PPP真的能挽救基建嗎？

今年前兩個月，基建投資增速大超預期，從去年全年的15.7%躍升至21.3%。增速的回升，一方面由於計價因素，基建投資完成額按名義值計算，PPI同比上升對基建增速有正的貢獻，如果按實際值計算，還有沒有這麼高的增速本身也是不確定的。另一方面，由於投資資金來源的短期改善，包括預算內的財政資金和預算外的PPP。

42號文發布后，開始高規格、大規模推廣PPP模式。2016年項目加速落地，財政部入庫項目落地投資總金額從當年1月末的4100億增加至年底的2.23萬億。市場的關注焦點在於PPP項目還能否有2016年這樣規模的增量？是否如有些觀點認為的那樣，一季度將是落地高峰？PPP能否撐得起基建投資。本篇文章，將主要圍繞上述問題展開。

先看看示範項目的情況。PPP項目期限長，涉及到融資結構設計、回報機制設計、風險分擔機制等多個複雜環節，通過示範項目帶動PPP推廣是財政部、發改委等PPP主管機構的重要工作之一。財政部先後三次公布了示範項目名單，第一次在2014年12月，入選項目30個，總投資金額1800億元；第二次在2015年9月，入選項目206個，總投資金額6589億元；第三次在2016年10月，入選項目516個，總投資金額11708億元。

按照財政部的要求，三批項目完成採購工作的截止日期分別是2016年年底、2017年3月和2017年9月，否則將從示範項目庫中調出。入選財政部示範項目庫的項目，通常更為優質，回報機製為政府付費和可行性缺口補助的項目，在獲得財政資金時也更有保障，對社會資本而言更有吸引力，地方政府推廣起來也更為積極。但根據財政部PPP中心的數據，2016年年底前兩批示範項目分別調出了8個、1個，剩餘的743個示範項目投資額總計1.86萬億元。

預計財政部示範項目今年將有9000餘億的增量落地。財政部PPP中心的數據顯示，2016年年末，三批示範項目落地投資金額9380億元。按照示範項目落地截止日期的要求，原則上將有9220億元示範項目需要在今年前三季度完成採購工作進入執行階段。

這一增量規模將超過2016年。2016年1月末前兩批示範項目共計落地了2146億元，12月末三批示範項目共落地9380億元，11個月共有7234億元的增量。但是由於2016年納入了投資額共計1.17萬億的第三批示範項目，部分項目在進入示範項目庫之前已經完成採購了，有些甚至早於2016年，因此2016年新落地的示範項目投資額實際上是小於7000億的。

再來看看未入選財政部示範項目庫的這部分項目。相比於示範項目，這部分項目由於保障機制相對較弱，推廣進展緩慢。但從邊際上看，落地率持續提高，我們預計隨著PPP制度的完善，落地率還有較大的提升空間。

財政部PPP中心公布的全部入庫項目落地率，從2016年1月末的19.6%提高至12月末的31.6%。但在計算這個落地率時，並沒有將處於識別階段的項目納入分母，其計算公式為=（執行階段+移交階段項目數）/（準備階段+採購階段+執行階段+移交階段項目數）。

因入庫項目中處於識別階段的項目佔比超過60%，將這部分項目納入落地率計算公式的分母更能反映PPP推廣工作所取得的實際成果。經過測算我們發現，即使考慮了識別階段的項目，在入庫項目數增長超過60%的情況下（加大了分母），未入選財政部示範項目庫的項目落地率從2016年1月末的3.4%提高至9.4%。

我們認為，未入選財政部示範項目庫的項目落地加快，是多方面因素共同的作用結果。

第一，PPP制度環境的改善，包括國務院PPP基本法的出台（基礎設施和公用事業特許經營管理辦法）、PPP資產證券化和示範項目的帶動作用，以及各類參與主體PPP經驗的豐富，縮短了落地時間。以示範項目為例，已落地的第三批項目落地周期比前兩批縮短了4個月。

第二，社會資本方的回報更有保障。使用者付費項目個數佔比，從1月末的48%降至12月末的42%，而政府付費和可行性缺口補助的項目個數佔比從52%增加至58%。有了政府信用做背書，企業所承擔的風險有所降低。

