【民生海外·重磅】MLP投資手冊：洗盡鉛華，凌雲志起

MLP投資手冊

——民生海外資產研究手冊系列20170407

文/ 民生證券副總裁、研究院院長 管清友

執業證號：S0100514090002

民生證券研究院專題及海外組負責人 張瑜

執業證號：S0100115080005

聯繫人：張瑜（微信deany-zhang，歡迎關注「一瑜中的」微信公眾號，時刻跟蹤海外宏觀經濟形勢與人民幣匯率走勢）

核心邏輯：

為什麼要關注MLP這個另類投資產品？

從上到下的邏輯：在川普的政策框架中，美國上游能源行業或迎來春天，川普團隊承諾將「重新定製美國能源政策，對美國進行一場能源革命」。具體政策包括鼓勵頁岩油氣開發並支持能源生產活動相關的基礎設施建設、相應減少對清潔能源發展的支持並引導市場需求從清潔能源逐步轉向傳統能源、放鬆對溫室氣體排放的監管甚至廢除前任政府簽署的一系列氣候協定、系列能源大亨入駐白宮高位等。可以預見的是，川普時期的美國能源企業將獲得更好的生存和發展環境，成本端和投資端將有明顯的放鬆，即便在油價不大幅上漲的情況下，該類上游企業也會有較好的盈利改善，基於美國能源企業的股權投資值得關注。

從下到上的邏輯：2016年年初開始展現復甦動能，表現開始顯著優於其餘資產。2016年年初隨著油價和美國頁岩油產量同時止跌，MLP開始展現出強勁的復甦勁頭，2016年年初至今，MLP的主要指數AMZ年化收益率高達20.33%，跑贏除原油外所有大類資產（同期原油38%、美股18%、上證綜指15%、黃金10%、美債1.62%、中債1.1%）。

從投資時鐘的邏輯：我們梳理美國過去二十餘年的各大類及子類資產周期性表現，除了下行周期中MLP表現稍差，復甦、過熱、衰退三個周期中MLP的風險調整后收益排名皆在前三位（對比資產包括成長股、價值股、各期限各品種債、大宗品類等二十餘種細項資產）。全周期來看，1990年至今，MLP的月平均收益位列第一，高達1.42%（第二美國房地產1%、第三美國大盤股0.88%），風險調整后收益MLP僅次於美國國債位居第二。整體來說，只要油價不再重複2014年那種暴跌，MLP在平和油價背景下基本是一個收益穩定且回撤較小的投資標的，優於其他大類資產表現。

為什麼是現在：2014年年中油價暴跌以來，由於MLP的底層資產是上游能源企業股權，因此受到油價暴跌的連累有很大的回落，隨著去年年底油價止跌平穩，MLP也開始有了較強的修復動力。美國川普的能源政策前景寬鬆+全球原油供需再平衡+MLP深跌修復動力確認+很好的資產配置屬性（與其餘大類資產相關性低），MLP投資機會值得關注。

報告摘要

MLP是什麼

業主有限合夥制（MLP，Master Limited Partnership）是美國市場流行的一種公開交易合夥制（PTP，Publicly traded partnership），我們一般所說的投資MLPs是指購買MLP公司發行的股票，與普通股票相比MLPs具有低稅收和高分紅的特點。由於MLPs的眾多優點，近年來MLPs市場持續火爆，市場規模不斷擴大。

MLP有哪些優點和風險

MLP的優點主要有：1）MLP引入LP和GP兩類責任和權利各異的合伙人，優勢互補，聯動效果明顯；2) MLP稅收優惠明顯，投資回報率穩定且高；3）MLP與其他投資相關性低，可以作為投資組合成分。

MLP的風險主要可以分為：市場風險、宏觀經濟風險、流動性風險和政策監管風險。

川普能源政策框架利好MLP

油價持續下跌兩年的趨勢已經逆轉，供需將出現平衡，油價年內以55美元/桶為中樞雙邊震蕩，很難再繼續趨勢性暴跌；川普政府明顯更偏好於傳統的石油資源，多位能源大亨入駐其團隊，對於上游能源開發投資有較強的刺激動機，對於環保限制和資產流轉限制未來會有一定的降低。因此對於以自然資源公司為主的MLP，收入端壓力降低且後續有一定的修復動力，成本端限制放鬆有一定的降低，行業盈利未來或有改善，利於MLP資產表現。

