王林：現在是配置債券的大好機會 |金斧子獨家

2017年7月15日，金斧子攜手新財富聯合舉辦領航私募大時代——2017年私募基金高峰論壇暨金斧子五周年慶典。今年，私募行業總規模攀上13萬億高峰，也是金斧子「5年1000億」計劃的開局之年。私募行業發展強勁、投資機會遍地，私募大時代已然來臨。大會現場共邀請30多位行業大咖、業界精英，聚集超600名高端私募投資者，前瞻私募大時代下的行業機遇、探索投資機會、直擊業內最核心的問題，並詳解應對之策，奉上一場私募行業的思想與智慧的盛宴。

千為投資投資總監王林在大會上做了《信用債的投資機會和邏輯》的主題演講。他表示，信用債是政府之外的主體發行的，約定了確定的本息償付現金流的債券。信用債的評級依據來源於企業主體的信用，企業信用越高，評級即越高。

從企業融資成本來看，信用債與信託產品比較，信用債具有流動性高、成本低廉、財務透明、風險分散的優勢。信用債產品收益來源是利息和資本里的，主要的策略有配置策略、套利策略、騎乘策略、槓桿策略等。

現階段，債券收益率處於階段性高點，是債券很好的配置機會。

下半年債券牛市預期主要基於以下幾點：債券牛熊時間周期判斷、本輪債市調整的主導因素、宏觀經濟、通脹走勢判斷、收益率處於歷史相對高位，上升空間有限。

千為投資投資總監王林

▶▶ 以下為2017年私募基金高峰論壇暨金斧子五周年慶典上王林演講實錄：

謝謝金斧子以及各位同業、投資者提供這樣一個機會讓我和大家進行交流，我是千為投資的王林。

首先，介紹一下我們公司。千為投資主要是做固定收益債券的陽光私募，目前管理的產品總共有30多隻，管理債券資產規模160億元，主要做債券標準化的產品。

今天，與大家介紹一下信用債的投資機會和投資邏輯。現在一些個人投資者直接參与債券市場的機會還比較少。所以，我先給大家介紹下信用債相關的概念及投資邏輯。

信用債是相對於政府債券，或者說是利率產品的一個投資品種。它的發行主體主要是工商企業，主要品種分公司債、企業債、票據。主要的交易市場，一個是交易所，也就是大家所熟悉的上交所、深交所，另一個是銀行之間的債券市場，主要是機構投資者參與。監管機構分證監會、銀監會，以及交易所。我們評判一個債券，最關鍵的一點是要判斷債券發行主體的償債能力。另外，關注債券的期限，以及債券所發行的票面利率，這三個要素基本上決定了債券投資的價值。我們也有自己內部信用評級的團隊，根據信用情況、期限、利率挑選出比較有價值的債券，這也是信用債個券的選擇。

從債券市場來看，目前，整體債券市場60萬億，信用債大概佔50%左右，大約有31.39萬億，美元信用債增長規模超過10%以上，大概是20%左右的規模。

從債券的投資價值來說，可以從兩方面進行討論：第一，從債券發行者來看，它是工商企業，企業的融資需求，往往是在發債、銀行貸款、信託貸款這三者進行選擇。第二，對於公開發債這種直接融資方式來說，是企業獲取資金最優的方式。通過債券融資獲取資金使用期限相對比較長，所以債券融資資金使用比銀行融資資金使用更為便利。同時，債券和信託、貸款不一樣，不需要提供抵押，是完全依靠信用進行發行的。因此，對於企業來說，他最優融資選擇是發債。但是，對於投資者來說，有這麼多品種可以選擇，他就會選擇資質比較優良、償債能力高的企業。

從投資者的角度，投資信用債有一定的信用優勢，而一般投的比較產品是信託產品，信用債與信託產品相比有更好的流動性。這個流動性不僅表現在交易所和銀行之間可以隨時進行交易，還表現在信用債可以隨時在市場、銀行、交易所進行質押融資，並且成本很低。信用債拿的證券都是標準化的產品，信息都會公布，信息是透明的，信用債產品更加符合投資的分散性。相比較之下，它會有一定的優勢，這也是我們做信用債投資的主要原因。

另外，介紹一下債券投資、信用債主要的收益來源，或者說是我們這個債券如何進行投資操作，以及投資操作的邏輯。

最簡單的是票息的收入，我們做債券這個產品，產品的收益會遠遠高於債券的票息收入，為什麼？因為債券的收入不僅僅來自於票息的收入，還有其它的各種收益增強的策略來進一步提高債券產品的收益。

首先，債券的產品，我們所買的債券是標準化的產品，可以在銀行和交易所進行自由交易。既然有交易，就有買賣差價，通過對市場的把握和交易能實現資本利得收入，這也是債券重要的收入來源。但在債券牛市時，資本利得的收入可能會遠遠超過票期的收入。

債券是一個標準化的產品，可以在銀行和交易所進行質押融資，同時，融資成本又非常低。在債券牛市的時候，債券的融資成本只有1%到2%。在市場情況比較緊張的時候，它的融資成本不會高於4%。而有了債券質押融資，作為槓桿需求就延伸出來一個債券套利的策略，我們用這部分低成本的錢來配置高收益的資產，至少會有2%到3%左右的套利。在債券的牛市和熊市中，都可以使用這個套利方式。

