外儲「三連升」有特殊原因

央行公布的最新外匯儲備規模數據顯示，2017年4月末外匯儲備餘額3.03萬億美元，較3月底上升204億美元，增幅0.7%，這已是連續第三個月回升。而今年一季度銀行結售匯亦顯示，結售匯逆差大幅收窄，跨境資金流出的壓力趨緩。筆者認為，進入2017年，外儲的「三連升」背後有其特殊的原因。

第一，之前跨境資金流出，主要是美元指數持續升值，使人民幣快速貶值有關。而當央行在去年年底降低美元在與人民幣掛鉤的一籃子貨幣中的權重，提升了非美貨幣權重后，人民幣與美元的關聯性已遠非過去。從年初1月5日前後，美元指數創了104的新高之後走弱，現在美元指數在99左右，相對於年初的高點，美元指數貶值了5%；但是人民幣對美元只是略有走強，從6.96略微升值到6.89，走強幅度只有1%左右。今年以來，美元指數開始走弱，而人民幣卻也沒升值多少，這使得跨境資本流出的意願大幅下降。

第二，國內經濟開始回升，跨境資金流出的意願減弱。去年國內經濟已經探底了，現在已經在局部回暖，一季度GDP增速在6.9%，各項經濟指數都已好轉，儘管不會回到過去8%以上的高速增長，但是也不會跌破6.5%。顯然，經濟開始回暖，也使得資本外流的壓力也隨之減少。

第三，今年以來，外儲規模連續小幅增加的原因，是外儲的70%是持有美債，而債券資產價格的上揚，以及債券利息的提升，都是央行手中外儲數量開始回升。舉個例子，三月份外匯儲備的上升就與債券資產價格估值的波動以及債券利息收入等因素有關。簡單估算三月美債估值上升的貢獻約184億美元。

面對跨境資金流出數量的減少，以及近期外儲數量小幅回升。業內人士開始提醒投資者：「一旦人民幣開始掉頭升值，美元開始進入一個新的弱美元周期，出口企業應積極應對，做好外匯風險敞口的管理。」不過，筆者覺得，外儲的短期止跌，並不代表人民幣匯率將長期反彈。跨境資金外流的可能性還是很大的。

首先，決定外儲規模是否會下降，主要還是看央行對外匯市場的干預度。再者，決定跨境資金會否持續流出，還要看經濟是否能夠持續向好。跨境資金是否大規模流出，取決於後面步入深水區的結構性改革能否成功。最後，當前房地產正處於調控期，前期熱點城市都推出了限購和限貸，並且一二線城市房地產也開始降溫。而A股市場是十有八九要出現虧損。此外，決策層正要在虛擬經濟進行「降槓桿，控風險」，努力將資金趕向實體經濟。而鑒於，內地真正能夠投資的好方向並不多。這對於很多國內外資本來說，已經到了資產重新配置的時候了。

外儲三連升，站穩三萬億大關，很多人對此感到欣慰。更有聲音表示，跨境資金大幅流出的「最壞的時代」已告終。但實際上，美元指數或將走強、經濟充滿變數、以及國內人民幣計價的資產正處於調整期。所以，貿然說「最壞的時代」已經過去，還為時尚早。後面不確定性因素還有許多。