MLPs的主要投資途徑有哪些

MLPs主要分為直接投資和間接投資，直接投資即直接購買MLPs股票，間接投資主要為購買MLPs基金等金融衍生品。從歷史數據來看，MLPs直接投資回報率高於間接投資。

MLPs與其他資產收益對比如何

選取普通股票、其他創收部門資產和債券對比MLPs，可以發現2014年前MLPs表現強於大多數其他資產，而在2014年後MLPs指數開始大幅跳水，2016年已與其他資產收益近乎相同。同時，MLPs總收益的表現好於資產價格收益，表明MLPs較高的分紅是其主要收益貢獻。

MLPs周期性表現：超越周期

整體來說，只要油價不再重複2014年那種暴跌，MLP在平和油價背景下基本是一個收益穩定且回撤較小的投資標的，優於其他大類資產表現。

為什麼現在關注MLP

美國川普的能源政策前景寬鬆+全球原油供需再平衡+MLP深跌修復動力確認+很好的資產配置屬性（與其餘大類資產相關性低）

風險提示：

川普政策突變、油價異常波動、政策監管走向不明等不確定因素

正文：

MLPs是一種以能源企業為主要標的物的在二級市場公開交易的股票。近年來， MLPs市場持續火爆，相比普通公司股票具有交易同等便捷、低稅收和高分紅的特點使得MLPs備受投資者青睞，其市場規模也不斷擴大。

本文將從MLPs的詳細介紹、MLPs的優缺點、川普能源政策框架對其有何利好、MLPs的投資方式分析及MLPs與其他資產投資回報率對比分析五個角度來為投資者詳細分析。

一

MLP介紹

（一）什麼是MLP

業主有限合夥制（MLP, MasterLimited Partnership）是美國市場流行的一種公開交易合夥制（PTP，Publicly traded partnership），即採用合夥制（Partnership）或有限責任制（LLC，Limited Liability Company）的公司可以在公開交易市場（如紐交所、納斯達克等）或場外市場發行股票的公司制度。業主有限合夥制（MLP）是介於公司制和合夥制之間的一種企業組織形式，既具有公司制上市的企業流動性，又具有有限合夥制避免雙重課稅的優勢，和REIT相似，MLP也屬於穿透性實體，可以降低稅務，企業把收入和損失等轉嫁給持有人，企業本身不用交所得稅，美國企業可以用MLP形式使稅務負擔最小化。投資MLP通常是指在二級市場買賣業主有限合夥企業股票（MLPs）。

（二）MLP公司結構如何

大多數MLP由兩類合伙人構成：有限合伙人（LP）及普通合伙人（GP）。當投資者購買了MLP股票，即成為了公司的有限合伙人（LP），憑藉買賣股票份額，按現金紅利發放等方式獲利。同時，市場上也有一部分可以公開交易的普通合伙人股票（GPs）供投資者投資。

少數的MLP公司為有限責任公司（LLC）。LLC公司發行的MLP股票不分為GP和LP，所有投資者都被認定為所有者（Members），對公司經營管理享有投票權。同時，LLC股票同樣享有稅收優惠，與普通的MLPs一樣享有發放現金紅利的權利。

（三）什麼樣的企業能發行MLPs

為了防止企業利用MLPs逃避稅收，美國政府對MLPs公司設置了嚴格限制。根據1987年美國國會通過的《國內稅法典§7704》的有關規定，採用MLPs架構及享受MLPs稅收優惠的有關公司必須有90%以上的收入來自於「合格資源」，合格資源包括房地產、天然氣、成品油、原油、煤炭、其他稀有礦業、木材及其他不可再生資源等。

