前海開源基金楊德龍：在A股做好策略研究至關重要

我認為策略研究是A股市場里最重要、也最難的研究方向。相對於行業研究來說，策略研究可能需要關注的因素更多。在A股這種趨勢性強的市場，只有把握准大的趨勢，才能真正獲得不錯的長期回報。如果只盯住個股、行業，有可能會導致投資受到很大的損失。在過去三年裡面，前海開源基金能夠獲得比較大的超額收益，並且獲得很好的業績排名，主要就是因為對於市場趨勢把握得比較准。

在A股做策略研究，主要是通過宏觀經濟分析、政策解讀以及對A股漲跌規律進行綜合研究，從而形成對於大勢的看法。在美國，市場的走勢往往比較平穩，很少出現大起大落，所以在美國做策略研究主要是對行業輪動進行研究，對於市場的風格進行研究。而在A股做策略研究，則是對A股大盤的牛熊進行判斷，對市場的高點和低點進行判斷。

在過去A股二十多年的歷史中，市場是大起大落的，經歷過五輪完整的牛熊市，市場的波動特別大。牛市的時候牛氣衝天，而熊市的時候也是跌得一塌糊塗。所以在A股有一句話叫「牛短熊長」，但是這並不確切，其實A股的牛市短，熊市更短，大部分時候都是震蕩市，或者說是垃圾時間。所以做策略研究一個是判斷現在市場的位置，我們是在牛市、熊市，還是震蕩市，是在牛市初期還是中期還是末期。第二個任務就是研究在當前的市況之下，我們應該怎麼做才能夠獲得好的回報，怎麼做才能夠規避市場的風險。我覺得這是做A股策略研究最重要的兩件事。

所以做策略並不是算命，有很多人喜歡問策略分析師具體點位，判斷市場會漲多少或者跌多少，其實這都是一種誤解。就算拍腦袋拍出一個點位，最後也不一定是對的。做策略最重要的就是要講對策，不同的市況之下該怎麼做，這才做策略研究最重要的。

那我們怎麼去做策略的研究？我認為要分幾個方面，第一要對宏觀經濟形勢有一個正確的判斷。一般來說兩種情況下會產生牛市的走勢，第一種情況是在經濟趨勢向上，上市公司業績不斷增長的背景下會產生大牛市。典型的例子就是06、07年那輪牛市，經濟增長向好，上市公司盈利不斷提升，形成「戴維斯雙擊」，也就是上市公司的業績和估值，兩個因素都在提升，從而產生大牛市。第二個情況就是在經濟增速相對低迷，甚至開始下滑的時候，實體經濟沒有太多的機會，而政府可能會通過大量釋放流動性，實行寬鬆的貨幣政策，刺激經濟回升。這樣會導致資金脫實向虛，刺激股市的走牛。典型的例子就是2015年的牛市，經濟面並沒有太大的改善，主要是由於資金面推動形成的一個牛市。

如果經濟的形勢急轉直下，出現08年的情況，就是在全球金融危機的背景之下出口大幅下滑，而高通脹損害了實體經濟的增長。這種情況之下會產生熊市，變成「戴維斯雙殺」。就是上市公司盈利下降，估值也下降，從而股價大幅下跌。所以在經濟大幅下滑的時候，股市表現肯定是不好的。

研究策略的第二個關注點是政策，因為政策面對於A股的影響是特別大的。一個原因是，的政策很大程度上影響到實體經濟的未來走勢。另一方面，除了影響實體經濟，有時候也會直接影響到投資者的信心。很長一段時間以來，A股都被稱為政策市，就是這個原因。

政策首先是經濟面的政策，比如說貨幣政策、財政政策，這些會影響到實體經濟的狀況，從而會影響到經濟面的走勢。比如說在經濟低迷的時候，通過寬鬆的貨幣政策，積極的財政政策刺激經濟增長。而在經濟過熱的時候，會通過收緊銀根，減少財政政策刺激等手段給經濟降溫。經濟方面的政策對股市的影響是非常直接而劇烈的。

