巴菲特2017致股東的一封信，透露了什麼投資法則？

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■ 文｜陳銘京，香港財華社財經編輯。

在金融界，巴菲特這個名號可謂家喻戶曉，無人不知。在巴菲特27歲時，成立了非約束巴菲特投資俱樂部，開始人生的投資之旅。之後巴菲特的投資順風順水，以年平均30%左右的業績增長率不斷滾動收益。最為神奇的是，在1968年，美國股市一路飆升的時候，巴菲特鷹眼神奇的逆向操作，清空了所有股票，從而避免了1969年的股災，此後巴菲特的「股神之路」漸漸清晰在人們的視野之下。

話說「股神」巴菲特每年都會來一封致股東的信，在信上透露著巴菲特這一年的經營業績、投資的公司以及投資策略等。在2017年2月25日，巴特菲就公布了2017年致股東的信。那麼我們想知道的是巴菲特在信上寫了什麼內容呢？透露了多少投資者關注的「投資法則」呢？

對於巴菲特在信上說了什麼內容，筆者總結起來有三個重點，即過去的業績、投資策略法則和美國經濟悲觀預測。比如開頭講了業績的報告，巴菲特的

伯克希爾哈撒韋在2016年第四季度利潤增長了15%，緊接著講投資的行業，如保險、零售以及製造業等，但這些過去業績也能很好的反應巴菲特的投資思路。不過對於投資者，更想知道的是貝菲特的「投資法則」！

■ 巴菲特的投資最重要的板塊是保險

巴菲特對於過去的業績非常自豪，他在信中說，伯克希爾不同的業務板塊，最重要的板塊是保險。1967年他收購了National Indemnity和它的姊妹公司National Fire Marine，現在從凈資產上已是世界上最大的財產及意外保險公司。巴菲特說保險業務具有獨特商業模式是保險公司收保費在先，理賠在後，而保費和理賠的時間差可能長至幾十年，甚至不會發生交集，因此潛藏著巨大的利潤空間。

筆者總結起來巴菲特看上財產與意外保險公司的投資思路無非在於「暴利的必然性」或者說是「理賠的偶然性」。保費是理賠前付出的代價，但是這類理賠事件發生的概率很低。比如意外保險，沒有哪個人想要自己出事，因此都會謹言慎行，導致意外的發生是小概率事件，從而使保費完全據為公司所有。巴菲特也表達了保費作為即期現金流的重要性，可以充分利用。

在能源投資上，巴菲特說我們的BNSF鐵路跟伯克希爾能源（BHE），去年他們兩家佔了伯克希爾33%的稅後營業利潤。一般投資者都認為這類投資周期非常長，資產體量也大，用戶群體也大，可以獲得穩健現金流，但是要受到監管，因此定價問題上是存在一定的限制的。不過巴菲特仍然非常看重這類投資，並單獨列出來，足以見得巴菲特十分看重穩健的現金流收益。

而其他的投資，比如零售以及製造業的投資，就像巴菲特所說的產品領域從棒棒糖到噴氣式飛機都有，總共包含了44家直接向我們總部彙報的企業以及他們的子公司。巴菲特透露，這些業務表現都還不錯，產生的回報率基本上在12%-20%不等，如果把他們看成一個整體的話，產生了24%的稅後回報。在全球經濟都不太理想的情況下，大規模的公司能有10%的收益就已經非常不錯了。

而其中有項投資投資值得一說，截止2016年12月31日，伯克希爾持有的可口可樂，持股比例為9.3%，初始投資12.99億美元，市值165.84億美元，漲幅1177%。筆者曾記得在1980年的時候，巴菲特曾以1.2億美元，以10.96美元/每股，買進可口可樂7%的股份，到1985年的時候賺了5倍多。而談及為何投資可口可樂時，巴菲特說，像可口可樂、吉列這些公司具有寬闊的「護城河」，未來價值潛力巨大。

■巴菲特的「投資策略法則」：尋找寬闊的「護城河」

就像巴菲特所說，他之所以投資可口可樂是因為它具有寬闊的「護城河」，我們更想知道的是巴菲特口中的「護城河」是什麼鬼？其實我們可以從字面上理解，相當於兩軍對戰時，護城河越寬，那麼對於守城一方就越有利，說白了就是競爭優勢。巴菲特在近期的投資策略中也表現了這種投資法則。比如去年投資的蘋果，因為蘋果要打造新一代的以OLED為屏幕的硬體產品，市場幾乎沒有競爭產品，蘋果擴寬了自己的「護城河」。

不過作為普通投資者，該如何理解巴菲特的「護城河」理論呢？有些競爭優勢並非具有獨特性，往往存在曇花一現的「技術效應」，比如某種存在時間差的技術，時間差並不大，這種技術一旦出現，緊接著市場將同化技術，過不了多久這種「護城河」將失去效用。因此巴菲特所說的「護城河」在時間上也要佔有優勢。

成本優勢以及規模優勢是比較穩健而傳統的優勢，成本的減少，並且有效的管理，一般的競爭對手很難模仿。而規模優勢，因為需要巨大的資本量去擴張，如果穩定下來，並帶來成本的降低，一般競爭對手也很難模仿。因此這兩項優勢是一家公司最具有優勢的「護城河」。關於技術、、商標等無形資產，往往帶有複製模仿的風險，因此在時間上很難把握住「守護的穩定性」。

除了競爭優勢的投資法則，巴菲特十分看重「價值投資」，在巴菲特看來如果內在價值超過了市場價值，那麼這類公司是具有投資價值的。巴菲特在致股東的信中說，對於繼續持有的股東而言，只有當股票購買價格低於內在價值的時候回購才有意義。在他的商業價值理論中，利用現金流擴張，而又想著如何還債的公司是不值得投資的，因此他也特別看中現金流的作用。

■ 10年一危機遇見川普，巴菲特對未來抱持悲觀預期

筆者不得不說的是，巴菲特對未來的投資很悲觀。最明顯的例證是，他在信中勸告投資人買指數基金，而不是投資主動式管理基金，指數基金是被動管理型基金。其實如果只是看這句話，並不能推導巴菲特的未來投資的悲觀預期，因為有兩層意思：一是經濟向好，指數肯定會往上飆升，投資者可以獲得樂觀收益。二是經濟前景不明朗，少操作個別股票，未來經濟悲觀，獲得悲觀的平均收益取代虧損。

如果從一個專業的投資者角度來說，如果未來預期樂觀，那麼投資將會是多樣化的，而不是被動的，也不會僅僅為了那平均收益，這大概率是巴菲特看淡未來經濟前景的陳述。而且巴菲特在致股東的信中也說到，大概每十年，烏雲總會遮住天空，經濟前景不明朗。掐指一算，現在距上一次經濟危機剛好10年時間，可見今年經濟或將發生巴菲特口中的「烏雲遮住天空」的現象。

當然巴菲特也暗示了對川普新政府的擔憂，他並沒有明說。比如在移民問題上，他的說移民使美國偉大，這和川普的移民政策是唱反調的。川普在移民問題上非常執著，「移民禁令」剛被聯邦法院所凍結，又出「新的移民禁令」。巴菲特講移民問題，移民對美國經濟的貢獻，這都是事實，不過川普執意如此，可能會使美國經濟產生更多的不確定因素。

■ 編輯｜李思，財華社財經編輯。

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