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2021/12/25
文/於炳光律師 上海市錦天城律師事務所合伙人 在走出去的大背景下，境外上市已然成為中資企業在境外資本市場融資的一種有效途徑。《關於股份有限公司境外發行股票和上市申報文件及審核程序的監管指引》取消了證監會原本對境內企業到境外直接上市的財務要求，簡化了申報文件和審核程序。 就外商投資企業而言，其境外間接上市(俗稱「紅籌模式」)的併購重組則更為便利，依照《外商投資准入管理指引手冊》的規定，目標公司仍限定在「境內公司」即非外商投資企業範疇內，中外合資類企業的併購仍參照現行外商投資企業有關股權變更的相關規定，無需滿足10號文(《關於外國投資者併購境內企業的規定》)中關聯併購須報商務部審批的要求，只須取得批准設立企業的審批機關批准即可。 近年來中資企業境外上市主要集中在香港、美國、澳大利亞、英國，根據相關統計數據，上述四地中資企業的上市企業數占所有中資企業境外上市總數的90%以上，其中僅香港一地就佔有70%左右。 雖然此四地均適用英美法系法律，但在具體上市條件、市場行業傾向性及上市監管機制等方面仍有相當大的差異。為幫助中資企業更準確地把握和選擇適合企業自身條件的境外上市地，實現企業實體發展和資本運作的有效結合，我們就目前中資企業境外上市的主要資本市場情況作以概括性地介紹。
境外主要上市地上市條件對比
1、香港 香港在亞洲乃至世界的金融地位，優越的地理位置，高度的國際化，以及香港與內地的特殊地緣文化關係，使其成為內地企業接受度最高的境外資本市場。 在香港上市的時間可控性高、融資額大、上市后再融資非常便利，可使用的融資手段眾多，包括：配售、供股、可轉債、認股證、高息債、槓桿融資等。在香港資本市場，上市公司的再融資規模往往都超過了其首次公開發行的融資額。 香港市場的上市企業行業比較綜合，傳統行業較多，在內地難以上市的房地產、餐飲連鎖及准金融類企業(城商行、小貸公司等)都選擇了香港上市，相比之下，高科技和新興行業佔比較低，港交所目前正力圖通過改革吸引更多高科技和新興行業的公司到香港上市。 今年8月18日，港交所針對設立創新板和改革創業板的諮詢已結束，預計2018 年將推出創新板，主要針對三類公司：尚未有盈利的公司；採用非傳統管治架構的公司；擬在香港作第二上市的內地公司。 上述三類公司中，第二和第三類公司在香港目前的上市機制中是不允許的，而屬於第一類的盈利能力較弱的初創公司目前一般也很難通過創業板現金流量測試。 為解決初創公司的問題，港交所也在醞釀於2018年推出一個名為「HKEX Private Market」的共享服務平台，該平台將使用區塊鏈(Blockchain)技術，為早期創業公司及其投資者提供股票登記、轉讓和信息披露。該平台將是一個不受《證券及期貨條例》監管的場外市場，作為創業企業的孵化器，非常類似於國內的新三板。 顯然，港交所一系列的變革順應了市場的發展，將吸引更多類型的公司到香港上市，為香港資本市場持續穩定的發展提供強有力的支撐。 香港證券市場主要上市條件如下表：
2、美國 美國證券市場的規模是包括香港在內的其他世界任何一個金融市場所不能比擬的，全方位的多層次資本市場(主板、創業版、OTCBB 場外交易、粉紅單市場、灰單市場)，多種上市標準(納斯達克有3種標準)，能滿足各類企業不同的資本運作需要。 如果企業質量好，盈利能力強，在美國上市所能融到的資金要遠比其他市場多，比如阿里巴巴紐交所上市(NYSE：BABA)的融資額就高達250.3億美元。 美國股市有較高的換手率和市盈率、大量的遊資和風險資金，其股民崇尚冒險的投資意識。在行業方面，美國股市更青睞高科技、創新型企業，只要有一個能賺錢的「idea」(思路)就能融到錢，比如京東在納斯達克上市(NASDAQ： JD)時，尚虧損幾十億人民幣，但由於其盈利模式的特殊性和成長性，仍融到近18億美元的寶貴資金。 存在融資便利的同時，中美在地域、文化、法律上的差異，以及中資企業在美國獲得的認知度有限、上市費用的高昂也是企業選擇在美國上市前不得不考慮的因素。 由於美國資本市場監管的嚴苛性(特別是薩班斯法案出台後)和公司估值的差異，曾迫使大批中資企業在美國退市，有些企業退市后選擇了重新在國內A股上市，也就是我們常說的紅籌回歸，比如暴風科技、分眾傳媒等。 通過適時選擇上市地，這些企業的估值得到數倍乃至數十倍的提高，實現了資本和實體的高效結合。所以說上市不是目的，是實現企業商業利益最大化的一種有效途徑。 美國證券市場主要上市條件如下表：
