滬指震蕩下挫深成指四連跌 次新股領跌保險股逆市走強

滬指今日延續萎靡的表現，低開低走，最終收跌0.48%結束一天交易，收報3075.68點；深成指也是震蕩收跌0.72%，收報9899.64點，日K線遭遇「四連跌」。市場成交量依然低迷，兩市合計成交3870億元。行業板塊呈現普跌態勢，次新股領跌，近30隻次新股跌停；而保險股則是逆市走強，平安創出年內新高。

本周分析師們對通道業務新規、金融監管、白馬抱團、創業板、漂亮50等問題進行了研究，普遍認為風險偏好有所回暖，市場處於磨底階段、短期底部或進一步夯實，等待縮量整固結束信號的出現。

海通證券：結構勝於趨勢

海通證券荀玉根團隊指出：①市場中期震蕩市格局未變，主要矛盾是結構。05年來數據顯示目前估值對應全A未來一年正收益概率超六成，中小創兩成上下。②震蕩市的年份通常有兩波機會，需要時間熬過資金緊張期，等待業績公告期的數據扭轉預期。③盈利與估值匹配度是結構差異的核心，持有消費和白馬成長等一線龍頭股，中期看好低估低配的金融。

應對策略上，荀玉根指出，震蕩市格局未變，第二波機會仍需等待。參考過去震蕩市經驗，一年通常兩波機會，4月來的調整仍需時間消化。6月市場仍面臨資金面的考驗，如季末的資金季節性緊張、金融監管持續、美國利率期貨市場隱含6月加息概率為78.5%。成交量、換手率等情緒指標也顯示市場需要些時間，對比2016年1月底以來幾次市場調整后的磨底階段，如16年5月底、9月底、12月底，全部A股成交量都調整到250億股左右，換手率都降到160%左右，最近一周成交量平均319億股，換手率192%。熬過資金緊張期，7-8月進入中報披露期，屆時業績數據如靚麗將修復預期。

具體地，荀玉根表示，不用擔心集體補跌，但分化會更大，一線龍頭估值盈利匹配度較優，強者恆強。此外，繼續看好金融股，目前金融股是最低估、低配的板塊，容易出現預期差。基金重倉股中金融佔比處於歷史較低水平，其中銀行5.2%(剔除5隻國家隊基金為4.4%)、非銀2.2%，大幅低配。兩者的估值百分位也處於歷史的較低位置，目前銀行、非銀金融PE處在05年以來39%、38%分位，PB處在05年以來12%、15%分位。銀行、非銀成交額佔比僅僅2.3%、3.0%，而且股東數下降明顯，金融股籌碼集中上漲並不需要太多資金。金融股低估低配本質上原因是對宏觀經濟企穩沒信心，下半年只要經濟增長平穩，就會修復對金融股的預期，而且金融監管加強最終利於大銀行。

興業證券：抓住交易窗口，執行防禦為先

興業證券王德倫團隊表示，我們4月起就反覆強調「金融監管將是影響市場的主要矛盾」，近期央行和銀監層面的監管壓力暫緩，風險偏好有所回暖，短期仍是交易窗口。短期市場可能出現反彈，但並非是觸底之後的反轉，而是下跌趨勢中風險偏好修復帶來的交易窗口，看著熱鬧賺錢難，持續性也有限。操作策略上，對於交易型選手，仍可選擇強勢或超跌板塊繼續做交易；對於非交易型選手或者大資金，建議多看少動，一方面繼續防禦性配置；或立足中長期，從基本面出發，布局業績良好、估值合理的品種或板塊。

投資策略上，王德倫指出，二季度仍以防禦為先。二季度金融監管仍是密集期。銀行金融去槓桿之外，保險監管的影響仍未被price in，需要密切關注，證監會也首提全面禁止通道業務，強調不得讓渡管理責任。同時，經濟增長和流動性仍面臨雙重壓力。二季度經濟承壓，全年經濟「前高后低」的走勢將被逐步確立；金融監管導致流動性環境收緊，資金價格處於高位，6月聯儲加息概率提升也對利率形成外部制約。金融監管仍在半途，經濟和流動性面臨雙重壓力，因此短期交易窗口后，二季度仍以防禦為主。

