期。短端利率高位主要是對政策偏緊的預期，從這次央行沒有跟隨美聯儲抬高利率可以推斷，短期政策利率再上調概率較低，後續債券短端利率或高位回落，曲線形態將得以修復。得益於央行持續貨幣投放，債市短期反彈，但銀行調整資產負債表仍在進行中，債市震蕩趨勢未變，維持10年國債利率區間3.3-3.7%。

拐點未到，防守為上——海通信用債周報

本周專題：融資平台何去何從？

1.融資平台到了轉型的關鍵路口。「地方債+項目收益債券」會成為地方政府融資的主流模式，城投平台被剝離融資功能，到了轉型的關鍵路口。

2.「分類」轉型的指導思想。今年以來，江西、廣東、四川、重慶等多個省份已經發文對城投平台轉型做出指導，從內容上看，採取分類處理的原則：空殼城投平台（僅有融資功能）將予以清理，兼有政府融資和公益性項目建設運營職能的平台公司剝離融資功能後轉為公益類國有企業，而有市場競爭力的商業化平台則轉型為一般企業。在此基礎上，重慶市還提出要限制公益類企業家數，每個區縣確定的公益性項目建設單位最多不超過3家。

3. 城投轉型模式探索：一是資源整合式改制重組，比如安徽江東控股和建安控股的改制；二是轉型為產業類企業，或依託於在城市公用事業和基礎設施建設項目，沿著資源整合-產業投資-金融服務的方向發展並成功轉型，比如天津泰達控股、首創集團等；三是轉型為更高層級的「城市運營商」，比如上海城投。

4. 對城投債的影響。城投債與政府信用將進一步切割，關注平台資產質量與盈利能力。重組改制過程中，地方政府重點打造的城投公司在資源配置、政府支持方面均能得到傾向，增強信用資質；而非重點城投公司則有可能面臨資產流失的風險，信用資質將弱化。

一周市場回顧：供給大幅上升，收益率按期分化。一級市場信用債凈供給422億元，較前一周的-176億元的凈供給大幅上升。在發行的93隻主要品種信用債中有6隻城投債。二級市場交投增加，收益率全面下行，具體來看，1年期品種中，AA與AA-等級收益率下行幅度最大達19BP，AA+等級收益下行14BP，AAA與AAA-等級收益率下行9BP。3年期品種中，AA等級收益率下行25BP，AA-等級收益率下行21BP，AA+等級收益率下行20BP，AAA-等級收益率下行15BP，AAA等級收益率下行10BP。5年期品種中，AA與AA-等級收益率均下行13BP，其他等級收益率均下行15BP。7年期品種中，所有等級收益率均下行9BP。

一周評級調整回顧：評級上調為主。本周發生了11項信用債主體評級向上調整（包括1項展望上調），包括兩家城投債發行人；無主體評級向下調整。株洲市國有資產投資控股集團有限公司評級上調的主因是控股子公司業績穩步增長、可出讓土地儲備充足且公司短期償債壓力可控。億利資源集團有限公司評級上調的主因是公司清潔能源業務收入及利潤大幅增長，在項目所屬園區具有一定壟斷優勢，收入來源較為穩定。

投資策略：拐點未到，防守為上。上周信用債跟隨利率債上漲，AAA級企業債收益率平均下行10BP，AA級企業債收益率平均下行17BP，城投債收益率平均下行15BP。下一步表現如何？建議關注以下幾點：

1）證監會助推地方融資規範化。近日各地證監局要求轄區內機構自查2015年以來的資管計劃，是否涉及違法違規參與地方政府舉債事項。本次地方政府融資收緊不同於以往的一點是，除了規範資金需求方，也對資金供給方，即金融機構進行規範，且監管協調明顯加強，地方政府融資規範化將是大勢所趨。

2）海外發債監管趨嚴。上周國家發改委對五家企業境外發債事項發出風險提示，指出其未按規定事前備案。國內地產調控以來地產融資渠道全面收緊，房企海外發債量大增，但發改委二季度以來已逐漸收緊海外債發行，未來將加劇房企流動性壓力。

3）信用債拐點遠未到來。近期債市反彈，信用債收益率全面下行，發行量也有所提升，但我們認為信用債市場拐點仍需等待。一是金融去槓桿對信用債而言是慢變數，廣義基金收縮，信用債調整時間和空間都會較利率債更甚；二是經濟下行壓力上升且融資環境趨緊，下半年信用風險趨升。