MLP主要集中在能源行業。從開發、加工、儲存、運輸到最後銷售來分，能源行業可以分為上游MLP、中游MLP和下游MLP，目前主要以中、上游為主。

最初的MLP主要集中在能源行業的上游，也就是採掘、鑽探等行業。近年來，MLP的熱點逐漸轉移到中游，也就是管道、運輸等行業。由於中遊行業需求相對穩定，資本維護開銷很低，現金流高且穩定，因此這類MLP的分紅比例更高。截至2016年第二季度，有83%的投資，約3740億美元，集中在能源與自然資源投資領域，其次是投資/金融領域（11%）和房地產領域（2%）；能源和自然資源中產業鏈中游投資佔據了87%。

（四）MLPs近年發展如何

近年來，MLPs市場發展迅速，但市場規模仍相對較小。據統計，2007年MLPs市場規模僅為約1500億美元，2014年規模頂峰高達6800億，隨後受油價拖累有一定下滑，2016年下半年開始有所回升，截至2017年3月1日MLPs市場規模為5464億美元；同時，MLPs數量也不斷增多，截至2017年2月末，約有130種不同的MLPs在市面上流通。儘管MLPs近年來發展迅速，但由於MLPs的設立初衷為面向個人投資者籌集資金，基金公司投資超過25%的資金用於MLPs將不再享受稅收優惠，故MLPs的投資者主要為個人投資者，市場規模有限，相對於美股（26.7萬億美元）和Reits（1.8萬億美元）等其他資產市場規模而言，MLPs整體市場規模仍然較小。

（五）持有MLPs與持有普通公司股票有什麼區別

MLPs相比普通公司股票具有交易同等便捷、低稅收和高分紅的特點。

交易方式與股票一樣，權利義務略有不同。MLP的交易方式與其他普通股票一樣，可以在場內市場（如紐交所、納斯達克等），或者在場外市場交易。與普通股票不同的是，持有MLPs一般不具投票權等股東權利。

從稅收的視角看，MLP避稅紅利更明顯。首先，由於MLP公司屬合夥制公司，根據美國稅法規定合夥制公司不需要繳納公司層面的稅收，持有MLPs股票的投資者只需要在分配凈利潤的時候繳納個人層面的稅收即可；其次，由於MLPs的應稅收入是總收入減去扣減項目后的收入，這相當於投資者大部分投資（一般為60%-80%，例中為75%）皆以遞延稅收的方式徵收，避稅效果明顯。

從股票紅利的角度來看，MLPs擁有更高的分紅率。與Utilities和REITs相比，MLPs擁有更高的分紅率。Alerian MLP Index是測量MLPs走勢的最常用指標,Alerian MLP Index指標採用浮動調整以及市值加權計算的方法，加權計算包含了約為85%市場規模的MLPs股票。根據Alerian MLP Index（AMZ）指數，MLPs在過去5年中，平均分紅率為6.2%，而REIT和utilities平均僅為3.6%和4.0%。

二

MLPs的優點和潛在風險有哪些

（一）MLPs的優點

MLPs的優點十分明顯，主要可以歸納為以下幾點：

1、有限責任和無限責任并行，資金充足與合伙人激勵相聯動

MLP結構既吸收了普通合伙人承擔無限連帶責任又結合了有限合伙人承擔有限責任，可以充分調動有限合伙人的出資熱情和無限合伙人的經營管理能力。

2、稅收優惠明顯，投資回報率穩定且高

MLP結構避免了公司層面的徵稅，採用現金分配（Cash dividend）的方式給予投資者投資回報,投資者只需要在現金分配時繳納一次稅收即可，收益由於稅收的減少而增加。一般來說現金分配中60%-80%的稅收都是採用遞延稅收的方式徵收，這對於稅人來說也是一項隱性福利。MLP現金流的計算是在凈利潤的基礎上加上折舊和攤銷，再減去資本性支出，由於MLP所涉及的行業都是長期資產，且減免避稅相當於減低了資本性支出，MLP資本性支出非常低，所以可分配的現金流會比較高。

3、與其他投資相關性低，可以作為投資組合

MLP股票作為一種高收益資產與其他資產的相關性卻較低，可以加入投資組合中分擔整體風險。以各類資產每月月收益率計算的相關係數可以看出，除了與標普500（0.43）、原油（0.35）相關係數高於0.3以外，MLPs與黃金（0.04）、美元指數（-0.14）、上證綜合指數（0.09）、美國債券（-0.23）及美國購房價格（0.04）相關係數均很小，甚至與美元指數和美國國債的相關係數為負。