華泰證券：對反彈保持一份謹慎

華泰證券戴康策略團隊表示，我們在4月中旬發布的觀點中指出，分母端流動性在信用收縮階段成為A股市場運行的主要矛盾。當前仍然處於政策出台密集期，規範通道業務，降低違約風險，表內信貸繼續收縮，短期風險偏好仍然受到壓制，我們對A股市場判斷仍然較為謹慎。

投資策略上，戴康指出，在對市場走勢判斷較為謹慎的情況下，市場資金抱團取暖的現象仍然較為明顯，龍頭標的繼續上漲，貴州茅台在上周仍然繼續創新高。我們認為這一態勢在當前市場環境下仍然繼續延續，在當前存量資金市場情況下，確定性高的屬性標的，容易形成資金聚集。我們認為在波動率逐漸下行的A股市場，確定性及持續性的龍頭標可穿越經濟周期及市場的波動，稀缺性屬性加強，同時龍頭標的市值較大，疊加換手率低，交易並未產生擁擠，在信用收縮並未結束下，大市值的龍頭股票仍然對存量資金吸引力較強，建議配置大銀行大保險的標的。行業配置邏輯堅持低槓桿、低估值、低流動性敏感型、高現金流的「三低一高」。主題投資，布局雄安主題與油氣改革。

安信證券：如何理解「版漂亮50」行情？

安信證券陳果團隊指出，我們能夠先看到的重要變化時點應該是金融去槓桿控風險方面，主要的影響較大的新政策推出完畢或者至少是告一段落，市場在較長一個階段內不會再面臨流動性層面的超預期衝擊，而具體新政策的落實與實施操作會持續進行。不應該簡單將「版漂亮50」定義為機構抱團品種。實際上相關的主要品種，從公募持倉數據變動中可以清楚地發現，這些品種並未出現近期機構持倉集體提升的趨勢，甚至是更多出現下降跡象。

同時，我們認為「版漂亮50」都是投資邏輯比較簡明的白馬品種，因此要看到其邏輯被證偽削弱，例如這些公司業績增速集體顯著低預期等，難度非常大，而所謂新的投資機會出現，有時是一種偽命題。

我們不認為「版漂亮50」一定是在市場偏弱時走強，市場企穩后就開始下跌，這在過去一年的A股波動中已有很強的證據。考慮到這些股票的估值業績匹配情況，我們認為這次價值發現已經完成，相當多品種的後續過程屬於趨勢投資。我們傾向於投資者等待機會，挖掘其他估值與業績增速匹配的公司的投資價值而非繼續介入參與趨勢投資。同時我們也認為短期內看不到版「漂亮50」出現明顯下跌，即使市場總體企穩向好。

天風證券：七問創業板外延併購——最全面的創業板併購大數據

天風證券徐彪團隊對創業板外延併購進行了深入分析，研究發現完成並表的收購案例在16年第一次出現下降，15年244次並表、16年176次並表。外延併購對創業板增量利潤的貢獻度首次出現下降，15年為80%、16年為43%。

同時，對併購重組、定向增發的嚴格監管以及IPO的加速，是導致外延併購數量大幅萎縮的中期因素，目前沒有看到這一趨勢有所緩解的跡象。後續最大隱患在於，一旦業績承諾期結束，被併購標的貢獻的利潤很有可能青黃不接。從資料庫中業績承諾期已經結束的樣本來看，被併購標的此後貢獻的利潤出現了大幅下降(50%左右).

另外，商譽減值問題不可忽視，16Q4創業板發生過併購的公司，商譽占凈資產比重攀升到24%，16年發生商譽減值的創業板公司從39個大幅增加到65個。併購重組的後遺症在於配套增發的解禁潮，解禁高峰發生在17年Q2、Q3和18年Q3、Q4，每個季度都有超過400億的解禁市值。

結論：討論創業板的外延併購，可以分為「數量」和「質量」。「數量」上來說，IPO形成實質上的註冊制疊加重組與增發的嚴格監管，未來幾年外延併購繼續下降沒有太多疑問。「質量」上來說，外延併購的高峰在15年，對應三年業績承諾集中在17年到期，業績承諾期內被併購標的利潤貢獻不成問題(80%的公司能夠完成)，但18年開始，業績承諾大量到期，被併購標的利潤貢獻大概率青黃不接。因此，17年創業板面臨外延併購「數量下降」、但「質量不錯」的情況，整體盈利增速可能小幅回落；而18年開始，創業板將面臨外延併購「數量、質量雙雙下降」的情況，整體盈利增速有大幅回落的風險。