告別白雲，迎來廣汽——海通可轉債周報

專題：轉債發行中的正股走勢

正股在發行公告日大概率位於高位。由於轉股價根據發行公告日的前1日和20日均價而定，因此發行公告日前股價越高、轉債稀釋率越低，對發行人越有利。我們統計的73隻轉債，從預案日、過會公告日、獲得批文到發行公告日，正股漲幅中位數分別為6.44%、1.71%、2.11%，跑贏行業指數概率分別為52%、59%、56%。發行公告日到上市日，股價大概率下跌，正股均值和中位數分別為-1.56%、-2.33%，相對於行業指數超額收益均值和中位數分別為-0.85%和-1.12%。

搶權配售行為影響下，發行公告日到股權登記日正股大概率上漲，股權登記日後正股大概率下跌。從發行公告日到股權登記日，正股漲幅均值和中位數分別為0.69%和0.46%，取得正收益概率為55%，相對於行業指數超額收益均值和中位數分別為1.23%和0.88%，跑贏行業指數概率為66%。股權登記日後正股面臨拋壓、大概率下跌，下跌正股佔比75%，跌幅均值為3.16%。

提前潛伏正股然後在配售日賣出，正股大多跑輸行業指數。從董事會預案、過會、獲得批文、發行公告日、股權登記日到股東配售日，跑贏行業指數的概率分別為49%、52%、47%、40%、23%。

上周市場回顧：繼續小幅上漲

上周中證轉債指數上漲0.38%、連續第三周收漲，隨著白雲摘牌、歌爾臨近贖回日，轉債市場成交量繼續下滑；同期滬深300指數下跌，中小板指數和創業板指數均上漲，債市上漲。個券漲多跌少，表現繼續優於正股，漲幅前5名分別是順昌（+5.29%）、國貿（+3.81%）、廣汽（+2.88%）、汽模（+2.83%）和永東（+1.85%）。皖新EB將於6 月 23 日（周五）起進入換股期，換股價為16.19元/股，目前已觸發下修。

久其轉債中籤率高於預期。久其轉債股東配售比例66.94%，中籤率高達2.38%。今年以來轉債申購熱情有所降低，平均中籤率遠高於16年，與估值壓縮下轉債上市價格中樞大幅下移、供給擴容帶來擇券空間加大等因素有關。

4隻轉債獲受理。5月以來證監會轉債受理個數明顯增加，股東大會到證監會受理間隔天數縮短。上周水晶光電（12億）、長江證券（50億）、安控科技（2.2億）和眾信旅遊（7億）轉債申請已獲受理。新增預案方面，中科創達（4億）、大族激光（23億）、蒙草生態（8.8億）發布轉債預案。截至6月17日，待發新券共計2491億元，其中轉債共計68隻、金額2167億元。

白雲轉債於6月13日摘牌，完成了提前贖回，是15年8月以來首隻提前贖迴轉債，另外歌爾轉債也即將退出。4月中旬以來我們建議關注廣汽轉債的波段交易和博弈提前贖回機會，而上周後半周廣汽轉債平價曾觸及130元。一般而言轉債接近強贖價格時，發行人有動力促轉股，廣汽是否能接棒白雲歌爾成為下一個提前贖回的轉債，值得關注。受益於自主合資齊發力，公司銷量增速繼續在行業中保持領先，轉債流動性好、估值低，風險點在於「大轉債小股票」，若觸發贖回稀釋率較高。

近期受益於股市和債市邊際回暖，轉債市場持續反彈，但金融去槓桿有反覆且未結束（6月央行邊際略有放鬆的背景下同業存單發行量隨即激增），我們仍建議把握確定性機會，具體關注強債性券（山高、鳳凰等）、臨近回售期且跌破回售價個券（天集EB），股性券謹慎參與（廣汽和寶鋼EB的波段交易機會，適當關注九州、三一、順昌等）。一級市場方面，上周深交所就可轉債業務實施細則公開徵求意見，我們依舊建議關注新券打新機會和上市后擇優配置機會。

風險提示：基本面變化、股市波動、貨幣政策不達預期、價格和溢價率調整風險。