其次是產業政策，有一些行業性的政策也會影響到相關股價的表現。比如說在09年、10年的時候，當時搞汽車下鄉、家電下鄉，對這兩個行業公司的股價形成了正面的影響。就像去年對煤炭、鋼鐵等行業實行供給側改革，通過去產能來改善行業的供需狀況，也影響了行業的發展狀況，改善了盈利情況，從而帶來一定投資機會。產業政策往往對相關行業會產生比較大的影響。

最後就是一些和資本市場直接相關的政策，比如說新股發行的政策，印花稅，市場的監管政策等等都會影響到股市的表現，具體什麼影響就不一一展開了。但是大家還是要密切關注監管層發布的一些市場相關的政策，然後通過解讀這些政策來看出管理層對股市的態度，所釋放的信號。

因為政策解讀在A股非常重要，所以我們看到每次出一些政策的時候，都會有一些專家進行解讀，當然對於政策的解讀也是見仁見智。解讀政策很重要一點，就是要通過政策看出管理層的真實意圖，看到政府的政策變化。所以在看一些政策解讀的時候，一些有實戰經驗、和市場比較接近的專家相對來說比較靠譜。

第三個就是對於一些海外市場的研究。因為A股全球化程度越來越高，所以判斷A股離不開對於海外市場研究。當然最重要的是美股，其次是港股，這兩市場對A股的影響是最大的。在去年五月份，我寫了一篇文章指出，當全球資產價格變化的時候，傳導順序往往是這樣的。首先是美元價格波動，其次是大宗商品等期貨市場的價格，再次是美股，然後是歐股、港股，最後才能輪到A股。所以很顯然，要想研究A股，離不開對美股、港股以及大宗商品的研究。

我們可以看一下從09年到14年這五年的時間。首先在美國量化寬鬆的大背景之下，美股出現了大牛市，也是一個慢牛走勢，道瓊斯指數從09年的6500點漲到14年的15000點，創了歷史新高。然後就是歐洲股市走出歐債危機的影響，出現反彈，接著日本股市也出現反彈，然後是港股出現反彈。而A股從09年到14年走了五年熊市，嚴重滯後於美股。但是到14年7月，A股就開始出現了快速的補漲，A股展開了為期11個月的大漲，從2000點漲到了5000點。美股用了五年時間漲了2.5倍，而A股只用了11個月漲了2.5倍。所以A股反應雖然滯后，但是不會缺席。

結合現在的情況來看，大宗商品在過去一年裡出現了大幅上漲，美元指數也出現了大漲，美股創歷史新高，道指衝上21000點。因為港股是一個開放的市場，所以反應比較快，今年已經出現了較大幅度的回升。而A股雖然反應滯后，但是未來一到兩年內A股會有比較好投資機會，出現補漲。現在摩根斯坦利、高盛等海外投行紛紛看好A股，就反映了這些外資在美國創新高，有見頂風險的背景之下，考慮重新進行資產配置。他們首先會選擇港股，因為港股是一個開放的市場，資金流入流出比較容易。港股漲上去之後，A股就會被帶動起來，所以大家對於今年的A股不應該悲觀。

從投資者結構來看，A股市場以散戶投資者為主。散戶投資者貢獻了80%的市場交易量，這就導致A股市場的反應會比其他市場要滯后，但是A股反應滯后並不意味著A股會缺席。現在A股就有比較強烈的補漲需求，這是通過海外市場來看A股。

在大家研究海外市場的時候，要關注美國定期公布的一些數據，比方說非農就業人數，以及美聯儲的貨幣政策等等。但是最直接的方法就是直接看美股的表現，因為美股的表現其實代表了美國市場參與者的解讀。