（二）MLP的投資風險

1、市場風險

儘管MLP股票與標普500指數（S&P 500）的關聯性較小，但是MLP股票畢竟是在二級市場中交易的股票，擁有一定的市場風險。08年金融危機期間，AMZ指數降幅高達42%，但整體還是比同期標普500（S&P500）指數降幅（51%）小一些。同時，MLP企業將主要的經營現金流都用於分配紅利，所以它需要通過資本市場的融資來保證自身的增長，如果資本市場不景氣將對MLP企業造成較大影響，MLP股票將進一步受到影響。

2、宏觀經濟風險

由於MLP投資企業大多數為能源和自然資源、房地產等與宏觀經濟息息相關的企業，經濟下行會造成能源和房地產等需求量的減少，進而減少MLP的收益。同時，MLP對利率的變動敏感，當利率上升時MLP企業需要提高收益來保證競爭力。另外，天氣因素和季節性因素對MLP企業的影響也很大，例如，煤炭在夏季需求量減少，煤炭MLP企業在夏季時盈利能力可能減弱。

3、流動性風險

目前，MLP股票的投資者大多是個人投資者，機構投資者僅佔總額的約39%。缺乏機構投資者的參與有可能導致MLP股票的流動性缺失，同時影響MLP價格的有效性。

4、政策和監管風險

由於MLP股票有顯著的稅收優惠，在一開始推出后便大受歡迎。最初，MLP股票被用於酒店、餐廳、有限電視等多個產業。1987年，美國國會為了防止企業通過MLP股票避稅，制定了稅法第7704章（(26 U.S.C. §7704），規定只有收入超過90%來自於「合格資源」的企業才能發現MLP股票。如果政府出於稅收的考慮再次提高MLP股票的發行門檻則將產生政策風險。同時，許多MLP受到美國聯邦能源監管委員會（FERC）的監管，監管部門政策的變化會在一定程度上影響MLP的收益。

5、油價風險

由於MLP投資企業中能源行業佔比超過了80%，油價的波動會導致MLP企業盈利能力產生共振。

川普能源政策框架利好MLP

（一）過去兩年油價持續下跌的趨勢已經逆轉，供需將出現平衡

3月初的油價下跌是非OPEC國家減產協議履行不到位、美元匯率走強及多頭集中平倉共振造成的。非OPEC國家對去年12月達成的原油減產協議的履行率僅為40%，儘管OPEC國家履行減產協議的程度在過去的兩個月分別達到了92%和86%，原油供給側的產量縮減並沒有達到預期的效果。2月的數據顯示 OPEC國家雙輸，凍產協議的執行使其喪失了市場份額，1月原油產量環比下降0.89百萬桶/天，非OPEC國家供給增加，1月原油產量環比增加了0.39百萬桶/天。同時價格並未明顯提升，這是OPEC不繼續凍產的主要因素。匯率方面，也有加息預期快速提升下美元最近走強的因素。

從供需層面來看油價很難繼續大幅下挫。根據EIA最新的報告，2017年世界原油供給將達到98.03百萬桶/天，總需求預計為98.09百萬桶/天，今年大概率可以實現供需平衡，這將根本性改變過去兩年油價持續走低的核心邏輯，油價繼續下跌的基本面邏輯已經不成立。

油價年內以55美元/桶為中樞雙邊震蕩，很難暴漲暴跌，雙向制約都比較明顯，難有趨勢性交易機會。漲很難，因為美國頁岩油產能隨著價格提升會回歸市場。但是油價繼續跌也很難，供需改善是不爭的事實，過去油價走弱的頭頂劍拿掉了，因此油價止跌對於MLP的收入端來說是好消息，收入端壓力有所緩釋開始復甦。