第三，入庫項目識別加快。對地方政府而言，尤其是經濟和財政實力相對落後的省份，如貴州、新疆、四川等，推廣PPP工作作為政績的同時還能緩解財政壓力，因此推廣的積極性較高。但不是所有入庫項目都能落地，需要完成物有所值和財政承受能力論證，才能進入採購和執行階段。2016年二季度以來，識別階段的項目佔總項目比例持續下降，一方面原因是地方政府推廣PPP的經驗也在豐富，新入庫項目更適合以PPP的模式做，另一方面則是物有所值和財政承受能力論證的周期也在縮短。入庫識別加快，使得更多項目能夠進入採購和執行。

樂觀情形下，預計2017年將新增2.2萬億的PPP項目落地，高於2016年。假定財政部示範項目能夠落地9000億左右（共有9220億未落地）。新入庫項目1.5萬億（2016年新入庫項目4.2萬億，下半年開始放緩），非示範項目落地率提高10%，則非財政部示範項目能有1.3萬億落地（2016年落地約1.1萬億）。

按平均三年的建設周期看，將帶動約7100億的基建投資，能夠提高基建投資增速4.8%。

從節奏上看，預計落地高峰將在二、三季度出現。根據財政部PPP中心的數據，前三批示範項目的平均落地周期為12.8個月。但是考慮到PPP示範項目地方政府通常更為重視，社會資本也更願意參與，示範項目的落地周期將比整體的要短。2015年年底和2016年年初是PPP項目發起的高峰，由於落地周期要長於12.8個月，落地高峰可能將於二、三季度出現。

我們認為地方財力，尚未對推廣PPP形成明顯制約。根據財政部出台的《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》，每年政府PPP項目支出責任佔一般公共預算支出的比例不超過10%。2016年是PPP落地大年，但項目多數處於前期融資和建設階段，地方政府用於政府付費類和可行性缺口補助類的項目支出並不高。

以PPP項目落地投資額最高的貴州為例。2016年年末，貴州省累計落地項目2656億元，假定政府付費類、可行性缺口補助類和使用者付費類項目的比例與全國入庫項目的比例相同，分別為25%、41%和34%。假定政府付費類項目收益率為收益率的中樞8%，可行性缺口補助比例為25%，在不考慮項目資本金的情況下，用於支付PPP運營項目的財政支出約為79.3億元，僅佔2016年貴州省財政支出1.9%。

但我們認為，PPP模式對基建的拉動作用，遠小於上述樂觀估計的4.8%。

第一個原因，PPP模式具有明顯的替代效應。42號文發布后大規模推廣PPP模式，很多項目在建設中以PPP模式代替原先的融資模式，如2016年11月財政部發布的《關於在公共服務領域深入推進政府和社會資本合作工作的通知》，強制各地新建的垃圾處理、污水處理項目採用PPP模式建設。

2016年年底的入庫項目重，市政工程、交通運輸、城鎮綜合開發3個行業的項目投資額佔總投資的68%，而這些項目原本就是基建領域的重要板塊。

2016年7月PPP項目開始加速落地，但基建投資增速持續下滑，我們認為PPP模式的替代性有助於解釋這種背離。

第二個原因，資金成本的上升將抑制社會資本參與的動力。PPP項目期限長，收益率也並不高，社會資本參與時對成本變動較為敏感。

在金融去槓桿背景下，企業融資成本上升，5年期AAA級公司發行利率中樞從2016年四季度的3.55%大幅增加至今年一季度的4.90%，企業參與PPP項目的凈收益率大幅收窄。

商業銀行也是參與PPP的重要社會資本方之一，如中信銀行、招商銀行、平安銀行等都股份行都積极參与。通常模式是通過理財資金對接資管計劃或者參股PPP基金，但去年三季度以來理財產品預期收益率也出現了較快上升。

綜上，我們預計在樂觀的情形下，2017年PPP落地項目投資金額將在2.2萬億左右，略高於2016年。地方財政尚未對PPP形成有效制約，主要的風險來自於融資成本上升使得PPP對社會資本的吸引力減弱。此外，考慮到PPP項目的替代效應，其對基建投資的拉動有限。