第四個方面就是對於市場的一些量化指標來進行研究，比方說A股市場的成交量，新基金的發行量，滬深300的市盈率，新增投資者賬戶數量，以及活躍的持倉戶數等等。通過這些數量化的指標，可以大致判斷市場的位置。在牛市的時候，特別是在牛市的高點。投資者信心非常充足，因此市場的成交量急劇放大。在2015年高點的時候，一天的成交量甚至上到兩萬億。而新基金的發行量代表了投資者的入場意願，在牛市高點的時候，往往一天賣一百億。滬深300的估值在牛市的時候也是比較高的，市盈率一般會升到25倍以上，在06、07年的時候甚至達到過45倍的市盈率。從新增開戶數來看，牛市的時候，往往新增開戶數在每周都會有比較大的增加。牛市高點的時候，投資者的交易活躍度也很高，所以活躍賬戶的數量也非常大。這些量化特徵在牛市的頂部是非常明顯的。

反過來，在熊市的時候，特別是熊市最低點的時候，這些指標也會非常明顯地體現出市場所處位置。成交量會急劇萎縮，一般萎縮到高點的20%左右。第二個就是新基金的發行非常困難。滬深300的市盈率在市場底部的時候，往往會跌到大概11倍到12倍左右。新增開戶數的數量和活躍的持倉的賬戶也比較少。這些指標是比較明顯的。

現在A股市場其實已經具備了熊市底部的特點，所以我判斷大盤在3000點之下就屬於歷史大底。既有經濟政策方面的解讀，也有量化方面的依據，幾個因素互相印證。對於市場的位置會有更好的判斷。

我們通過不同的因素的分析判斷大盤所處的位置，以及未來的走勢，就要做出相應的對策。不用去猜什麼時候是高點，什麼時候是低點。雖然我們通過一些量化的數據，可以大致判斷市場的位置，但是這不是絕對的。策略另一個重要的工作，就是要研究對策。

比如說在2015年四五月份的時候，我去很多地方做報告，客戶都在問同樣一個問題「楊老師，你覺得大盤會到多少點？」。我說大盤到多少點誰也不知道，市場的最高點總是事後才知道的。連巴菲特都說「只有傻子和偏執狂才會去猜市場的頂部和底部。」既然猜不到那怎麼辦呢？做策略的重點就是要講應對。在2015年四五月份的時候大盤已經接近5000點，很多投資者的盈利已經非常豐厚了，市場的估值已經嚴重的泡沫化，特別是很多創業板的股票估值已經超過100倍。而從政策方面來看，五月份開始，監管層要求去槓桿，清理場外配資。政策面也發生了重大的變化，所以市場已經顯示出即將見頂的信號，這時候需要做的就是降低倉位來規避風險，而不是去猜大盤的頂部在哪。前海開源基金可以說是非常徹底得貫徹了這一點，我們在2015年5月份看到市場有見頂跡象的時候，就把旗下靈活配置型的基金的股票降到10%以下，而對於4000點以上發行的新基金都不建倉，這樣我們就有效的規避了市場的風險。

而到去年春節之後，大盤跌到2600多點，投資者信心全無。這時候又面臨了一個猜點位的問題，很多投資者就都問「楊老師，你覺得大盤會跌到多少點」。我當時的回答就是大盤能跌到多少點我也不知道，但是市場已經到底部是沒有爭議的，無論是從市場的成交量，還是從新基金的發行量，以及滬深300的市盈率來看，市場都具備了底部的特徵。這時候我們對於以滬深300為主的藍籌股進行大量的配置抄底。我們犧牲的只是時間，而不會犧牲金錢。所以從實踐來看，我們在看到市場具備底部特徵和頂部特徵的時候進行操作，然後打一些提前量，有效的規避了市場的下跌，並且賺到了市場上漲的收益，在策略研究的應用上還是比較成功的。

綜合來看，做策略研究是A股市場上最重要，也是最難的一種研究。所以大家要多看一些好的策略研究報告，結合對於市場的研究來綜合判斷。幾乎沒有人能夠百分之百保證看對大盤的趨勢，但是通過深入的研究，通過對指數的跟蹤，對市場做一個大致的正確判斷的概率會大大的提升。