（二）川普相關能源政策指向一個寬鬆的上游營商環境

相比於表面上更青睞新能源開發的歐巴馬政府，川普政府明顯更偏好於傳統的石油資源。早在2016年5月27日，川普團隊就提出了在當選后促進化石能源開發與利用的目標。10月22日，他又在自己的百日新政中提出了幾點有關能源的新政，包括減輕對價值五十萬億美元的美國能源儲備生產活動的限制；減輕前任政府對能源基建項目開展所採取的限制，批准 keystone管道計劃；撤銷對聯合國氣候變化項目高達十億美元的資助；退出巴黎氣候協定等，雖然後續政策落地還需觀察，但是其整體的框架思路指向一個寬鬆的上游能源營商環境。

總體來看，川普的能源政策主要分為四個方面。

第一，川普政府鼓勵頁岩油氣開發，支持能源生產活動相關的基礎設施建設，刺激供給。川普百日新政中提到要取消對價值五十萬億美元的美國能源儲備生產活動的限制，包括頁岩油，天然氣，清潔煤的生產，在其當選后的11月21日公布百日工作計劃時，他又一次強調了這一計劃，表示將擴大有頁岩氣儲備的聯邦土地的租賃，取消歐巴馬政府限制北極圈和大西洋海岸新鑽探區的限制，並取消暫停煤炭租賃的政策。無論是擴大生產擺脫進口依賴還是興建基礎設施優化輸出結構，對於MLP企業而言都有盈利改善的利好。

第二，川普政府著手準備減少對清潔能源發展的支持，引導市場需求從清潔能源逐步轉向傳統能源。川普曾出言諷刺歐巴馬扶持光伏企業破產的現狀，稱光伏產業投資回報周期太長，效益太低。稱風力發電經濟性不高，且嚴重破壞海岸線生態和景觀。預計川普政府很難延續前任政府對清潔能源的扶持政策（例如減免稅務等），這將一定程度刺激市場對化石能源的需求。

第三，川普上台後極有可能放鬆對溫室氣體排放的監管，甚至有可能廢除前任政府簽署的一系列氣候協定，為美國化石能源開發「鬆綁」。因此外界普遍認為他會大概率放開石油開發管制，一定程度為MLP企業降低了管製成本。

第四，川普任用了大批具有傳統能源背景，特別是具有石油能源背景的官員出任新政府的職位。顯然，他相信油氣產業的發展將是他任期內美國經濟發展的引擎。

MLPs的主要投資途徑有哪些

MLPs的投資途徑可以分為直接投資和間接投資兩種。

（一）直接投資

直接投資即在二級市場上購買MLPs。目前一共有約140支MLPs（如果不包括金融PTPs類，則只有127支）通過二級市場或場外市場進行交易。我們統計MLPDATA所列示的114支在二級市場交易的主要MLP股票。

可以看出，美國二級市場上流通的MLP股票年收益率集中在-5-15%之間，分紅比率集中在5-15%。由於GP型MLPs要求投資人承擔更多的風險，擁有IDRs激勵權，收益率較LP型股票高，達到了年收益0.57%；LP型MLP股票中，投資中遊資產的股票數量最多為62支，年收益率最高的也是投資中遊資產的股票，達到了7.04%，分紅比例最高的是投資下遊資產的股票，分紅比例平均為11.12%。按行業劃分來看，投資石油和天然氣資產的MLP股票數量最多，市場規模最大，而收益率是天然氣為12.88%，分紅比例最高的投資資產則其他資產，分紅率為9.08%。

（二）間接投資

MLP間接投資主要為投資MLP基金及相關金融衍生品，一般來說有以下幾種方式：MLP封閉式基金（closed-end funds）、MLP共同基金（mutual funds）、MLP交易型指數基金（ETFs）和MLP交易型票據（ETNs）。

由表可以看出，美國MLP基金市場中封閉式基金（Closed-end Fund）的數量最多有28支，市場規模第二，同時封閉式基金的平均分紅比率也為最高，達到了8.60%，其收益率為3.42%也是所有間接投資中最高。