國金證券：「通道業務新規對股、債、房地產影響」會議紀要

國金證券策略團隊邀請到的嘉賓表示，這次證監會明確不得從事讓渡管理責任的通道業務，是前面多年監管態度和思路的延續，從出台的時間點講沒有超過預期，我們一直認為監管會拿出相關的動作，有的同事認為會更早。從力度上講，我們普遍認為是偏大的，但是表明監管非常鮮明的態度。

從數據統計上，按主要上市券商簡單統計，券商資管收入占券商收入9.5%左右，通道業務站不同資管機構的收入比例差異非常大，有些主動管理能力比較弱，他的通道業務收入佔40%-50%，有些強的可能只佔10%，通常按中位數25%計算，考慮到未來通道業務收入為0，那麼對整個證券行業收入的影響在2%~3%左右。

至於對股市和債市的影響，標準意義上的通道業務，它本身投資到股票市場和債券市場的規模是相當有限的，絕大部分投向非標，基於投資規模有限，那麼限制之後的影響按道理也是有限的。如果說未來這個模式降低了銀行的存款規模，一定會進而影響它的貸款規模，而如果銀行的貸款規模受到影響，那是否會提高社會的融資成本，這是一個值得思考的問題。

招商證券：收縮戰線，聚焦A股核心資產

招商證券張夏團隊指出，當前甚至是未來很長一段時間，A股核心資產必須滿足以下八個特徵：第一，行業空間向上，或者至少未來十年市場空間都不會收縮；第二，市場空間受經濟周期或者技術創新影響相對較小，或者該公司已經是該行業創新引領的龍頭；第三，行業龍頭之一或之二；第四，估值合理，儘可能不超過20倍，未來空間較大的可適當放寬(一個20倍公司永續不增長全部利潤分紅的分紅收益率是5%)；第五，現金流相對穩定，負債率相對較低；第六，分紅率高或者未來分紅潛力大；第七，經營法律風險較低；第八，主要依靠內生增長。我們根據以上標準篩選了A股的核心標的。

張夏指出，從中觀的角度，稀土供應偏緊，價格持續上漲，繼續推薦【稀土】；四月服裝銷售大幅反彈，景氣恢復明顯，繼續推薦【服裝】；水泥價格繼續反彈，建議關注【水泥】各區域龍頭。

國企改革，作為本屆政府經濟領域改革的重點任務，國企混改繼續受到高層重視。在細分板塊選擇上，仍然首選央企試點板塊，其中油氣領域的混改值得期待。建議重點關注個股：泰山石油、大慶華科、四川美豐、恆通股份、國航、廣深鐵路、鐵龍物流、長春一東、北化股份、百聯股份、隧道股份、雲賽智聯。

東北證券：市場磨底疊加監管餘音，增大超跌反彈操作難度

東北證券陳亞龍團隊指出，上周A股日均成交額小幅上升至4075億元，博弈/存量指標預計徘徊在0.31附近，市場磨底期仍未結束，跨月度的反彈行情開啟還需等待。超跌修復完成之後，市場波動有望降低，進而進一步冷卻場內資金交易，完成縮量築底過程。自銀監會和央行的監管表述轉溫和以後，市場情緒受監管因素衝擊的最艱難時刻已經過去，市場處於磨底階段，等待縮量整固結束信號的出現。

在逐漸告別監管因素對市場情緒的打擊之後，經濟企穩仍然是左右市場運行的主要矛盾。配置上推薦關注三條線索：一是繼續維持我們此前對經濟企穩向消費、出口改善方向擴展的判斷，關注商貿、家電、交運、醫藥等消費和出口復甦方向；二是煤炭、鋼鐵價格在消化去年底漲幅後有望再次轉為穩中趨漲；三是國企改革、雄安、一帶一路等政策類主題仍然是熱點方向，近期需要重點關注的是國企改革主題，作為中央經濟工作會議確定的今年改革工作重點，國企改革在過去幾個月中的政策措施發布和市場關注均偏於清淡，在兩會和一帶一路峰會之後，5、6月份有望進入改革方案集中發布的窗口期，帶來相關政策的發布催化，周末新華社即發布了油氣體制改革指導意見。

