興業研究：央行怎樣悄無聲息的加息

摘要

正文：

3月16日，央行的7天逆回購利率出現了年內的第二次上調。公開市場操作……側重於操作量時，價格（中標利率）就會隨行就市。」 市場主流由此預期：利率低位已永久過去，未來市場利率只會震蕩上行，利率中樞將會系統上移。那麼，最終的情況到底會如何？

歷史有鏡可鑒！

避免公開提高政策基準利率，而只通過緊縮貨幣供給量讓利率隨市場自由波動，這種貨幣政策操作似曾相識。這就是沃爾克在1979-1982年間擔任美聯儲主席時的經典操作。

1964年，美國總統約翰遜提出「偉大社會」計劃，通過反貧困、改善社會保障等措施開展社會改革。「偉大社會」計劃使美國政府的醫療和收入保障支出快速增加。聯邦政府赤字佔GDP的比例也從1965年的0.2%攀升至1976年的4.1%。而自1966年起，通脹壓力開始顯現。到1974年，美國CPI同比已達到11%的高位。1977年起再次攀升，並最終在1980年攀升到了14%左右。

然而，在赤字貨幣化的壓力之下，美聯儲沒有及時收縮貨幣政策應對通脹。

在成本上升、通脹預期自我強化、財政赤字高企的多重壓力下，通貨膨脹成為美國經濟久治不愈的頑疾。1979年8月，沃爾克臨危受命，接掌美聯儲，並將降低通脹作為美聯儲的首要政策目標。沃爾克上台成為美聯儲貨幣政策規則的重要轉折點。

為避免直接加息的衝擊、規範美聯儲內部決策規則，沃爾克取消了FOMC決定聯邦基金利率的權力，並於1979年10月引入了新的操作程序，將政策關注點由聯邦基金利率轉向貨幣供應目標。

在新的操作程序下，美聯儲首先確定M1的增長目標，然後據此估算準備金目標水平。當貨幣增長偏離目標路徑時，將引起準備金的變動，使金融機構需要借入的準備金數量發生變化，由此引起聯邦基金利率的調整。

在新規則下，美聯儲雖然沒有持續加息，但通過控制貨幣供應實際上抬升了市場的利率水平。1978年，美國M1同比增速接近8.0%。到1981年，M1同比下降至6.9%。而同期聯邦基金利率水平大幅抬升。1978年，聯邦基金利率水平上升到了7.9%左右。到1981年，聯邦基金利率高達16.4%，最高的月份利率均值甚至一度超過19%。

利率水平的大幅抬升的結果是，到了1982年秋，通脹得到了初步遏制，CPI同比由1980年接近14%的水平大幅回落至6%以下。

此後，美聯儲放棄了M1目標，直接以借入準備金作為政策操作的目標，對貨幣數量的控制有所放鬆。在美聯儲嚴格控制M1目標的時期（1979-1982年），M1平均增速約7.4%。到了1983年，M1增速上升至9.8%。一直到20世紀80年代中期，美聯儲才逐漸停止使用借入準備金目標，再度回歸到直接設定聯邦基金利率。至此，以量為綱的貨幣政策框架退出了美國的歷史舞台。

沃爾克上任之前的1978年，美國聯邦基金利率的均值約7.9%。而在沃爾克厲行緊縮的1979年10月至1982年間，美聯邦基金利率的均值大幅提高到約14.0%。

值得注意的是，貨幣政策操作目標的轉變並不會帶來利率中樞的永久性抬升。在政策操作達到預期目標之後，利率中樞就有了明顯下降。事實上，利率的回落趨勢在以量為綱的時期內就已經顯現了。

在1980年2月，即貨幣政策操作目標轉變的第五個月，聯邦基金利率水平已經上升至14.1%，超過了這一時期的平均水平。

而這一時期內的月度利率高點出現在1981年6月，達到19.1%。此後，聯邦基金利率呈現出波動回落的趨勢。到1982年12月，聯邦基金利率已經回落至約9.0%。自1983年至1989年，聯邦基金利率的平均水平在8.2%左右，僅比沃爾克上任之前的7.9%高30bp。1986年至1988年，聯邦基金利率的均值為7%，甚至低於沃爾克上任前的水平。

這一時期內，國債利率的高點出現在1981年9月，達到15.3%。此後國債利率總體呈回落趨勢。到1982年12月，10年期國債收益率已經回落到10.5%的水平。在1983年至1989年，10年期國債的收益率平均水平在9.7%左右。1986年，10年期國債的收益率均值為7.7%，較沃爾克上台前的8.4%還要低70bp。

美國國債市場之所以出現這種變化，主要原因是美國經濟基本面出現了調整：到了1982年12月，CPI同比僅為3.8%。

然而，過度緊縮的貨幣政策也沉重打擊了美國經濟。美國GDP同比增速由1979年第三季度的2.4%下滑至1982年第四季度的-1.4%。固定資產投資增速也出現下滑。其中，私人投資的下滑幅度比政府投資更大。1979年，私人固定資產投資增速約15.5%。到1982年，私人固定資產投資增速僅為-1.4%。

美國通脹率與經濟增速

由此來看，無論貨幣政策以價為綱還是以量為綱，其都不是利率走勢的決定因素，貨幣政策操作目標的變化不會永久性地改變利率中樞的水平，決定利率走勢的根本仍然是經濟基本面。在引入貨幣數量控制的初期，政策的短期衝擊使得利率水平出現抬升。但即使在以貨幣數量為操作目標的時期，利率水平也已經開始出現趨勢性回落的端倪。

1979年末至1982年的貨幣數量控制政策對資產價格產生了深遠影響：國債利率走勢在上文中已有分析，在此不再贅述。這一時期股市表現平淡而金價大幅下跌。道瓊斯工業指數大部分時間內徘徊在800至1000的區間內，表現基本平穩，沒有出現明顯的漲跌。同時，由於黃金價格對通貨膨脹率較為敏感，沃爾克的反通脹政策使黃金價格大幅下跌。