配有信用評級的團隊，則可以進一步增強產品的收益。具體來說，信用策略主要表現在以下兩點：

1、在債券配置時，我們不僅要考慮債券發行主體目前的信用資質，同時也會考慮債券發行主體的成長性。例如：目前投資AA信用等級的債券，我們判斷其信用資質良好，未來信用資質有可能上調到AA+，這樣也會因為信用評級的提升帶來資本利得的收入。個券選擇上，我們的專業信用評級團隊通過對於發行人主體進行行業分析、行業競爭能力、經營流程、上下游分析等定性分析以及資產質量、資本構成、盈利能力、現金流狀況、償債能力等定量分析以及債項的相關分析等對債券進行具體信用分析，通過的初選債券最終由信用評級委員會投票決定是否划入精選庫。對於已入庫債券也需要定期跟蹤其資信變化情況，從而避免風險。

2、此外，信用策略還包含信用債替換策略。例如：產品持倉AAA 3年期債券，到期收益率為5%。而通過我們在市場篩選，發現同資質同期限的另一隻債到期收益率為5.5%。我們進行債券替換，獲取更高收益。

騎乘策略（利用債券收益率曲線的特點）：

我們也參與權益產品的配置，比如轉換債、可交換債，來進一步提高產品的收益。參與的轉換債、可交換債一般是通過一級市場來參與，比如買入是100塊錢，它到期會還本付息，這個債不進行轉股的話，到期也還是非常安全的。如果股票市場上出現一波行情，所持有的債券標的股票價格出現大幅上漲，那麼就可以以一個比較低的轉換價格獲得股票，然後在股票市場上賣出獲取收益，一定程度上參加股票市場。

債券投資的理念和股票投資會不會有一些相通點？或者說有一些不同呢？我們分析一下做債券一般是怎麼看這個市場，如何對這個市場進行判斷？市場的觀察主要有四個方面：

1、關注宏觀經濟：宏觀經濟的整體增長情況是判斷企業未來經營以及國家政策監管的基礎。

2、關注通貨膨脹：從通貨膨脹歷史的數據來看，通貨膨脹CPI的走勢，和10年期國債走勢相關性非常強。這種長期債券的利率走勢代表了大家對通脹的預期。

3、央行貨幣政策以及監管政策：從歷史上來看，央行的政策具有很強的連續性。如果發生了轉向，可能會延續至少半年以上的時間。從今年這波債券的調整來看，目前調整的主要原因還是銀監會的監管，以及央行貨幣政策的轉向。

4、收益率水平所處的趨勢：當前債券市場收益水平在歷史的相對位置也是我們根據處於牛熊市不同階段，制定不同投資策略的重要依據。

通過這幾個方面來判斷未來收益曲線的變動趨勢，進而決定投資策略。

而根據以上情況，我們來決定投資策略。

在債券熊市的時候，會精選個券，在熊市當中，主要的收益是債券票期的收入。在債券牛市時，會保持比較高的槓桿率，同時延長產品的期限，以獲得槓桿收入，或者是比較高的利息收入，這也是債券牛市中的主要收益和來源。

最後，給大家分析一下對債券市場的看法。大家已經關注到了，從去年11月份到今年的上半年，市場也經歷了一波調整，從不同的品種來看，整個收益率上升了100多個BP，有的品種甚至會上升得更多一些。

這使大家對債券市場有比較悲觀的態度，但也有一部分人還比較樂觀，認為下半年，或者是5、6月份已經出現了債券的牛市。我們對市場有以下的判斷，首先，對市場的態度相對來說是比較樂觀的。至少有一點，我們覺得目前是債券一個非常好的配置機會。債券市場整個收益率的走勢，從去年這一波進行調整以後，目前債券市場的收益率處於歷史相對高點，像債券收益率、票息都非常高。

這一波調整以後，市場的資金量比較寬鬆，但債券的收益率比較高。通過債券進行融資，這個融資成本比較低。也就是說，拿的回購利率和信用債票息的利差非常大。通過這段時間的配置，可以拿到一個比較好的票息收入，同時利用槓桿進行套利的操作，會得到一個比較好的收入。從這兩方面可以進一步提高產品靜態收益率的水平。

另外，由債券的走勢來看，有一個走勢預期，從時間來看，我們做債券近15年，算了一下，債券的牛熊周期大概是3年，一般來說牛市是2年左右（不到2年的時間），熊市大概不到1年。從去年11月份到今年的7月份，從這個時間的跨度上來說，我們覺得時間上，熊市已經過了大半，未來相對會比較樂觀。

從債券調整的主導因素來看，目前主要是政策因素，包括央行的貨幣政策以及銀監會的監管政策。但是我們判斷銀監會的監管政策、央行的貨幣政策，出台還是有一定的底線，不會對實體經濟造成融資的大規模困難。

最近我們走訪了很多家機構，也走訪了一些農商行、城商行。在未來，加強監管，或者是出台更有利政策的可能性比較小。從主導因素來看，會為下一波的牛市創造出一個比較好的條件。從通貨膨脹的走勢來看，CPI在1.2%到1.5%的水平，還是遠遠低於央行3%的警戒線。

從宏觀經濟來看，最近公布的一些經濟數據可能出現了一些回升。實際上，整個宏觀經濟從微觀，或者是從數據的結果來看，也很難看到一個強有力的復甦。未來要延續這種復甦的跡象還有待進一步觀察，下半年有可能走牛。從收益率來看，目前處於一個相對的歷史高位，也就是說收益率進一步上升的空間有限。

從債券的動態來看，我們覺得發行人承受的債券成本相對有限，因此經濟並不是很景氣，企業盈利也不是很高，所以說，他承受的能力並不是很高。一般的企業如果承受力超過8%、7.5%的話，就會有大批的債券取消發行。這方面來看，未來收益率上升的空間有限，下行的空間，我們認為未來的牛市還是非常值得大家期待的。

以上就是我的分享，謝謝大家！