增強匯率彈性有助緩解外儲下降擔憂

今年1月份外匯儲備跌破3萬億美元整數關口，雖然監管部門作了預期引導，強調不要太在意這一整數位關口，但市場還是從心理預期影響的角度對外儲下降進行了解讀。為什麼外儲下降如此牽動市場神經？外儲變動引發市場擔憂的深層次原因究竟是什麼？外儲下降與人民幣貶值預期的負反饋循環應該如何打破？回答上述問題需要從為什麼要有外匯儲備以及為什麼如此注重外匯儲備數量入手。

眾所周知，國際收支調節手段無外乎兩類：一類是價格出清手段，即匯率浮動，另一類是數量出清手段，即外儲干預。從美國、英國、德國來看，由於其貨幣均為國際性貨幣，匯率安排實行浮動匯率制度，因此，匯率浮動這一價格出清手段均能滿足其國際收支調節的需要，即國際收支逆差擴大，本幣貶值，從而改善經常賬戶進而改善國際收支；國際收支順差擴大，本幣升值，從而減少經常賬戶順差進而使國際收支平衡。因此，這些國家不需要數量出清手段，即外匯儲備，而僅通過價格出清手段就可以調節國際收支平衡。據相關數據統計，美國外匯儲備僅滿足一周時間進口的支付需要，德國和英國外儲也僅滿足其兩周和五周時間進口的支付需要。

反觀，價格出清手段並不現實，因為匯率安排實行有管理的浮動匯率制，即以人民幣中間價為基準的區間浮動。因此，只能訴諸外儲干預這一數量出清的國際收支調節手段，而如果依靠數量出清手段即外匯儲備，自然就需要對外匯儲備數量的多少異常關注。

從以上分析可以看出，外匯儲備作為國際收支調節的主要手段是由的匯率制度安排決定的。由於有管理的浮動匯率制在匯率制度分類中屬於中間制度，本質上還屬於一定程度的固定匯率制，因此，不存在價格出清的條件，只能用外匯儲備調節因金融賬戶逆差導致的國際收支平衡問題。

但是，數量出清手段也有其弊端。具體來看，在本幣升值時，人們並不太關注外匯儲備作為數量出清手段對國際收支調節的作用，而更主要關注的是外匯儲備的利用效率問題，在這一時期，並不為外儲安全問題擔憂，僅僅是討論其投資收益率是否低下的問題。在這一點上，我們從2004年外匯儲備規模上升至2008年全球金融危機，尤其是美聯儲量化寬鬆后外匯儲備加速上升時期可以看出，該時期關於外匯儲備投資收益率的討論聲不絕於耳，媒體主流觀點認為經常賬戶積累的外匯儲備最終以低成本的利息購買美國國債，借回給美國使用，這樣的使用效率低下。而在本幣貶值時，人們則開始疑慮外匯儲備作為數量出清手段對國際收支逆差調節的作用，即在金融賬戶逆差導致外匯儲備下降對人民幣貶值通道中的國際收支調節的有效性，且該疑慮會伴隨外匯儲備數量持續下降而引發市場更大的疑慮，最終形成外匯儲備持續下降與本幣貶值預期的負反饋效應。

如何打破這一負反饋效應？只有訴諸價格出清手段，而價格出清手段的使用需要我們進一步改變匯率制度安排，增強人民幣匯率彈性，減輕外匯儲備干預這一數量手段的壓力。

當然，在當前人民幣貶值預期仍存的情況下，貿然擴大人民幣匯率波動區間，增強人民幣匯率波動彈性，可能會增強貶值預期與外匯儲備下降的負反饋效應。那麼，應該在何時來擴大匯率波動幅度？找准改革匯率制度安排的時間窗口至關重要。筆者認為，應在美元上升通道的階段性弱勢中，人民幣匯率相對穩定的時期，推出擴大人民幣匯率波動區間的改革措施是較為適宜的。

由於美元指數上漲周期較20世紀80年代和90年代的兩次升值周期弱，加上2017年歐洲問題的影響，從趨勢上來看，預計美元指數最多上看至115附近之後震蕩回落。因此，人民幣對美元至多對稱性貶值至7.6之後震蕩企穩。從節奏上來看，2017年影響美元指數的因素主要有兩方面：一是3月15日的美國債務上限，二是歐洲政治選舉動蕩的持續發酵，這兩個因素均可能會成為美元指數階段性拐點出現的催化劑，而人民幣的階段性拐點主要受制於美元指數拐點的出現而出現。一旦出現人民幣的階段性企穩，增強人民幣匯率彈性匯改的時間窗口便會出現。