華創證券：成長左側 A股磨底

華創證券王君團隊表示，市場短期底部進一步夯實，整周呈現出中小創強於主板、成長強於價值的分化築底格局，結構變化中「二八抱團」鬆動初現。海外波動雖然對A股產生了擾動，但國內股、債、商品市場的同步觸底走穩說明，決定國內市場運行的依然是內部矛盾。從監管升級的微觀視角來看，股市去槓桿是通過指數掩護下的個股估值擠水分來完成；而從金融監管的宏觀流動性視角來看，以央行投放的對沖以及金融監管節奏的控制達到金融穩定與金融去槓桿的兼得。

投資策略上，綜合市場環境和微觀結構的變化，市場磨底階段成長板塊的左側布局價值正逐漸醞釀，在攻防兼備的配置基礎上，應逐步篩選和參與成長股的反彈。行業配置方面，再次堅定推薦火電，建議增配航空；主題投資重點左側布局三季度成長反彈主線軍民融合+核心國產化。

國信證券：從ROE角度看風格切換可能性

國信證券表示，2015年以來創業板業績高增長但ROE增長沒有了，外延式併購重組帶來凈利潤增加的同時，帶來了更高的股本增速，但企業投資的資金運用效率並沒有提高，股權價值被攤薄這是制約當前創業板公司股價的重要因素。而2016年下半年以來主板公司ROE快速回升。主板與創業板ROE走勢的分化與市場行情風格完全吻合。當前創業板面臨著ROE絕對值不比主板高、趨勢向下、且估值很貴的局面，相比主板ROE趨勢向上且估值便宜，我們認為市場風格短期內很難改變。

投資策略上，2015年以來創業板業績高增長但ROE增長沒有了，外延式併購重組帶來凈利潤增加的同時，帶來了更高的股本增速，但企業投資的資金運用效率並沒有提高，股權價值被攤薄這是制約當前創業板公司股價的重要因素。而2016年下半年以來主板公司ROE快速回升。主板與創業板ROE走勢的分化與市場行情風格完全吻合。當前創業板面臨著ROE絕對值不比主板高、趨勢向下、且估值很貴的局面，相比主板ROE趨勢向上且估值便宜，我們認為市場風格短期內很難改變。我們繼續建議以價值投資的眼光布局各個行業的優勢龍頭企業。

廣發證券：可燃冰主題：產業邏輯及橫向對比

廣發證券陳傑團隊表示，5月18日，國土資源部地質調查局宣布，正在南海北部神狐海域進行的可燃冰試採獲得成功，標誌著成為全球第一個實現在海域可燃冰試開採中獲得連續穩定產氣的國家。橫向比較量子通信和可燃冰主題，兩者所屬技術創新及產業發展階段可類比。復盤量子通信，看可燃冰主題演繹。我們認為，可燃冰主題短期表現多與重大革命性技術突破的事件性驅動邏輯相關，而中長期內主題表現取決於政策、技術及商業化程度等因素。

主題投資策略方面，從產業鏈受益邏輯出發，建議重點關注可燃冰產業鏈中配套機械設備、勘探開採等上游相關企業，尤其是具有較高深海技術和勘探開採能力的海上油氣鑽采設備及廠商，重點標的包括中集集團、石化機械、海油工程、中海油服、傑瑞股份等。

長江證券：修復關注超跌股！

長江證券指出，股指短期暫時看作是反彈修復，應多關注超跌股的反彈，一些基金經理也表示，近日已開始加強對超跌股的關注。快速下挫以來，兩市有數十隻個股跌破凈值。從價值投資的角度來看，破凈股向來是重點淘金的方向。事實上，不少破凈股業績表現優異，存「錯殺」可能。對於破凈股的選擇，市場分析指出，單純地以市凈率作為選股指標會存在較大風險。投資者需要對於一些低估值的破凈股區別對待，例如，公司所屬行業的發展空間、企業的基本財務數據以及實際的凈資產質量等都是研究時需要結合的重要指標。

對於股價跌破定增價的股票，市場分析指出，並非所有定增破發股都有挖掘的價值。因為，持股成本比機構低不代表就沒有風險，加上部分上市公司定增是其股價處於高位時候進行，本身或存在一定的泡沫。因此，投資者在實際操作中，應以公司基本面作為選股標準，謹慎對待定增破發這個「難得的機會」。