（三）直接投資和間接投資比較

從歷史數據來看，MLP股票年收益率要高於MLP基金年收益率，並且間接投資MLP還意味著承擔更大的風險。由於美國稅法規定，基金公司使用超過25%的資金投資於MLP股票則被不再認定為受管制投資公司（RICs），不能夠享受MLP投資的稅收優惠，需要在交納企業層面稅收。兩次徵稅使得間接投資收益顯著低於直接投資MLP股票。如果基金希望享受稅收優惠則需要將投資MLPs資金減少至25%以下，加大投資其他資產，風險可能會增加。

MLPs與其它資產絕對收益對比

我們選取總收益（Total return）月度數據和股價收益（Price return）月度數據兩種視角來對比MLPs與其他資產的市場表現。可以看出，2014年前MLPs表現強於大多數其他資產，而在2014年9月後隨著油價的暴跌MLPs指數開始大幅跳水，2016年MLPs價格收益低於大多數對比資產（普通股票、Utilities及企業債股價收益），但總收益仍然與其他資產收益持平，這得益於MLPs超高的分紅率，2015年MLPs年均分紅率約為6%，而普通股票平均分紅率僅為不到4%，分紅收益是投資MLPs獲益的重要渠道。

2014年前MLPs表現好於其他資產的原因如下：1）美國原油和頁岩氣量價同增刺激MLPs發展，2）較低利率使得MLP融資成本降低，優化現金流3）MLP企業持續併購。

2014年後MLPs表現不佳的原因如下：1）大宗商品價格持續走低導致的美國原油和頁岩氣等量價齊縮惡化了MLP企業盈利，2）外部資金擔心MLPs的分紅率已經過高，不利於投資，缺乏資金進場動力，3）MLP企業監管趨嚴格，投資者擔憂風險加劇。

（一）MLPs與股票價格對比

從總收益角度看，

1）2006年-2014年油價暴跌之前，AMZX指數增長了245%，對應時期的標普500指數和羅素2000指數分別為75%和69%。2）2014年年中至2016年年初，受全球石油價格暴跌的影響，AMZX指數大幅跳水，高點回調55.49%，同期標普表現穩定，僅在這段時間MLP表現差於其餘資產。3）2016年1月至今（2017年3月30日），伴隨著油價企穩，AMZX指數開始反彈（增長64.79%）跑贏同期標普（24.03%）。

從價格收益角度看，

1）2006年-2014年油價暴跌之前，以2006年9月為基期的AMZ指數進行基期指數化后2014年9月為2.06，增速約為對應標普500指數（1.47）和羅素2000指數（1.66）的2倍。2）2014年年中至2016年年初，受全球石油價格暴跌的影響，AMZ指數大幅跳水，2016年1月跌至0.99，低於同期標普500（1.45）與羅素2000指數（1.6）。3）2016年1月至今（2017年3月30日），伴隨著油價企穩，AMZ指數開始反彈，2017年3月末增長至1.22，仍然低於同期標普500指數（1.81）與羅素2000指數（1.27）。

總收益=價格收益+分紅收益，因此對比總收益和價格收益可以看出，MLP總收益打敗股票主要依靠分紅。以2006年作為持有期起點，2015年底MLPs價格收益指數開始低於標普500和羅素2000指數，但MLPs總收益指數仍然高於標普500指數和羅素2000指數，這得益於MLPs較高的分紅率，2015年AMZ指數分紅率約為6%，同期普通股票分紅率不到4%。

（二）MLPs與其他創收部門資產價格對比

MLPs經常被拿來與Reits和Utilities對比（Reits指數選取為FTSE NAREIT US Real Estate Indices Index，Utilities指數選取為S&P 500 Utilities指數）。

從總收益角度看，

1）2006年-2014年油價暴跌之前，以2006年9月為基期的AMZX指數進行基期指數化后，2014年9月為3.45，增幅為245%，是對應Utilities指數（1.71）、Reits指數（1.38）增幅的3倍以上。2）2014年年中至2016年年初，受全球石油價格暴跌的影響，AMZX指數下降，2014年9月（3.45）至2015年12月（2.04）指數下降1.41，同時期Utilities指數和Reits指數卻分別上漲0.13和0.2，2016年1月，Utilities指數（1.93）超過AMZX（1.81）。3）2016年1月至今（2017年3月30日），伴隨著油價企穩，AMZX指數開始反彈，2017年3月末AMZX指數為2.44，相比2016年1月增幅為64.79%，快於Reits指數（1.87，增幅20.09%）和Utilities指數漲幅（2.24，增幅24.03%）。

