量化寬鬆貨幣政策的前世、今生和未來

匯添富首席經濟學家 韓賢旺

2008年的金融危機開啟了一次全球範圍內的史無前例的量化寬鬆貨幣政策，發達國家基本上都被捲入其中，美國是這次行動的始作俑者。時間過去了八年，美聯儲在2015年底和2016年底兩次加息也在不斷刺激投資者的神經。大家擔心量化寬鬆帶來的長期低利率時代結束，資產價格將進入一輪較長時間的緊縮周期。那麼這個政策的來源和未來如何？

追溯宏觀經濟學的淵源，量化寬鬆是對傳統的宏觀經濟管理思路的一種延伸或者突破性嘗試。在傳統理論中，大家公認的是：財政政策決策機制長，但是起作用的效果快；貨幣政策剛好相反，決策機制快，基本上中央銀行可以說了算，但是起作用的效果相對慢一些，而且最重要的是在低利率情況下容易出現流動性陷阱。所謂的流動性陷阱就是名義利率接近零的時候，相對於銀行存款，私人部門更傾向於持有現金，中央銀行投放再多的貨幣都會被私人部門以現金方式持有，這樣商業銀行體系的貨幣創造機制就會失靈，貨幣乘數消失了，這也就是所謂的貨幣政策失靈。日本是最早出現這個經濟困境的國家，在20世紀90年代初進入失落二十年的時候，不斷嘗試降低名義利率和投放貨幣量的量化寬鬆政策，但是經濟增速還是一如既往地陷於泥潭，毫無起色。美國的案例則起源於20世紀90年代末的IT泡沫破滅，格林斯潘大幅度連續降息以期保住經濟增長，結果製造了一個房地產大泡沫，破滅之後帶來金融系統的連鎖反應，美聯儲迅速啟動量化寬鬆彌補貨幣乘數快速下降，抵禦商業銀行收縮帶來的經濟衝擊。美國的量化寬鬆政策的目標是維持商業銀行體系的正常功能，避免出現20世紀30年代央行緊縮造成的商業銀行大批量倒閉，間接造成商業銀行體系功能失調；但是也帶來後遺症，過低的利率刺激了資產價格大幅度上漲。

美聯儲和經濟學家給出的治療金融危機的建議簡而言之就是兩條：一是扭曲美聯儲的資產負債表，無論是規模還是結構，目的是填補短期內商業銀行資產負債表收縮帶來的信用創造功能萎縮，為之後商業銀行恢復功能贏取時間和空間；二是對公眾宣布較長時間內的貨幣政策目標，傳遞和穩定較長時間內的加息預期。在財政政策受制於財政預算限制的情況下，貨幣政策在低利率的時候非常規操作，這是之前沒有嘗試過的，也超過了之前的理解能力。但是，凱恩斯時代定義的私人部門資產結構（只有現金和銀行存款）顯然不能反映現實，居民和企業都擁有大量房產等資產，中央銀行在制定政策的時候是否需要考慮資產價格成為新的挑戰。20世紀90年代開始，央行的政策目標盯住通貨膨脹成為共識，但是資產價格的干擾顯然沒有充分預估到。央行的貨幣投放在經濟狀況欠佳的情況下，很難進入實體經濟，反而因為貨幣貶值預期更容易進入資產市場。資產價格的上漲吸納了大量貨幣，間接給通貨膨脹減壓。美聯儲一旦啟動加息周期，那麼資產價格很難避免回歸的模式。

過去幾十年，美國的聯邦基準利率一直跟泰勒規則擬合得比較吻合，直到量化寬鬆政策實施之後出現明顯的背離。伯南克和耶倫都曾經對泰勒規則按照自己的理解進行了修正，前者修改了參數，後者增加了經濟周期中主要經濟指標作為參考。耶倫學術期間就研究商業周期理論，看重就業水平變化等作為經濟是否復甦的指標可以理解。以美國十年期國債利率為考察對象，上一次出現這麼低的水平要追溯到二戰前夕。我們的看法是：只要美國經濟進入正常運行軌道，利率水平逐漸回到正常的水平是大勢所趨。

由於這次金融危機之後，美國財政赤字包袱很重，新一屆政府大概率會啟用一些保護性措施來刺激國內經濟，美國本身面臨的外部環境也會惡化。美元升值過多過快本身也不利於美國貿易改善，加息過程會比預想的慢。因此，我們判斷美國本輪加息周期已經開始，但是速度和力度都不會很快。

這次量化寬鬆及收縮給全球資產配置帶來的影響是深遠的，這是布雷頓森林體系先天性缺陷的大暴發，美元作為國際貨幣的前提就是貿易逆差輸出美元，但逆差累計到一定程度會削弱美元的價值和作為國際貨幣的地位。這種周而復始的循環在找不到更好的新體系情況下只能繼續運行。但是，這次金融危機和量化寬鬆帶來的更可能是世界從單極走向多極的導火索。本輪全球經濟周期調整因為量化寬鬆而拉長，很多產業的產能過剩也沒有得到徹底出清，因此可以確定的是未來幾年開始的全球經濟慢復甦過程將充滿新變數，對資產和行業配置也帶來新的觀察視角。

（CIS） THE_END