3、英國 對於在境外上市的中資企業而言，香港和美國似乎成了首選之地，而作為老牌金融中心的倫敦，卻並沒有得到應有的關注。 在倫敦，僅就證券業務來講，就有近60家公司，還有從事債券、外匯交易基金等活動的其他公司。同時，倫敦是最大離岸人民幣外匯交易中心，「滬倫通」也正在推進中。在中英開啟「黃金十年」的大背景下，中英金融界之間將會有非常好的合作和互利機會。 倫敦證交所有雄厚的國際資本和很強的流動性，且對外國公司高度重視，充分國際化，發行人遍布全球115個國家，上市公司共2738家，其中577家是外國企業。 倫敦證交所對公司治理機制和上市后監管要求嚴格，曾出現過中資上市企業老闆跑路的現象，給中資企業的聲譽造成了極壞的影響。在倫敦證交所上市的企業中，石油行業巨頭雲集，包括美孚、殼牌、石化、英國石油等。 倫敦證券市場主要上市條件如下表：
4、澳大利亞 澳大利亞是英聯邦國家，它的證券上市規則、交易體系和法規監管與倫敦交易所非常相似，但其上市門檻比倫敦的主板及AIM都要低。企業在澳大利亞上市后，經過一兩年發展，再到倫敦的二板甚至主板或香港進行二次上市，就會更加簡單。由於澳大利亞證券市場是國際主流市場的一部分，能在澳大利亞上市的公司通常被看作是一個符合國際運行慣例的上市公司。 同時，澳大利亞是僅次於美國和盧森堡的全世界基金註冊數第三多的國家，它有非常多的機構投資者，2016年一共有2.1萬億美元投資在二級市場，今年約有 2.5萬億美元，因此可以融資的金額可觀。隨著中澳之間經貿的大發展，在過去的兩年裡，在澳大利亞上市的中資企業數量也有快速的增長。 另外需要關注的是澳大利亞證交所的房地產投資信託基金（REITs）市場，其被公認為世界最尖端的REITs市場之一。在澳大利亞證交所（ASX），上市的REITs市場已經存續10年之久。由於REITs市場活躍著大量深諳投資之道的投資者，使其在澳大利亞股票市場的比例佔到約5%。 在 ASX 上市的REITs市場是世界上僅次於美國的第二大REITs市場，佔全球上市地產公司的近15%。REITs市場對國內和全球市場的重要意義在於確保了在REITs上市的公司可以吸引市場和投資者的注意。
境外主要上市地重要參數對比 基於我們在上述四個資本市場經辦上市項目的經驗，就該四地上市相關的主要因素參數總結列表如下：
需要注意的是上述上市條件及重要參數僅供參考，基於各上市地法律的更新，上市項目規模、行業和發行時間、上市板塊和中介服務團隊的選擇等因素的不同會有差異，因此建議向專業機構諮詢
1、香港 香港在亞洲乃至世界的金融地位，優越的地理位置，高度的國際化，以及香港與內地的特殊地緣文化關係，使其成為內地企業接受度最高的境外資本市場。 在香港上市的時間可控性高、融資額大、上市后再融資非常便利，可使用的融資手段眾多，包括：配售、供股、可轉債、認股證、高息債、槓桿融資等。在香港資本市場，上市公司的再融資規模往往都超過了其首次公開發行的融資額。 香港市場的上市企業行業比較綜合，傳統行業較多，在內地難以上市的房地產、餐飲連鎖及准金融類企業(城商行、小貸公司等)都選擇了香港上市，相比之下，高科技和新興行業佔比較低，港交所目前正力圖通過改革吸引更多高科技和新興行業的公司到香港上市。 今年8月18日，港交所針對設立創新板和改革創業板的諮詢已結束，預計2018 年將推出創新板，主要針對三類公司：尚未有盈利的公司；採用非傳統管治架構的公司；擬在香港作第二上市的內地公司。 上述三類公司中，第二和第三類公司在香港目前的上市機制中是不允許的，而屬於第一類的盈利能力較弱的初創公司目前一般也很難通過創業板現金流量測試。 為解決初創公司的問題，港交所也在醞釀於2018年推出一個名為「HKEX Private Market」的共享服務平台，該平台將使用區塊鏈(Blockchain)技術，為早期創業公司及其投資者提供股票登記、轉讓和信息披露。該平台將是一個不受《證券及期貨條例》監管的場外市場，作為創業企業的孵化器，非常類似於國內的新三板。 顯然，港交所一系列的變革順應了市場的發展，將吸引更多類型的公司到香港上市，為香港資本市場持續穩定的發展提供強有力的支撐。 香港證券市場主要上市條件如下表：
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