1）2006年-2014年油價暴跌之前，以2006年9月為基期的AMZ指數進行基期指數化后2014年9月為2.06，增幅約為對應Utilities指數（1.24）的5倍，Reits指數（0.93）下跌0.07。2）2014年年中至2016年年初，受全球石油價格暴跌的影響，AMZ指數大幅跳水，2016年1月跌至0.99，低於同期Utilities指數（1.34），與Reits指數（0.98）持平。3）2016年1月至今（2017年3月30日），伴隨著油價企穩，AMZ指數開始反彈，2017年3月末增長至1.22，仍然低於同期Utilities指數（1.64），與Reits指數（1.16）基本持平。

綜合比較總收益和價格收益指數可以看出，MLPs2008年9月至2015年9月期間，MLPs無論從總收益還是價格收益來看都優於Reits和Utilities資產的表現，但受石油價格暴跌的影響，MLPs價格收益在2014年9月後不如Utilities指數，與Reits指數持平；但得益於其高分紅的特色，MLPs的總收益仍然與Reits和Utilities指數持平，且指數增長速度快於後二者。

（三）MLPs與債券收益對比

MLPs與企業債券具有許多共同特點，MLPs經常與企業債做比較（企業債指數選取為Dow Jones Equal Weight U.S. Issued Corporate Bond指數）。

從總收益來看，

1）2006年-2014年油價暴跌之前，以2006年9月為基期的AMZX指數進行基期指數化后，2014年9月為3.45，增幅為245%，是對應企業債指數（1.73）增幅的3倍以上。2）2014年年中至2016年年初，受全球石油價格暴跌的影響，AMZX指數下降，2014年9月（3.45）至2015年12月（2.04）指數下降1.41點，同時期企業債指數上漲0.038至1.77。3）2016年1月至今（2017年3月30日），伴隨著油價企穩，AMZX指數開始反彈，2017年3月AMZX指數為為2.44，相比2016年1月增幅為64.79%，快於企業債指數漲幅（11%）。

1）2006年-2014年油價暴跌之前，以2006年9月為基期的AMZ指數進行基期指數化后2014年9月為2.06，增幅約為對應企業債指數（1.15）的7倍。2）2014年年中至2016年年初，受全球石油價格暴跌的影響，AMZ指數大幅跳水，2016年1月跌至0.98，低於同期企業債指數（1.13）。3）2016年1月至今（2017年3月30日），伴隨著油價企穩，AMZ指數開始反彈，2017年3月末增長至1.22，與企業債指數（1.2）基本持平。

綜合比較總收益和價格收益指數可以看出，MLPs價格相對企業債券價格波動更大.。08年金融危機時期及2014年左右的石油價格暴跌都導致了MLPs價格收益指數小於企業債價格指數；但得益於高分紅的特點，除08年金融危機時期外，MLPs的總收益指數均高於或持平於企業債券總收益指數，且在2016年1月-2017年3月以65%的增幅與企業債券總收益（增幅10.8%）迅速來開差距。

MLPs周期性表現：超越周期

我們選取總收益（Total return）月度數據和股價收益（Price return）月

我們梳理美國過去二十餘年的各大類及子類資產周期性表現，重塑投資時鐘的詳細版，來追蹤MLP在不同經濟周期中的表現。

不同周期階段來看，除了下行周期中MLP表現稍差，復甦、過熱、衰退三個周期中MLP的風險調整后收益排名皆在前三位（對比資產包括成長股、價值股、各期限各品種債、大宗品類等二十餘種細項資產）。

全周期來看，1990年至今，MLP的月平均收益位列第一，高達1.42%（第二美國房地產1%、第三美國大盤股0.88%），風險調整后收益MLP僅次於美國國債位居第二。整體來說，只要油價不再重複2014年那種暴跌，MLP在平和油價背景下基本是一個收益穩定且回撤較小的投資標的，優於其他大類資產表現。

特別聲明

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